資本結(jié)構(gòu)、公司治理與投資者保護(hù)：基于委托代理理論的分析

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 李桂榮 寧珊珊

一、資本結(jié)構(gòu)與委托代理問題

（一）現(xiàn)代企業(yè)的兩種基本委托代理問題。現(xiàn)代企業(yè)普遍存在著兩種類型的委托代理問題，并進(jìn)而引發(fā)了兩類利益沖突：一是因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離而產(chǎn)生的委托代理問題，即股東和經(jīng)營者之間的利益沖突；二是因資金借貸關(guān)系而產(chǎn)生的委托代理問題，即股東和債權(quán)人之間的利益沖突。

1．股東和經(jīng)理層之間的代理問題。在兩權(quán)分離的情況下，由于信息不對稱和委托代理雙方目標(biāo)函數(shù)的不一致，從而產(chǎn)生了股東與經(jīng)營者的委托代理問題：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。股東和經(jīng)營者之間的利益沖突屬于典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題：股東期望經(jīng)理層能夠竭盡全力勤勉工作以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化；而經(jīng)理層由于其經(jīng)濟(jì)人的自利性，可能僅僅將企業(yè)看做是工資、地位和在職消費(fèi)的來源。由此便會(huì)出現(xiàn)由于二者的利益沖突導(dǎo)致的激勵(lì)不相容問題，結(jié)果是股東的利益受損。

2．股東和債權(quán)人之間的代理問題。在存在負(fù)債融資的情況下，對于股東和債權(quán)人之間的關(guān)系而言，債權(quán)人成了委托人，股東成了代理人。由于契約的不完備性、信息的不對稱性，以及二者目標(biāo)函數(shù)的不一致性，同樣會(huì)出現(xiàn)股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。比如，在公司經(jīng)營狀況惡化的情況下，出于自身利益的考慮，為了向市場傳遞利好的信號，股東以及作為股東利益代表者的經(jīng)理層可能通過選擇較高的現(xiàn)金支付水平的股利支付政策來逃避對債權(quán)人的義務(wù)，侵占債權(quán)人的資金；或者通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)獲得收益，損害債權(quán)人的利益。另外，當(dāng)負(fù)債比率較高時(shí)，由于公司有限責(zé)任的性質(zhì)，掌控著公司決策權(quán)的股東和經(jīng)理層很可能會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以謀求較高的投資收益，而只承擔(dān)有限的賠償責(zé)任，這無疑損害了債權(quán)人的利益。

（二）委托代理問題在資本結(jié)構(gòu)中的體現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合狀況，即不同的財(cái)務(wù)資本（權(quán)益資本和債務(wù)資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。上述兩類利益沖突或委托代理問題均可以從資本結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)出來：首先，經(jīng)營者控制著企業(yè)的全部資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)并非為經(jīng)營者自身所擁有，相反，這些資產(chǎn)的所有權(quán)屬于股東和債權(quán)人，經(jīng)營者只是受股東和債權(quán)人之托管理和運(yùn)用這些資產(chǎn)，并盡可能地使其增值，為股東和債權(quán)人帶來經(jīng)濟(jì)利益，因此，股東與經(jīng)營者之間的利益沖突，以及股東及其代言人的經(jīng)營者與債權(quán)人的利益沖突，均可以從企業(yè)資產(chǎn)的來源：資本結(jié)構(gòu)中得到體現(xiàn)。其次，資本結(jié)構(gòu)主要反映的是企業(yè)股權(quán)資本的提供者：股東與債務(wù)資本的提供者：債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系，并由此產(chǎn)生了現(xiàn)代財(cái)務(wù)契約理論研究的主要內(nèi)容：如何處理股權(quán)資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系；如何設(shè)計(jì)復(fù)雜的財(cái)務(wù)契約結(jié)構(gòu)（如可轉(zhuǎn)換條款、可贖回條款等）來最優(yōu)地實(shí)現(xiàn)債務(wù)契約的條件，以解決股東和債權(quán)人之間的利益沖突等。由此可見，資本結(jié)構(gòu)是委托代理問題在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的集中體現(xiàn)。

