風險投資決策及投資策略調整研究

朱孔來　劉曉峰　劉瑞波

摘要：風險資金投資以高新技術為代表的高風險、高盈利性產(chǎn)業(yè)領域為主，并開始涉足公益事業(yè)，且有進一步升溫態(tài)勢。如何區(qū)別對待公益項目與營利項目的不同，建立符合各自項目特點的評價指標體系，并據(jù)此進行投資決策是本文的研究出發(fā)點和落腳點。本文從投資風險和收益的權衡出發(fā)，根據(jù)投資者的可能風險偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策。同時，對投資后環(huán)境變化，如何對公益項目與營利項目進行投資調整，分別應用歐式距離法與情景分析法進行了系統(tǒng)剖析與闡述。

關鍵詞：風險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調整

中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A

1 引言?

風險投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產(chǎn)業(yè)領域、技術密集型的產(chǎn)品或項目投資。

放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業(yè)/項目達5160項，占投資總數(shù)59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業(yè)/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。

同時，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟社會的發(fā)展，風險投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。

無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低?；诖?，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調整。

2風險投資的風險評估與收益評價

2.1風險投資的風險評估指標體系

風險資本的運行與所投入的項目或技術產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產(chǎn)風險、財務風險、環(huán)境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。

本文結合參考國內(nèi)外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環(huán)境風險、企業(yè)運行風險5大類，風險投資的不同發(fā)展階段中各風險側重與分布見表1：

表1 分階段投資風險評價指標體系

2.2風險投資的風險評估方法

對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風險矩陣欄內(nèi)容確定

投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環(huán)境風險和企業(yè)運行風險，具體含義見表1。

（2）影響欄及發(fā)生概率欄

將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風險影響等級對照表

風險發(fā)生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對應區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風險發(fā)生概率對照表

（3）風險等級欄的確定

將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風險模塊風險等級

如表4所示的風險等級對照表。根據(jù)風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數(shù)。比照表3風險發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風險等級區(qū)間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。

表4 風險等級對照

（5）投資風險綜合評價

項目風險評估值計算如下： ，

n為該階段風險投資風險評估二級指標數(shù)。

2.3風險投資的收益評價指標體系

風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進就業(yè)、社會安定、國家安全等。

本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。

表5 風險投資項目收益評價指標體系

2.4風險投資的收益評價方法

（1）營利項目收益評價模型

風險投資i收益值 ，則

其中， 為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益權重。

為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益第n個二級指標標準值

為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益二級指標數(shù)

（2）公益項目收益評價模型

公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項目風險投資效用值：

公益項目風險投資成本值：

其中，

經(jīng)濟效益效用值：

社會效益效用值：

為第n項經(jīng)濟效益指標值

為第n項社會效益指標值

3 風險投資策略確定

3.1營利型項目投資策略決策

如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。

圖1營利項目投資策略決策矩陣

定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；

風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.

定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。

根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區(qū)域，見圖1及表6。

表6 營利項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.明星區(qū)

若風險項目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優(yōu)先投資該項目。這種項目在現(xiàn)實社會中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。

2.潛力區(qū)

由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風險、高回報項目。該區(qū)域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。

由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區(qū)）。

而風險規(guī)避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項目投資。

3.2 公益項目投資策略決策

類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2公益項目投資策略決策矩陣

定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；

風險投資項目效用成本 時，項目不可行

根據(jù)定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區(qū)域，見圖2及表7。

表7公益項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區(qū)

如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項目效用成本小于1，公益項目經(jīng)濟效益、社會所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。

2.潛力區(qū)

若該公益項目經(jīng)濟效益、社會所得大于所付出的環(huán)境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。

風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風險規(guī)避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。

4 風險投資策略調整

4.1 營利項目投資策略調整

風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調整。

投資環(huán)境超出預期，發(fā)展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。

設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優(yōu)策略 與初始預期最差投資策略 為：

投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。

則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項目發(fā)展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項目投資策略調整

對公益項目而言，項目投資策略調整，要根據(jù)投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。

由于本節(jié)研究的是項目投資決策以后，投資環(huán)境變動引致的投資策略的調整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項目情況，見表8。

表8公益項目投資策略調整 ↓ ↓ 待定 待定 待定

1.Ⅰ區(qū)項目

初始投資者只有風險愛好者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。

風險規(guī)避者與風險中立者依舊不會投資。

風險愛好者投資策略調整待定。

時，

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。

時，

單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。

當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規(guī)避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

2.Ⅱ區(qū)項目

初始投資者風險愛好者、風險中立者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

風險規(guī)避者依舊不會投資。

風險愛好者與風險中立者投資策略調整待定。

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規(guī)避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

3.Ⅲ區(qū)項目

初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規(guī)避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規(guī)避者撤資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者均選擇增資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者均減資。

當提高至 時，風險規(guī)避者撤資。

當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

5 結束語

本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據(jù)營利項目或是公益項目對收益進行區(qū)別評價，并綜合考慮經(jīng)濟效益、社會效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯(lián)系實際，更具有現(xiàn)實意義和操作價值。

當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托代理問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。

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