基于DSGE模型的社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)研究

張嘉為 趙 琳 鄭桂環(huán)

2011年初人民銀行開(kāi)始發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。社會(huì)融資規(guī)模的提出受到貨幣供給理論中“新觀點(diǎn)”的啟示，決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行和中央銀行的行為，而且是包括銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)的活動(dòng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行（盛松成，2011，中國(guó)金融）。社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)是否能夠作為貨幣政策中間目標(biāo)的問(wèn)題，引起了較大爭(zhēng)議。判斷一個(gè)指標(biāo)是否可以作為貨幣政策中間目標(biāo)，需要分析兩個(gè)問(wèn)題：貨幣政策操作工具的變動(dòng)是否可以有效調(diào)控該指標(biāo)；該指標(biāo)的變動(dòng)是否可以顯著影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，試圖在一般均衡理論的基礎(chǔ)上探討社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)的問(wèn)題。我們從三個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證測(cè)算：測(cè)算社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中間目標(biāo)的可行性；測(cè)算社會(huì)融資規(guī)模是否比人民幣信貸更能全面地反映貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程；通過(guò)引入貸款摩擦系數(shù)，測(cè)算人民幣貸款向直接融資的轉(zhuǎn)移問(wèn)題。

一、DSGE模型理論及應(yīng)用現(xiàn)狀

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)DSGE模型）是一種被廣泛用于貨幣政策模擬的建模技術(shù)。隨著該模型理論及相關(guān)算法的不斷發(fā)展，DSGE建模技術(shù)應(yīng)用越來(lái)越廣泛，逐漸成為與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)建模并駕齊驅(qū)的應(yīng)用工具。與計(jì)量模型不同，DSGE模型不是先驗(yàn)地假定數(shù)據(jù)生成機(jī)制以及指標(biāo)傳導(dǎo)關(guān)系，也不依賴(lài)于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；而是通過(guò)設(shè)定模型中的主體行為，如企業(yè)、央行、家庭等，通過(guò)這些行為主體最大化其效用，通過(guò)優(yōu)化求解得到對(duì)應(yīng)的關(guān)系形式，在一般均衡穩(wěn)態(tài)的基礎(chǔ)上進(jìn)行求解和分析，這使得基于DSGE模型的研究結(jié)果更為穩(wěn)定，更具有經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。對(duì)于剛剛推出的社會(huì)融資規(guī)模，歷史時(shí)序數(shù)據(jù)有限，相關(guān)研究有限，與各經(jīng)濟(jì)變量、政策指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系理論也還需要研究和驗(yàn)證。因此，基于DSGE模型的分析框架將能夠更為有效地解決這一問(wèn)題，也更具有解釋力。

從應(yīng)用看，DSGE目前已被大量用于研究貨幣政策的有效性、貨幣政策的最優(yōu)選擇以及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制等。例如：Kurz（2011）在基于新凱恩斯假設(shè)的DSGE模型中考慮了市場(chǎng)中多樣化的信念對(duì)最優(yōu)貨幣政策的影響，認(rèn)為最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)上的多樣化信念做出反應(yīng)，采取盯住資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策是有益的。運(yùn)用DSGE模型來(lái)研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)也很多，如Hulsewig等（2009）運(yùn)用工資價(jià)格和信貸市場(chǎng)均存在粘性的模型表明，金融市場(chǎng)摩擦通過(guò)使貨幣市場(chǎng)利率不完全傳遞貸款利率而影響貨幣政策傳導(dǎo)；成本渠道使通脹對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)更為持久。

DSGE也是各央行進(jìn)行政策分析與模擬的主要工具之一。以歐央行為例，Smets&Wouters（2003）建立的AWM模型被廣泛用于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)和政策分析；在該模型基礎(chǔ)上，Christoffel,Coenen and Warne（2008）提出NAWM模型，基于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)假設(shè)的兩國(guó)模型，規(guī)模更為龐大，用于研究開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下政策的有效性等問(wèn)題；隨后，Gomes等（2010）提出了包含4個(gè)國(guó)家和地區(qū)的EAGLE模型，在結(jié)構(gòu)設(shè)置上更加復(fù)雜，包含了多種摩擦和不同的經(jīng)濟(jì)決策主體，用于分析貨幣政策傳導(dǎo)。