二、公司治理、資本結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)的關(guān)系

（一）公司治理與投資者保護(hù)的關(guān)系。公司治理是一個(gè)多角度、多層次的概念，盡管目前各方學(xué)者仍對其內(nèi)涵存在一定爭議，但從這一問題的產(chǎn)生與發(fā)展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指企業(yè)所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過一定的制度安排，合理地配置所有者和經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，其主要是由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到企業(yè)廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等所有與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)?？梢?，在廣義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個(gè)由諸多利益相關(guān)者組成的利益共同體，因此，公司治理機(jī)制也就不再僅僅局限于內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來實(shí)現(xiàn)共同治理。盡管存在狹義和廣義的公司治理概念之分，但歸根結(jié)底，公司治理的本質(zhì)都是實(shí)現(xiàn)各利益相關(guān)者利益的一套制度安排。換言之，公司治理就是要構(gòu)建一套合理的管理和控制體系，來處理公司各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，有效解決各種利益沖突。

企業(yè)財(cái)務(wù)資本的提供者：投資者 （包括股東和債權(quán)人）在公司治理其中扮演著重要角色。如何在公司治理中充分關(guān)注并保護(hù)投資者的利益，既是公司治理的核心內(nèi)容，也是公司治理的一個(gè)根本目的。投資者將其擁有的資本投入企業(yè)，是為了獲得較投入資本本身更高的收益，而此項(xiàng)權(quán)益得到保證的前提就是建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)明確規(guī)定了公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，在本質(zhì)上涉及到公司內(nèi)部不同權(quán)力機(jī)構(gòu)和利益主體之間為有效行使權(quán)利而作出的制度安排及相互之間的制衡關(guān)系，并通過界定公司內(nèi)部不同機(jī)構(gòu)和利益主體之間權(quán)利行使的界限，在不同機(jī)構(gòu)和利益主體之間分擔(dān)義務(wù)、責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。因此，完善的公司治理結(jié)構(gòu)是投資者利益保護(hù)的基本前提。據(jù)麥肯錫公司對投資于新興市場的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的專項(xiàng)調(diào)查，80%的投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)付出較高的溢價(jià)。

（二）資本結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先，資本結(jié)構(gòu)可通過股權(quán)和債權(quán)等特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)投資者與經(jīng)營者之間，以及不同投資者之間的利益關(guān)系。債務(wù)資本不僅能夠有效遏制經(jīng)營者利用自由現(xiàn)金流盲目擴(kuò)張和非金錢消費(fèi)等侵害股東利益的行為，并且按期償還本息的壓力會(huì)促使經(jīng)營者提高管理水平，增加企業(yè)盈利，有效降低代理成本。因此，為了解決股東和經(jīng)營者間的利益沖突問題，企業(yè)可以在法律允許及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可承受的范圍之內(nèi)相應(yīng)提高債務(wù)比例。而為了避免股東產(chǎn)生“賺足了錢讓債權(quán)人收拾爛攤子”的機(jī)會(huì)主義行為，則應(yīng)限制公司的負(fù)債融資比例，以緩解債權(quán)人和股東的利益沖突。

其次，資本結(jié)構(gòu)影響著公司控制權(quán)的配置，決定著公司治理結(jié)構(gòu)中投資者、經(jīng)營者和其他利益相關(guān)者的制衡關(guān)系。公司的資本結(jié)構(gòu)形成了各利益相關(guān)者的權(quán)益，反之，誰掌握公司的控制權(quán)，誰就能決定公司未來的資本結(jié)構(gòu)。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，隨著職業(yè)經(jīng)理人的引入，在經(jīng)營者實(shí)際上掌握了公司的控制權(quán)，形成“內(nèi)部人控制”的情況下，經(jīng)營者在很大程度上有權(quán)決定公司的資本結(jié)構(gòu)，甚至?xí)柚Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整引發(fā)大股東持股比例的下降和控制權(quán)的稀釋，從而引起對公司控制權(quán)的爭奪。前兩年曾經(jīng)引起廣泛關(guān)注的“國美控制權(quán)之爭”就是一個(gè)鮮活的例子。

