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    貨幣政策和資產(chǎn)價格

    2012-07-13 02:30:06李超李奇霖
    經(jīng)濟研究導刊 2012年30期
    關鍵詞:貨幣政策理論

    李超 李奇霖

    摘要:貨幣政策和資產(chǎn)價格是近年來宏觀經(jīng)濟學理論熱點之一。對該理論的進展進行了一個簡要介紹??紤]了應不應該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標,在考慮制定貨幣政策的時候,應該賦予資產(chǎn)價格多大的權重等重要的理論問題,同時,對關于資產(chǎn)價格和貨幣政策關系的模型進行了一個理論回顧。

    關鍵詞:貨幣政策;資產(chǎn)價格;理論

    中圖分類號:F820.1文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2012)30-0077-02

    一般來說,制定貨幣政策的主要根據(jù)有兩個,通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口。例如,日本銀行法第2條規(guī)定,“日本銀行的主要任務是穩(wěn)定物價,并借此保證國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”。貨幣政策會以穩(wěn)定通貨膨脹率和穩(wěn)定產(chǎn)出缺口為目標,這樣能穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。但是在最近幾十年,隨著金融結構的變化,金融資產(chǎn)的累積對貨幣政策提出了挑戰(zhàn)?,F(xiàn)實生活中在宏觀經(jīng)濟波動的時候,資產(chǎn)價格的升高和降低也逐漸成為重要的因素。20世紀80年代后期的日本的“泡沫經(jīng)濟”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。2007 年7 月,美國次級債危機卻突然爆發(fā),房地產(chǎn)泡沫破滅。隨著全球經(jīng)濟增長下滑,資產(chǎn)價格與貨幣政策關系的研究成為國內(nèi)外研究的熱點。國外一些中央銀行也開始在特定時期更多關注資產(chǎn)價格的大幅波動對經(jīng)濟增長的影響。在這場突如其來的次貸危機中,房地產(chǎn)價格及其價格泡沫的破滅無疑對貨幣政策產(chǎn)生了深遠影響。

    一、貨幣政策和資產(chǎn)價格關系簡述

    (一)貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響

    貨幣政策(特別是出乎意料的貨幣政策)一方面通過利率影響資產(chǎn)價格的走高及走低。另一方面由于貨幣政策的變動,人們對未來的不確定性的預期也發(fā)生變化,由此間接影響資產(chǎn)價格。

    (二)資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響

    資產(chǎn)價格的走高走低會影響個人的財富,而財富的多少會影響消費。另外,資產(chǎn)價格通過托賓Q影響投資,而且資產(chǎn)價格降低會減少擔保品價值從而降低融資能力。伯南克(1999)分析認為,如果債權人和債務人之間存在信息不對稱,資產(chǎn)價格的下降和總需求下降就會出現(xiàn)惡性循環(huán),即所謂的金融加速器。而無論是消費還是投資,都是貨幣政策所關心的內(nèi)容。由此可見,在一定程度上資產(chǎn)價格會反過來通過消費或投資影響貨幣政策的制定。

    工業(yè)化國家自20世紀70年代以來,金融業(yè)發(fā)展迅速,金融部門占GDP的比重顯著上升,金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松、競爭激烈、銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務減少,與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如,很多國家20世紀八九十年代,銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。這樣資產(chǎn)價格的下跌必然導致金融機構本身貸款能力的下降,不良資產(chǎn)上升,進而影響金融體系的穩(wěn)定和實際經(jīng)濟的運行。

    從以上的簡單敘述,我們看到貨幣政策和資產(chǎn)價格之間相互影響。那么自然地,我們會考慮兩個問題:(1)應不應該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標?(2)在考慮制定貨幣政策的時候,應該賦予資產(chǎn)價格多大的權重?