二、模型框架與背景假設(shè)

本文研究的模型包括家庭、廠商、金融部門(mén)和貨幣當(dāng)局四個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，模型框架如圖1。對(duì)于家庭，通過(guò)選擇消費(fèi)、勞動(dòng)和現(xiàn)金持有的數(shù)額來(lái)實(shí)現(xiàn)無(wú)限期界上的效用最大化，通過(guò)參與金融市場(chǎng)向廠商提供生產(chǎn)所需的資金。對(duì)于廠商，從金融市場(chǎng)融資，獲得無(wú)差異的資金，將其轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)所需的資本，資本與家庭提供的勞動(dòng)結(jié)合生產(chǎn)出最終產(chǎn)品。對(duì)于金融部門(mén)，假定由兩個(gè)市場(chǎng)組成，一是商業(yè)銀行為媒介的間接融資市場(chǎng)，即銀行信貸市場(chǎng)，二是直接融資市場(chǎng)，直接融資市場(chǎng)主要刻畫(huà)運(yùn)用銀行承兌匯票、企業(yè)債券等方式的融資行為。直接融資市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)的融資額加總即為社會(huì)融資規(guī)模。家庭和廠商在兩個(gè)市場(chǎng)的收益率及融資規(guī)模限制的條件下選擇市場(chǎng)。市場(chǎng)中存在風(fēng)險(xiǎn)不同的借款人，分別是高風(fēng)險(xiǎn)借款人和低風(fēng)險(xiǎn)借款人。間接融資市場(chǎng)中，商業(yè)銀行不能辨別不同借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平，存在信息不對(duì)稱(chēng)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，均衡條件下，銀行要求有較高的回報(bào)率來(lái)平衡其風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)貸款設(shè)定限額，超出限額的資金需求溢出到直接融資市場(chǎng)，為貨幣政策的直接調(diào)控提供基礎(chǔ)。直接融資市場(chǎng)能辨別不同借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平，資金需求由對(duì)直接融資市場(chǎng)的資金需求和間接融資市場(chǎng)未滿足的貸款需求組成，為均衡條件下資本市場(chǎng)的供需平衡提供基礎(chǔ)。

對(duì)于貨幣當(dāng)局，采用貨幣政策規(guī)則的形式確定央行貨幣政策調(diào)控的行為，以基準(zhǔn)利率為工具，通過(guò)Taylor規(guī)則實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的宏觀調(diào)控。其一是通過(guò)影響銀行信貸利率調(diào)控銀行信貸規(guī)模；其二是通過(guò)影響直接融資市場(chǎng)收益率影響直接融資規(guī)模。針對(duì)中國(guó)貨幣政策的實(shí)際操作情況，引入貸款利率摩擦系數(shù)體現(xiàn)貨幣當(dāng)局的一系列不可量化的操作（如窗口指導(dǎo)等）對(duì)融資市場(chǎng)的影響，即假設(shè)政策利率的提高（或降低）往往伴隨著信貸市場(chǎng)貸款摩擦的增加（或減少），可能導(dǎo)致部分銀行信貸的需求向直接融資轉(zhuǎn)移，通過(guò)直接融資彌補(bǔ)資金需求。

模型還引入一系列沖擊用于刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性特征，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)部門(mén)的生產(chǎn)率沖擊、金融部門(mén)的信貸市場(chǎng)融資額度的沖擊、社會(huì)融資規(guī)模沖擊、貨幣當(dāng)局的貨幣政策沖擊等。

三、模型結(jié)構(gòu)

（一）家庭

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)人口數(shù)保持不變、家庭永遠(yuǎn)存活，具有無(wú)限期屆，在收入約束下實(shí)現(xiàn)效用最大化。

