能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇和貨幣國際化

陳志斌 ，錢利珍

（1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廈門 361005；2.興業(yè)銀行 廈門分行，廈門 361012）

0 引言

《京都議定書》生效后，全球碳金融市場迅猛發(fā)展.據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，全球碳金融市場交易額從2005年的108.6億美元增長到2010年的1419億美元，預(yù)計(jì)2012年市場容量有望超過石油市場，成為世界第一大交易市場。很多學(xué)者認(rèn)為碳金融市場的崛起將對國際金融市場和金融體系產(chǎn)生重要影響，碳交易的興起和與之相關(guān)的低碳能源的巨大市場將是助推貨幣多元化格局的絕好契機(jī)（陸靜，2010等）。同時(shí)，根據(jù)王穎和管清友（2008）等學(xué)者的觀點(diǎn)，一國貨幣要想成為國際貨幣甚至關(guān)鍵貨幣，往往要遵循計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣-儲備貨幣-錨貨幣的基本路徑，其中，與國際大宗商品特別是能源貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算綁定往往是貨幣崛起的起點(diǎn)；尹應(yīng)凱和崔茂中（2010）推斷“碳交易標(biāo)的-關(guān)鍵貨幣”可能成為國際貨幣體系的中心架構(gòu)，他們提出在金融危機(jī)短期挑戰(zhàn)與氣候變化長期挑戰(zhàn)的雙重背景下，可構(gòu)建以“碳貨幣”為本位的“國際碳金融體系”。當(dāng)然，要深入構(gòu)建國際碳金融體系必將經(jīng)歷很長時(shí)間的演化，但不容忽視的是，碳交易計(jì)價(jià)結(jié)算權(quán)以及衍生的貨幣職能的綁定將對一國貨幣的國際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。

從國內(nèi)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看，對于綁定能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣影響的研究僅停留在文字階段，并未出現(xiàn)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摵蛯?shí)證分析。本文將通過構(gòu)建利潤最大化模型，并結(jié)合Devereux et al.(2004)文中的定理，從理論上證明能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣綁定有利于一國貨幣的國際化，并首次結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)對此進(jìn)行實(shí)證分析，以彌補(bǔ)此方面文獻(xiàn)的不足。

1 計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇現(xiàn)狀分析

1.1 國際貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣競爭

計(jì)價(jià)結(jié)算是貨幣的三大職能之一，也是一國貨幣國際化的起點(diǎn)。根據(jù)表1全球重要貿(mào)易區(qū)域（和國家）的跨境貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇情況，可看出國際貿(mào)易的結(jié)算貨幣競爭概況如下：①美元在亞太地區(qū)、美國、加拿大和澳大利亞等地的貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中占有絕對優(yōu)勢，遠(yuǎn)非歐元能夠企及；②歐洲國家的貿(mào)易結(jié)算主要以歐元為主，不過進(jìn)口中，美元結(jié)算的份額與歐元比較接近；③日本和亞太地區(qū)貿(mào)易的日元結(jié)算份額較大，不過日元結(jié)算比例依然小于美元，特別在亞太地區(qū)，兩者比例懸殊?？梢姡傮w來看，美元在國際貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算中占有絕對優(yōu)勢。

表1 各國/地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算貨幣份額概況 (%)

1.2 能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇

從能源計(jì)價(jià)貨幣的競爭情況來看，美元是絕大多數(shù)能源的計(jì)價(jià)貨幣。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）發(fā)布的81中原材料價(jià)格序列，只有5種不是以美元計(jì)價(jià)；羅杰斯國際商品指數(shù)中也僅有個(gè)別占比不高的原材料不是以美元計(jì)價(jià)，而能源的計(jì)價(jià)貨幣均為美元（見表2）?？梢姡涝獕艛嗔藥缀跛心茉醇霸牧系挠?jì)價(jià)結(jié)算貨幣權(quán)。