（三）資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保障程度，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，它不僅影響著企業(yè)的市場價(jià)值，還影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的分布狀態(tài)，進(jìn)而決定企業(yè)的投資、經(jīng)營、股利分配等一系列財(cái)務(wù)政策。同時(shí)，不同的資本結(jié)構(gòu)也影響著公司治理的制度安排。企業(yè)的財(cái)務(wù)資本主要來源于兩個(gè)方面：股東和債權(quán)人。股東提供的是永久性資本，承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)人提供的是臨時(shí)性資本，承擔(dān)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)自身利益并獲得既定風(fēng)險(xiǎn)下的最高收益，不同的財(cái)務(wù)資本提供者必然要通過不同的方式參與公司治理：股東通過股東會(huì)參與公司的決策和監(jiān)督活動(dòng)，從而成為公司的治理主體；債權(quán)人則可以通過債務(wù)合同約束企業(yè)的資金用途、股利分配政策等而成為公司治理的參與者。企業(yè)是在各方利益均衡的狀況下運(yùn)行的，如果投資者能夠有效發(fā)揮治理作用，那么必然有助于相機(jī)制約機(jī)制和利益協(xié)調(diào)機(jī)制的形成，企業(yè)各方參與者的利益沖突就會(huì)在利益相關(guān)者均衡的框架內(nèi)得以解決，從而有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

同時(shí)，公司治理模式和水平也影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：有效的公司治理能夠保護(hù)財(cái)務(wù)資本所有者的利益，進(jìn)而有助于促進(jìn)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)在資本成本最低、收益最高的最佳資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)行；反之，公司治理水平的低下則不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)合理的、最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，債權(quán)人的利益難以得到有效保護(hù)，并影響股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

可見，公司治理和資本結(jié)構(gòu)之間存在一定的互動(dòng)關(guān)系，二者相互作用，共同影響著企業(yè)的發(fā)展。

三、存在的主要問題

我國證券市場經(jīng)過了近二十年的發(fā)展，對上市公司的監(jiān)管日益嚴(yán)格，上市公司的各項(xiàng)活動(dòng)和基本運(yùn)作日益規(guī)范。但毋庸置疑，無論是資本結(jié)構(gòu)還是公司治理水平，我國上市公司還存在一些問題，這些問題的存在不可避免地對投資者造成了一定的利益侵害。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，從而引發(fā)“內(nèi)部人控制”和股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。盡管已完成了股權(quán)分置改革，但據(jù)調(diào)查，目前在我國上市公司中，第一大股東持股比例仍高達(dá)36%左右，“一股獨(dú)大”的問題依然比較嚴(yán)重，尤其是國有股權(quán)仍然具有絕對優(yōu)勢的控制權(quán)，社會(huì)公眾股相對較分散，國有大股東操縱董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)問題依然比較突出。而由于國有企業(yè)的所有者是國家，國家委托國有資產(chǎn)管理部門代理行使權(quán)力，這樣，各級國有資產(chǎn)管理部門既是委托人又是代理人，導(dǎo)致了最終所有者與經(jīng)理層之間存在著多重代理關(guān)系，所有者缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重。由此，股東的利益難以有效保護(hù)。

（二）債券市場不完善，負(fù)債融資的治理效應(yīng)難以發(fā)揮。與股權(quán)融資相比，負(fù)債融資對經(jīng)營者具有更大的激勵(lì)作用。在經(jīng)理層持股比例很少或?yàn)榱愕钠髽I(yè)中，負(fù)債可以作為一種擔(dān)保機(jī)制，激勵(lì)經(jīng)理層節(jié)約個(gè)人消費(fèi)，從而降低代理成本。同時(shí)，負(fù)債融資潛在的人力資本破產(chǎn)成本也能有效地約束經(jīng)理層的行為。于是，調(diào)整好股權(quán)激勵(lì)的比例，合理確定債權(quán)融資的比例和規(guī)模，可以有效緩解經(jīng)營者和股東之間的利益沖突，促使經(jīng)營者最大限度地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化努力。