其中，β是貼現(xiàn)因子，U是效用函數(shù)，C是消費(fèi)，N是勞動(dòng)，W是工資水平，M是貨幣持有，P是價(jià)格指數(shù)，Φ、Γ分別表示勞動(dòng)和持有貨幣產(chǎn)生的效用的重要性參數(shù)，Li為家庭向直接融資市場(chǎng)提供的貸款，D為家庭在商業(yè)銀行的存款，Rli和Rdf分別是直接融資市場(chǎng)的貸款利率和商業(yè)銀行的存款利率，q是直接融資市場(chǎng)的還款概率。

家庭在收支平衡的約束下實(shí)現(xiàn)其效用的最大化，優(yōu)化求解得到關(guān)于消費(fèi)、勞動(dòng)、現(xiàn)金持有和利率決定的一階條件如下：

（二）廠商

廠商滿足產(chǎn)品需求的條件下追求成本最小化，通過(guò)如下方程刻畫(huà)其行為：

廠商關(guān)于工資決定、銀行信貸市場(chǎng)融資額、直接融資市場(chǎng)融資額的一階條件如下：

（三）金融部門(mén)

金融部門(mén)分為銀行信貸市場(chǎng)和直接融資市場(chǎng)。

（1）銀行信貸市場(chǎng)

考慮銀行部門(mén)的貸款利率是在基準(zhǔn)利率上的加成值，因此，銀行部門(mén)貸款利率與基準(zhǔn)利率的關(guān)系式為

對(duì)銀行信貸市場(chǎng)的貸款總需求為：

商業(yè)銀行做最壞的假設(shè)，認(rèn)為所有客戶都是高風(fēng)險(xiǎn)者；假設(shè)商業(yè)銀行不需存款準(zhǔn)備金。因此，商業(yè)銀行在間接融資市場(chǎng)的貸款總供給為：

商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化行為：

（2）直接融資市場(chǎng)

假設(shè)市場(chǎng)完全有效，在直接融資市場(chǎng)下，不同借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平完全透明化，實(shí)現(xiàn)既定收益率水平下資本市場(chǎng)的供需平衡。直接融資市場(chǎng)的總貸款需求=對(duì)直接融資市場(chǎng)的貸款需求+間接融資市場(chǎng)未滿足的貸款需求；式（21）描述了不考慮銀行信貸需求的溢出效應(yīng)時(shí)，廠商對(duì)直接融資市場(chǎng)的貸款需求，式（22）描述了溢出到直接融資市場(chǎng)的間接融資市場(chǎng)未滿足的貸款需求。

式（24）和式（25）加總后化簡(jiǎn)，得到直接融資市場(chǎng)的總貸款需求方程如下：

（四）貨幣當(dāng)局

貨幣當(dāng)局采取以基準(zhǔn)利率作為貨幣政策工具的前瞻性貨幣政策規(guī)則，其目標(biāo)在于穩(wěn)定產(chǎn)出及通貨膨脹水平。在該規(guī)則中，同時(shí)考慮了貨幣政策工具利率對(duì)銀行信貸利率和直接融資利率的影響。

（五）市場(chǎng)均衡

市場(chǎng)均衡時(shí)，產(chǎn)出等于消費(fèi)和投資，貨幣供應(yīng)量等于消費(fèi)品的價(jià)值。

四、參數(shù)確定

DSGE建模中，時(shí)序數(shù)據(jù)主要用于校準(zhǔn)參數(shù)或估計(jì)參數(shù)。參數(shù)的準(zhǔn)確性，將對(duì)模型模擬結(jié)果產(chǎn)生直接影響。因此，參數(shù)的確定，在DSGE建模中是非常重要的一步。一般使用校準(zhǔn)方法給出參數(shù)的初始值，基于主要指標(biāo)的時(shí)序數(shù)據(jù)，采用貝葉斯估計(jì)方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

（一）根據(jù)文獻(xiàn)研究結(jié)果校準(zhǔn)參數(shù)