表2 羅杰斯國際商品指數(shù)原材料計(jì)價(jià)貨幣

1.3 碳交易計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇情況

隨著《京都議定書》的生效，全球碳金融市場發(fā)展迅速，碳交易計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的競爭也引起大家的廣泛關(guān)注。從市場份額看，2006～2008年ETS占全球交易額的占比大于74%，2009年和2010年的比例甚至大于82%，此市場是歐盟國家之間的碳交易，全部用歐元計(jì)價(jià)結(jié)算，所以歐元控制占全球碳市場70%以上的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣綁定權(quán)。從賣方買方情況看——中國是一級CDM和JI最大賣方，中國發(fā)改委批示用美元結(jié)算，所以在一定程度上美元受益于貨幣本位地位和發(fā)展中國家政策的支持得到一定比例；同時(shí)，一級CDM和JI市場買家以歐洲國家為主，所以對貨幣選擇有較大的發(fā)言權(quán)。從壟斷性情況看——市場限制條件使三種碳信用種類的價(jià)格需求彈性從高到低排列如下：JI市場交易的減排單位（ERUs），CDM市場交易的核證減排單位（CERs）和ETS市場交易的EUAs，可見EUAs最具獨(dú)特性，可壟斷歐元計(jì)價(jià)。從金融市場完善程度看——?dú)W洲的碳期貨交易市場占主導(dǎo)，具有定價(jià)權(quán)。綜上，無論在全球碳交易的配額市場還是項(xiàng)目市場，歐元都占據(jù)著相當(dāng)大比例的使用空間，是碳現(xiàn)貨和碳衍生品交易市場的主要計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。

不過，隨著各國在碳交易市場參與度的提高，越來越多的國家也試圖提升本幣在碳交易市場體系中的地位。日本試圖使日元成為碳交易計(jì)價(jià)結(jié)算的第三貨幣，美國也試圖從“石油-美元”轉(zhuǎn)向“碳排放-美元”。此外，中國、英國、澳大利亞、加拿大、韓國等國也試圖將本幣與碳交易掛鉤，全球各國對于碳交易貨幣的爭奪戰(zhàn)異常激烈。

2 能源貨幣綁定和貨幣國際化

根據(jù)上文的現(xiàn)狀分析，我們發(fā)現(xiàn)美元幾乎壟斷了能源的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣權(quán)，同時(shí)，在亞太地區(qū)、美國、加拿大和澳大利亞等地的國際貿(mào)易中也占有絕對的優(yōu)勢，兩者是否存在聯(lián)系？而各國為何如此積極爭奪碳交易貨幣權(quán)？此部分將構(gòu)建模型分析能源（包括碳排放權(quán)）計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣綁定對國際貿(mào)易貨幣選擇和貨幣國際化的影響，并選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

2.1 基本框架

我們將綁定能源（包括碳排放權(quán)）計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的國家稱為“中心國”，其他國家稱為“外圍國”。假設(shè)能源價(jià)格外生，國際能源（包括碳排放權(quán)）用中心國貨幣計(jì)價(jià)，勞動力和資本全部來自國內(nèi)。外圍國公司i的產(chǎn)出為：

其中Y表示外圍國的產(chǎn)出，L表示勞動投入，K表示資本投入，O表示能源（包括碳排放權(quán)）投入，是一個(gè)常數(shù)，α＜1/2是能源（包括碳排放權(quán)）對GDP產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率，β是資本對GDP產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率，θ是外圍國的勞動生產(chǎn)率沖擊，遵循對數(shù)正態(tài)分布：θ=exp(z)，z～N(0,σZ2)。

勞動成本用本國貨幣計(jì)價(jià)，所以外圍國的邊際成本為：

其中W表示工人的工資，設(shè)定W=τPCρ（P表示外圍國國內(nèi)物價(jià)指數(shù)，C表示國內(nèi)總消費(fèi)）；R表示資本的投入，R=δPCψ，Q表示能源（包括碳排放權(quán)）價(jià)格，lnQ=q，q～N(0,σq2)，外圍國能源價(jià)格為QS。S表示外圍國對中心國的匯率（直接標(biāo)價(jià)法），S=P/P*。

假定外圍國和中心國的物價(jià)所受的貨幣沖擊遵循對數(shù)正態(tài)分布：

假定外部沖擊獨(dú)立，即（u，u*，z，z*，q）之間的協(xié)方差為0。

2.2 出口商計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇

當(dāng)外圍國企業(yè)出口商品時(shí)，必須事先選擇用本國貨幣（PCP）定價(jià)還是中心國貨幣（LCP）定價(jià)。完全競爭假設(shè)下，企業(yè)i不影響定價(jià)，出口商品i時(shí)在國外市場面臨CES需求函數(shù)：

其中P*h(i)為中心國消費(fèi)者購買外圍國商品i的價(jià)格；P*h為中心國消費(fèi)者購買外圍國所有商品的價(jià)格指數(shù)；P*為中心國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（以美元標(biāo)價(jià)）；N*為與價(jià)格無關(guān)的需求轉(zhuǎn)換參數(shù)；λ為企業(yè)i面臨的價(jià)格彈性（完全有彈性）；θ為對外圍國商品的需求價(jià)格彈性。則外圍國出口商選擇不同貨幣計(jì)價(jià)的利潤如下：