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)可以利用負(fù)債的“稅盾”作用來獲取節(jié)稅利益。由此，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)采取先內(nèi)部融資，再外部融資，先間接融資（債券融資），后直接融資（股權(quán)融資）的融資手段。然而，我國企業(yè)即使在企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)較高的情況下，仍更傾向于股權(quán)融資。其原因之一就在于我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)。在我國，債券市場融資的限制條件較多，程序過于復(fù)雜，并且即使符合發(fā)行準(zhǔn)入條件，還要受到發(fā)行定價(jià)、發(fā)行規(guī)模等方面的管制，再加上企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)、流動(dòng)性差，以及企業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)不完善、社會(huì)監(jiān)督不到位等原因，都不同程度地影響了債券市場的發(fā)展。由此一來，企業(yè)難以充分利用債券融資來約束經(jīng)理層的行為，債務(wù)融資的治理效應(yīng)難以發(fā)揮。

（三）薪酬激勵(lì)效果不佳，難以解決代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在委托代理模型下，委托人的問題是設(shè)計(jì)一個(gè)依賴于信息變量的代理人報(bào)酬合約，以使自己的期望效用最大化。而這個(gè)報(bào)酬合約必須滿足兩個(gè)約束條件：激勵(lì)相容約束和代理人的參與條件。薪酬水平過低必然會(huì)打擊經(jīng)理層的努力程度，從而降低激勵(lì)效果，那么，較高的薪酬水平是否能起到預(yù)期的激勵(lì)作用呢？相關(guān)研究表明，管理層存在自利行為，這種自利行為降低或消除了高管薪酬的激勵(lì)作用，這表明，較高的薪酬水平不一定會(huì)起到最好的激勵(lì)效果。產(chǎn)生經(jīng)理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題的主要原因之一是報(bào)酬合約中股權(quán)激勵(lì)的比例：經(jīng)理層所持有的股權(quán)比例越小，其道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)；當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向就會(huì)更加嚴(yán)重。由此，將股東與經(jīng)營者利益趨于一致的股權(quán)激勵(lì)制度被認(rèn)為是一種有效的激勵(lì)措施。然而，股權(quán)激勵(lì)薪酬中管理層仍然存在著自利行為：由于證券市場不完善，使得股價(jià)的變化不完全取決于經(jīng)營者的努力，以及如此一來，經(jīng)營者難免會(huì)存在通過盈余管理、選擇性信息披露等機(jī)會(huì)主義行為來謀求更多的非努力性的股權(quán)激勵(lì)收益的動(dòng)機(jī)，而信息不對稱和不完善的公司治理結(jié)構(gòu)則使上述動(dòng)機(jī)成為可能。特別是在“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重的治理環(huán)境下，公司的經(jīng)營者同時(shí)又是董事會(huì)成員，那么，作為股權(quán)激勵(lì)的對象同時(shí)參與股利分配決策，其很可能通過影響股利政策來達(dá)到股權(quán)激勵(lì)收益最大化的目的。如此一來，股權(quán)薪酬的激勵(lì)效應(yīng)必然大打折扣。研究表明，現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)股行為都能夠滿足經(jīng)理人的眼前利益，成為管理層獲得股權(quán)激勵(lì)收益的掘金工具。

綜上，在我國，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債券市場不發(fā)達(dá)，以及薪酬激勵(lì)制度不完善等資本結(jié)構(gòu)與公司治理問題的存在，致使股東與經(jīng)營者之間、股東與債權(quán)人之間的代理問題難以得到有效解決。此外，公司法律制度不完備、破產(chǎn)退出機(jī)制不健全，以及職業(yè)經(jīng)理人市場的不完善等問題，也使上述委托代理問題難以得到有效緩解，投資者利益難以得到有效的保護(hù)。

四、基于投資者保護(hù)的資本結(jié)構(gòu)與公司治理優(yōu)化建議

從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，為了解決公司治理中兩類利益沖突，使投資者利益得到有效的保護(hù)，有必要從以下幾個(gè)方面入手：

（一）改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)高度集中，不利于投資主體的多元化和投資者利益保護(hù)。為此，一方面應(yīng)通過增發(fā)社會(huì)公眾股、降低國有股權(quán)比例來改善股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，還要引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，進(jìn)一步解決國有股“一股獨(dú)大”問題。這不僅可以為上市公司增加外部籌資，為企業(yè)發(fā)展注入更多的資金，同時(shí)也可以降低國有股權(quán)比重，緩解因所有者缺位而引發(fā)的“內(nèi)部人控制”問題，從而對社會(huì)投資者形成一定的利益保護(hù)。并且還減少國家對企業(yè)的行政干預(yù)，提高企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，促使企業(yè)通過有效的公司治理機(jī)制來促使經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力。