校準(zhǔn)參數(shù)時(shí)，本文參考了大量的文獻(xiàn)，例如，參考黃頤琳（2005）的研究成果，將實(shí)物資本的折舊率校準(zhǔn)為2.5%；根據(jù)劉斌（2008），將資本收入占總收入的比例校準(zhǔn)為0.4；根據(jù)賈俊雪等（2010），把貼現(xiàn)率校準(zhǔn)為0.96。根據(jù)Ngalawa and Viegi（2010），把閑暇和貨幣持有在效用函數(shù)中的重要性參數(shù)分別校準(zhǔn)為3和1，把直接融資市場(chǎng)的還款概率校準(zhǔn)為0.85，把生產(chǎn)函數(shù)中國(guó)的拉格朗日乘子校準(zhǔn)為0.8等。對(duì)于其他參數(shù)，本文先給定其較為合理的初始校準(zhǔn)值，然后利用貝葉斯估計(jì)方法進(jìn)行修正。初步校準(zhǔn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

X1 0.8 利率規(guī)則中實(shí)際利率的權(quán)重系數(shù)X2 0.8 利率規(guī)則中產(chǎn)出變化的預(yù)期的權(quán)重X3 0.25 利率規(guī)則中直接融資市場(chǎng)貸款利率的權(quán)重X4 0.4 利率規(guī)則中通脹預(yù)期的權(quán)重δμ 0.5 貸款利率摩擦系數(shù)η1 0.91 技術(shù)沖擊的AR（1）過(guò)程的系數(shù)η2 0.91 銀行信貸沖擊的AR（1）過(guò)程的系數(shù)η3 0.91 直接融資額沖擊的AR（1）過(guò)程的系數(shù)η4 0.91 社會(huì)融資規(guī)模沖擊的AR（1）過(guò)程的系數(shù)η5 貨幣政策沖擊的AR（1）過(guò)程的系數(shù)0.91

（二）采用歷史數(shù)據(jù)對(duì)部分參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)

在校準(zhǔn)參數(shù)的基礎(chǔ)上，引入總產(chǎn)出、總資本、價(jià)格水平和貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模、人民幣新增貸款額的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策規(guī)則中實(shí)際利率的權(quán)重參數(shù)、產(chǎn)出變化的預(yù)期的權(quán)重參數(shù)、直接融資市場(chǎng)貸款利率的權(quán)重參數(shù)、通脹預(yù)期的權(quán)重參數(shù)、貼現(xiàn)率、折舊因子、資本收入占總收入的比重、閑暇在效用函數(shù)中的權(quán)重參數(shù)和貸款利率摩擦系數(shù)等參數(shù)，采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。這里用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值代表總產(chǎn)出，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額代表總資本，GDP平減指數(shù)代表價(jià)格水平，M2代表貨幣供應(yīng)量，均采用2001年1季度-2010年4季度的季度數(shù)據(jù)，并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整取趨勢(shì)循環(huán)項(xiàng)。

由于社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有公布?xì)v史的季度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)歷史新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的年度數(shù)據(jù)與季度新增人民幣貸款數(shù)據(jù)，推算社會(huì)融資規(guī)模的季度數(shù)據(jù)?？紤]到社會(huì)融資規(guī)模波動(dòng)較大，對(duì)估計(jì)結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生較大影響，在估計(jì)與社會(huì)融資規(guī)模無(wú)關(guān)的參數(shù)時(shí)，不采用社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，僅采用總產(chǎn)出、總資本、價(jià)格水平和貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，相關(guān)參數(shù)先驗(yàn)分布及后驗(yàn)后布見(jiàn)圖2。

對(duì)于與社會(huì)融資規(guī)模相關(guān)的參數(shù)，引入社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，與總產(chǎn)出、銀行信貸的數(shù)據(jù)一起，用于貝葉斯估計(jì)融資市場(chǎng)中高、低風(fēng)險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)因子和高風(fēng)險(xiǎn)借款人的比重，參數(shù)先驗(yàn)分析及后驗(yàn)分布見(jiàn)圖3。表2列出了全部參數(shù)的估計(jì)值結(jié)果。

表2 參數(shù)貝葉斯極大似然估計(jì)結(jié)果

估計(jì)結(jié)果顯示，除貸款利率摩擦系數(shù)δμ和資本折舊率δ外，大部分參數(shù)結(jié)果與文獻(xiàn)中估計(jì)結(jié)果接近，為此，取δμ和δ的估計(jì)中值作為參數(shù)值，并對(duì)δμ取不同數(shù)值時(shí)的不同影響進(jìn)行了詳細(xì)分析。