（1）如果出口企業(yè)選擇LCP計(jì)價(jià)，則商品i的價(jià)格事先設(shè)定為P*LCPh(i)，企業(yè)的預(yù)期折現(xiàn)利潤為:

其中d表示貼現(xiàn)因子。

（2）如果出口企業(yè)選擇PCP計(jì)價(jià)，則商品i的價(jià)格事先設(shè)定為，中心國消費(fèi)者能夠以/S的價(jià)格買到商品，企業(yè)的預(yù)期折現(xiàn)利潤為：

（3）如果E∏LCP-E∏PCP＞0，則選擇中心國貨幣（LCP），否則選擇本國貨幣（PCP）。

根據(jù)Devereux et al.(2004)文中定理1，當(dāng)下式成立時(shí)，var(s)/2-cov(mc,s)＞0，選擇PCP；反之，則選擇LCP計(jì)價(jià)。其中S=P/P*，（u，u*，z，z*，q）之間的協(xié)方差為0，所以；同時(shí)，

2.3 經(jīng)驗(yàn)分析

上文的理論模型分析證明能源（包括碳交易）貨幣綁定有利于他國選擇該貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，進(jìn)而促進(jìn)一國貨幣的國際化。下文將選擇一定的變量和數(shù)據(jù)實(shí)證證明能源貨幣綁定有利于一國貨幣（以美元為例）的國際化。結(jié)合李曉峰、錢利珍和陳玉嬋（2011）一文的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為除了能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣綁定外，美元國際地位的維持還取決于金融市場發(fā)展情況、美國持續(xù)輸出美元（用美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差衡量）和歷史慣性等制度因素。被解釋變量是美元的國際地位，用外匯儲備構(gòu)成貨幣美元占比表示，由于這種占比在0和1之間，處理此類約束的一個(gè)有效方法是對貨幣的國際份額進(jìn)行Logistic轉(zhuǎn)換（Chinn和Frankel，2008)。具體的處理方式為：logitsha=Log[share/(1-share)]，其中share表示外匯儲備構(gòu)成貨幣美元的真實(shí)占比，logitsha表示經(jīng)過Logistic轉(zhuǎn)換之后的美元占比。所以，我們可構(gòu)建如下的實(shí)證方程：

表3列出了各變量名稱、含義以及數(shù)據(jù)來源，數(shù)據(jù)樣本時(shí)期為1999第一季度至2010年第四季度。先對各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均為I（1）序列，再進(jìn)行Johan-son協(xié)整檢驗(yàn)，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，具體的關(guān)系如下：

表3 變量名稱、含義以及數(shù)據(jù)來源

其中括號中表示t值，***和**分別表示在1%和5%的顯著性水平下顯著。修正R平方為0.93，DW值為2.25，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為121.85，p(F)為0.0000。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣權(quán)的壟斷確實(shí)有助于一國貨幣的國際化。

3 推進(jìn)碳交易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算

通過上文的分析，可知能源計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的綁定有利于更多的出口商在國際貿(mào)易中選擇此貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，進(jìn)而將推動此貨幣的國際化。在美元幾乎壟斷了石油等能源交易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣權(quán)的背景下，全球碳金融交易的興起給其他貨幣帶來一線希望，各國紛紛開始對碳交易計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣權(quán)的爭奪。作為最大的一級CDM賣方，中國也必須不斷推進(jìn)碳交易的人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，才能更好地推進(jìn)人民幣國際化。

表4 計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇理論

根據(jù)計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的選擇理論，計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇主要與市場份額、商品壟斷情況、金融市場發(fā)展和買賣雙方情況相關(guān)（見表4）。據(jù)此，再結(jié)合中國碳金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下政策建議：

3.1 保持市場份額，盡快將碳指標(biāo)分解到省市和企業(yè)

根據(jù)計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇理論，出口國商品在國際市場的比重越大，選擇本幣幾率越大，所以為推進(jìn)碳交易的人民幣計(jì)價(jià)，首先需保持相應(yīng)的市場份額。從現(xiàn)狀看，我國在CDM項(xiàng)目數(shù)量及CERs額度上均位居世界第一，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他發(fā)展中國家，成為全球碳減排資源的重要供給方。截至2011年3月15日，全球通過聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）注冊的項(xiàng)目為2911個(gè)，中國通過聯(lián)合國注冊的CDM項(xiàng)目數(shù)為1273個(gè)，占比為43.73%。2009年11月25日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，到2020年我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降40%至50%，作為約束性指標(biāo)納入國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中長期規(guī)劃。在努力實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的過程中，通過大力推廣節(jié)能減排技術(shù)，努力提高資源使用效率，必將有大批項(xiàng)目可被開發(fā)為CDM項(xiàng)目，所以我國有能力保持相應(yīng)的市場份額。