（二）進(jìn)一步發(fā)展債券市場和健全破產(chǎn)退出機(jī)制。在建立有效的償債保障機(jī)制的前提下，發(fā)展企業(yè)債券市場可以充分發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)，有效解決經(jīng)理層和股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低代理成本。為此，有必要通過不斷完善債券發(fā)行的發(fā)行程序、適度調(diào)整債券發(fā)行的限制條件、調(diào)整公司債券的品種結(jié)構(gòu)、增加公司債券的流動(dòng)性等措施，對企業(yè)債券市場的發(fā)展給予適當(dāng)?shù)恼叻龀?，促使更多的企業(yè)從債券市場融資，從而為充分發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)提供制度環(huán)境。

企業(yè)破產(chǎn)退出機(jī)制的健全和完善對于發(fā)揮債務(wù)融資治理效應(yīng)和保護(hù)投資者利益也具有重要意義。從某種程度上來說，公司治理是關(guān)于公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排，這些制度安排決定了公司的目標(biāo)，明確了誰在什么狀態(tài)下對公司實(shí)施控制、如何控制，以及風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同的利益相關(guān)者之間分配等問題。企業(yè)一旦面臨破產(chǎn)，由于債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)，企業(yè)的控制權(quán)將由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，健全的破產(chǎn)退出機(jī)制可以起到在有效的償債保障基礎(chǔ)上充分發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)的作用，有效解決股東和債權(quán)人的委托代理問題。

（三）完善管理層薪酬激勵(lì)政策。如前所述，股東需要設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu)的報(bào)酬合約來解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題，然而，并非報(bào)酬豐厚的激勵(lì)政策就能發(fā)揮最好的激勵(lì)效果。有效的激勵(lì)政策應(yīng)當(dāng)能夠使得經(jīng)理的貢獻(xiàn)和報(bào)酬成正比，同時(shí)，在達(dá)到激勵(lì)效果的同時(shí)還必須對經(jīng)理形成一定的約束。因此，一方面應(yīng)當(dāng)選擇有效的績效考核標(biāo)準(zhǔn)，建立最優(yōu)的薪酬激勵(lì)制度；另一方面，還必須對高管薪酬加以限制，削弱經(jīng)理層在自身薪酬制定過程中的影響作用。就股權(quán)激勵(lì)制度而言，合理的股權(quán)激勵(lì)政策應(yīng)該根據(jù)經(jīng)理層的以往業(yè)績記錄，制定符合經(jīng)理層實(shí)際能力和有助于投資者利益保護(hù)的行權(quán)條件。行權(quán)條件應(yīng)綜合會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場指標(biāo)，并適度延長股權(quán)激勵(lì)的有效期。

（四）加強(qiáng)對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，提高公司的透明度。委托代理問題產(chǎn)生的根源在于信息不對稱：委托人無法觀測到代理人的行為，又難以對其進(jìn)行完全的監(jiān)督，因此只能采取一定的激勵(lì)和約束手段促使其維護(hù)委托人的利益。而在信息對稱的情況下，激勵(lì)約束是多余的，因?yàn)槲腥丝梢灾苯佑^察得到代理人的行為，如果代理人不選擇委托人所期望的方案，委托人就可以對代理人進(jìn)行懲罰，而懲罰力度到了一定的程度，代理人就沒有了違背委托人的動(dòng)機(jī)。由此，在信息對稱情況下，排除了對代理人行為的激勵(lì)因素，委托人設(shè)計(jì)報(bào)酬方案純粹是出于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的考慮，當(dāng)代理人的行為可以被委托人觀測時(shí)，帕累托最優(yōu)意義下的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方案和投入行為是可以同時(shí)到達(dá)的。上述理論分析表明，為了緩解公司治理中的兩類利益沖突，降低股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本，就必須健全信息披露制度，培養(yǎng)管理人員的信息披露意識，構(gòu)建信息披露網(wǎng)絡(luò)平臺，加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，以最大限度地降低利益相關(guān)者之間的信息不對稱，提高公司的透明度。

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