五、實(shí)證結(jié)果

基于上述DSGE模型，本文從三個(gè)方面分析社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)。首先，分析貨幣政策操作工具對(duì)銀行信貸、直接融資、社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控情況；其次，分析社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；最后，通過(guò)引入金融市場(chǎng)的摩擦沖擊，考察由于信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)不同資金來(lái)源造成的影響。

（一）操作目標(biāo)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與銀行信貸的影響

對(duì)于基準(zhǔn)利率的正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，模擬結(jié)果表明：銀行信貸利率上升，銀行信貸出現(xiàn)下降；直接融資市場(chǎng)利率上升，直接融資規(guī)模出現(xiàn)下降；社會(huì)融資規(guī)模由銀行信貸和直接融資組成，社會(huì)融資規(guī)模也出現(xiàn)下降，且其下降的幅度是銀行信貸和直接融資下降的幅度之和。

因此，貨幣政策不僅通過(guò)銀行信貸利率影響間接融資，還通過(guò)直接融資市場(chǎng)利率影響直接融資，社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)更能反應(yīng)出整個(gè)融資市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。

圖4顯示，銀行信貸下降的幅度大于直接融資下降的幅度，這表明在不同的貨幣供給來(lái)源下，對(duì)貨幣政策調(diào)整的反映并不相同?？疾熵泿耪邆鲗?dǎo)，需要區(qū)分銀行信貸和直接融資兩個(gè)市場(chǎng)，充分考慮市場(chǎng)差異化。

（二）社會(huì)融資規(guī)模與銀行信貸對(duì)最終目標(biāo)的影響

為比較社會(huì)融資規(guī)模與銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響情況，分別對(duì)銀行信貸與社會(huì)融資規(guī)模施加正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊進(jìn)行模擬分析。結(jié)果表明（見(jiàn)圖5及圖6）：對(duì)于銀行信貸的正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，由于資金供給的上升，對(duì)消費(fèi)、投資均產(chǎn)生正向影響，從而總產(chǎn)出上升；對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，對(duì)消費(fèi)、投資也產(chǎn)生正向影響，最終導(dǎo)致總產(chǎn)出上升，且其影響程度明顯大于銀行信貸沖擊造成的影響。因此，從社會(huì)融資規(guī)模角度進(jìn)行分析，能夠更為全面地考察資金供給變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

（三）貸款利率摩擦變化對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

模擬結(jié)果顯示（見(jiàn)圖7至圖9），對(duì)于固定的貨幣政策沖擊，隨著摩擦系數(shù)的上升，銀行信貸受到的負(fù)向影響逐漸變大，主要是因?yàn)橘J款摩擦加大可能導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模受到影響，出現(xiàn)利率上浮的情況；直接融資受到的負(fù)向影響幅度則出現(xiàn)減弱的情況，但其減弱的幅度小于銀行信貸變大的幅度。因此，對(duì)于固定的貨幣政策沖擊，其對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的負(fù)向影響隨著摩擦系數(shù)的上升也變大，但影響幅度要明顯小于摩擦系數(shù)變化對(duì)銀行信貸的影響。

因此，若摩擦系數(shù)保持不變，對(duì)于貨幣政策利率的調(diào)整，直接融資與間接融資的比例將基本保持不變；在同樣的利率沖擊下，隨著銀行貸款摩擦的增加，銀行信貸減少，而直接融資將有所增加，即出現(xiàn)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)移的情況，從而直接融資與間接融資的比例也將發(fā)生變化。因此，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)融資規(guī)模的考慮顯得越來(lái)越重要。

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［9］黃頤琳.中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期特征與財(cái)政政策效應(yīng)——一個(gè)基于三部門(mén)RBC模型的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究.2005.6

［10］劉斌，我國(guó)DSGE模型的開(kāi)發(fā)及在貨幣政策分析中的應(yīng)用.金融研究.2008.10

［11］賈俊雪，郭慶旺.市場(chǎng)權(quán)利、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)與最優(yōu)財(cái)政貨幣政策.經(jīng)濟(jì)研究.2010.4