眼下較為重要的是在全國碳排放總量確定的前提下，科學(xué)地將碳指標(biāo)分解到各個(gè)省區(qū)，之后再分解到各個(gè)市縣，最后到達(dá)各個(gè)企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)是參與碳交易的主體，他們從自身利益出發(fā)，對碳排放量進(jìn)行買賣，才能進(jìn)一步推進(jìn)節(jié)能技術(shù)的創(chuàng)新和改造，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身減排降耗的同時(shí)，增大我國CDM項(xiàng)目的份額。

3.2 發(fā)展碳金融市場，建設(shè)碳交易市場體系

根據(jù)計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇理論，金融市場越發(fā)達(dá)，越有可能選擇此國貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣。所以為推進(jìn)碳交易的人民幣計(jì)價(jià)，應(yīng)積極發(fā)展碳金融交易市場。迄今為止，中國已啟動了5省8市低碳試點(diǎn)，碳交易所已達(dá)9家，但其實(shí)，國內(nèi)現(xiàn)有的碳排放交易所大多“有場無市”，交易所的功能僅限于節(jié)能環(huán)保技術(shù)的轉(zhuǎn)讓交易以及CDM項(xiàng)目的撮合，真正實(shí)現(xiàn)的場內(nèi)交易寥寥無幾。所以進(jìn)一步發(fā)展碳金融市場，建設(shè)碳交易市場體系顯得格外重要。

首先，應(yīng)加大對硬件（技術(shù)和設(shè)備等）和軟件（交易流程和交易人才培養(yǎng)等）的關(guān)注和人力物力投入。其次，積極制定自愿減排的交易管理辦法，規(guī)范項(xiàng)目的自愿減排交易活動；同時(shí)，建立中國碳排放的注冊登記系統(tǒng)，維護(hù)市場的健康發(fā)展。再次，充分吸收國外先進(jìn)國家的經(jīng)驗(yàn)，與相關(guān)機(jī)構(gòu)密切合作，建立有中國特色和國際市場接軌的交易平臺，并積極提升交易所的信息功能，充分發(fā)掘交易所的定價(jià)功效，利用可得資源吸引各類資金的投資，使清潔能源和清潔技術(shù)投資常態(tài)化和可持續(xù)化。最后，加強(qiáng)碳金融研究，鼓勵(lì)碳金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升我國的碳金融體系的深度和廣度。

3.3 提升定價(jià)權(quán)，增強(qiáng)我國碳交易的競爭力

根據(jù)計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇理論，出口商品異質(zhì)性越強(qiáng)（價(jià)格需求彈性越低），選擇本幣計(jì)價(jià)的幾率越大，所以為推進(jìn)碳交易的人民幣計(jì)價(jià)，需增強(qiáng)我國出口的碳排放權(quán)的異質(zhì)性和定價(jià)能力。發(fā)展中國家不能直接將配額出售到歐洲市場，他們必須通過國際碳基金和公司等機(jī)構(gòu)購買、包裝和開發(fā)，再進(jìn)入歐洲市場。所以中國處于整個(gè)碳交易產(chǎn)業(yè)鏈的最低端，國內(nèi)碳價(jià)格遠(yuǎn)低于國際市場價(jià)格，這使得碳資產(chǎn)的價(jià)值轉(zhuǎn)化效率很低，不僅造成企業(yè)與國家大量資源的損失，還給日后相關(guān)國際碳交易談判帶來阻礙。本文認(rèn)為可通過以下幾個(gè)途徑提升定價(jià)權(quán)：①積極培育本國在新能源與低碳技術(shù)上的優(yōu)勢。當(dāng)然，這也需要發(fā)達(dá)的碳交易市場與碳金融服務(wù)體系對技術(shù)創(chuàng)新的支持對外積極參與；②積極培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)中國的證券公司、期貨公司、基金公司以及其他機(jī)構(gòu)投資者，加入到碳交易機(jī)制創(chuàng)建的試點(diǎn)當(dāng)中，提升具有核心競爭力的碳金融服務(wù)供應(yīng)鏈；③加強(qiáng)與國際碳交易所的聯(lián)系，開發(fā)與國際掛鉤的期貨和期權(quán)交易，豐富我國碳交易的金融產(chǎn)品品種，增加碳市場的流動性以及我國在國際碳交易市場的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)，從而增強(qiáng)我國在國際低碳經(jīng)濟(jì)中的競爭力。

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