    二、應不應該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標

    從次貸危機中,雖然物價穩(wěn)定,資產(chǎn)價格的虛高形成泡沫,泡沫破掉使得金融體系甚至實體經(jīng)濟遭受到很大的沖擊。放任資產(chǎn)價格波動不去監(jiān)督管理的危害可見一斑。

    伯南克(1999)指出將通貨膨脹率作為目標的貨幣政策的框架下,溫和的通貨膨脹率一方面使得央行可以在短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟,另一方面可以使貨幣政策有一定的確定性。他們文中舉例:經(jīng)過多年的發(fā)展和努力,無論是在實體經(jīng)濟還是金融市場美國飛速發(fā)展,處于一個非常好的地位。資產(chǎn)價格下降25%雖然會使得經(jīng)濟發(fā)展緩慢,但是效果會是暫時的,而且可以通過合適的貨幣政策予以調(diào)整。相反,此時日本的經(jīng)濟地位不好,如果資產(chǎn)價格同樣下降25%,可能造成經(jīng)濟長期衰退。因而資產(chǎn)價格的波動并不一定會使得經(jīng)濟波動劇烈。此外價格穩(wěn)定和資產(chǎn)價格穩(wěn)定是一致的,而且具有互相加強的作用。如果將穩(wěn)定通貨膨脹率作為目標可以使得金融市場自動穩(wěn)定。如果人們預期到央行這種反周期的行為,就會在資產(chǎn)價格上升的時候保持一定的理性。把通貨膨脹率作為目標的貨幣政策暗示著:資產(chǎn)價格對未來通脹率和產(chǎn)出缺口有多少影響力,貨幣政策就該對資產(chǎn)價格回應多少。如果直接把資產(chǎn)價格穩(wěn)定作為目標會有不好的副作用。但是伯南克的觀點有些不足,如果考慮道德風險,投資人可能會選擇高風險項目,這種投機性行為可能加劇宏觀經(jīng)濟風險。針對這一點Allen和Gale(2001)指出,由于銀行和投資者之間存在代理問題,這會導致投資者可能選擇高風險的投資項目。風險越高,資產(chǎn)價格虛高,泡沫越有可能出現(xiàn)。他們建議央行應該將穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的根據(jù),使資產(chǎn)價格穩(wěn)定在實際價值。有的文章中強調(diào)貨幣政策不應該僅盯住通貨膨脹,因為這樣做可能會錯過發(fā)現(xiàn)金融結構失衡。而金融結構失衡又會對銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生不利影響,進而進一步促使金融結構失衡、擴大產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。高的資產(chǎn)價格連同信貸擴張是未來金融市場風險不穩(wěn)定的重要指標,建議央行應該考慮資產(chǎn)價格和信貸狀況。

    三、在考慮制定貨幣政策的時候,應該賦予資產(chǎn)價格多大的權重

    第二個問題的答案并不取決于第一個問題的答案,Goodhart (2000)他們所采取的方法是分別對通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口進行OLS回歸分析。其中,通貨膨脹率是根據(jù)菲利普斯曲線對前幾期的通貨膨脹率,生產(chǎn)差額,以及世界油價變化及前幾期的變化進行回歸。產(chǎn)出缺口是根據(jù)IS曲線對前幾期產(chǎn)出缺口,實際短期利率,實際匯率水平,實際房產(chǎn)價格和實際股票價格進行回歸。隨后將實際房產(chǎn)價格和實際股票價格剔除出解釋變量,重新進行回歸。通過對回歸結果分析,如果不考慮資產(chǎn)價格的話,無論是通貨膨脹的波動率還是產(chǎn)出缺口的波動率都會提高。

    上表當中的損失是指一比一考慮穩(wěn)定通貨膨脹率的重要性和穩(wěn)定產(chǎn)出水平的重要性的話的方差之和。不考慮資產(chǎn)價格會使損失提高超過60%。文章得出結論:就減少通貨膨脹率的波動和產(chǎn)出缺口的波動而言,如果剔除資產(chǎn)價格會使經(jīng)濟產(chǎn)生一個次優(yōu)的結果。這不僅僅是因為忽略了資產(chǎn)價格所包含的信息,更是因為如果忽略資產(chǎn)價格會導致對其他變量的估計產(chǎn)生偏差。有些學者指出如果貨幣政策根據(jù)資產(chǎn)價格做出調(diào)整的話,產(chǎn)出和通貨膨脹率的波動減少22%~99%。

    反對者認為在制定貨幣政策的時候如果賦予資產(chǎn)價格一個地位,但是央行卻無法區(qū)分基礎價格和泡沫價格,發(fā)現(xiàn)泡沫了怎樣正確引導?而且在泡沫破滅之后什么才是最優(yōu)的政策也沒有定論。利率對資產(chǎn)價格的影響無法預測,一些人認為利率提高有助于降低資產(chǎn)價格上升,而另一些人反駁說提高利率反而會讓泡沫破滅帶來的后果更嚴重。

    而到目前為止,理論和實踐我們都不能準確區(qū)分資產(chǎn)價格中的基礎價格和泡沫成分。因此中央銀行要在制定政策之前確定資產(chǎn)當中的實際價值,或者判斷是否存在泡沫是非常困難的。伯南克指出,從資產(chǎn)價格當中提取出泡沫的成分太困難,在新凱恩斯的模型之下,由于市場的不完美,會有金融加速器的作用(借款人資產(chǎn)負債表的內(nèi)生性變化會加強外生沖擊的影響)。他們發(fā)現(xiàn)如果央行對未來通貨膨脹率的期望值賦予更高的重要性的話,就沒有必要單獨把資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的根據(jù)。而且如果央行把資產(chǎn)價格作為考量指標的話,那為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格做出的決策所產(chǎn)生的后果是無法預測的。而且很有可能產(chǎn)生糟糕的結果,反而使得經(jīng)濟形勢變差。

    四、關于資產(chǎn)價格和貨幣政策關系的模型

    在建立模型的時候,我們需要考慮的一個問題是同時性問題。所謂同時性問題是說資產(chǎn)價格可能會根據(jù)貨幣政策迅速調(diào)整,而貨幣政策也可能會對資產(chǎn)價格沖擊做出和回應。

    (一)不需要考慮同時性問題

    Goodhart(2000)認為,貨幣政策和資產(chǎn)價格存在的同時性問題并不影響分析,因為這并不是個新問題。他們指出,在考慮貨幣政策的時候我們考慮利率和匯率等。而無論是利率還是匯率都會反過來對未來產(chǎn)出缺口的預期產(chǎn)生影響。在以往的文獻當中,貨幣政策傳導和制定過程都假設中央銀行的信息集可以被內(nèi)生的、外生的變量以及變量的歷史過程闡釋清楚,不存在外生性問題。所以他們認為盡管存在問題,但不至于嚴重到使回歸結果無效。

    (二)應該考慮同時性問題

    西方有些學者都發(fā)現(xiàn)股票收益會回應貨幣政策的沖擊,但是貨幣政策的沖擊只是股票收益波動的一部分原因而已。這些論文都采取了Cholesky分解來消除同時性問題。把股票市場放在最后的順序運用Cholesky分解就意味著股票市場可以對其他所有變量的沖擊迅速回應,但是這些變量無法對股票市場迅速回應,只能通過對之前股市的分析來做出調(diào)整。

    雖然目前為止,資產(chǎn)價格對貨幣政策的重要性還沒有理論上的統(tǒng)一,但是都承認資產(chǎn)價格可能是一個有用的指標。

    參考文獻:

    [1]Allen,F(xiàn)ranklin and Douglas Gale (2000),“Asset Price Bubbles and Monetary Policy”,in Meghnad Desai and Yahia Said(eds),Global

    Governance and Financial Crises,pp.19-42.

    [2]Bernanke,Ben and Gertler,Mark (1999),“Monetary Policy and Asset Volatility”.Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Re-

    view,F(xiàn)ourth Quarter 1999,84(4),pp.17-52.

    [3]Giavazzi,F(xiàn)rancesco,and Frederic S.Mishkin(2006).An Evaluation of Swedish Monetary Policy Between 1995 and 2005(Stock holm:

    Sveriges Riksdag).

    [4]Goodhart,Charles and Boris Hofmann (2000),Do Asset Prices Help to Predict ConsumerJournal of Finance 52 (5),pp.1951-1972.

    [責任編輯 陳丹丹]

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