不同收益水平上盈余信息與股利政策的交互關(guān)系研究

晏艷陽(yáng)，金 鵬

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）＊

一、引言

年報(bào)中的盈余信息、股利信息的市場(chǎng)反應(yīng)問題是長(zhǎng)久以來吸引研究者的話題。Ball和Brown（1968）的研究表明盈余和股利公告確實(shí)向資本市場(chǎng)傳遞了新的和有用的信息［1］。而 Kim和verrecchia（1994）、Gajewski（1999）和Cheng等（2008）的研究表明年報(bào)的信息內(nèi)容通過大股東等內(nèi)部人交易、知情者交易、分析師預(yù)測(cè)等方式提前泄露，因而年報(bào)披露的信息含量較低［2－4］。之后，F(xiàn)rancis J.等 （2002）實(shí)證表明盈余公告的信息含量不會(huì)被分析報(bào)告中的信息所侵蝕，盈余公告具有顯著的信息含量［5］。

由于年報(bào)披露中同時(shí)包含盈余信息和股利信息，從而引發(fā)人們對(duì)于二者之間交互關(guān)系（也稱確定性關(guān)系）的推測(cè)。How等（1992）和Best等（2000）的研究證實(shí)了這一關(guān)系。他們的研究說明市場(chǎng)并不是單獨(dú)評(píng)估盈余和股利信息，而是利用股利信息的變動(dòng)來驗(yàn)證未來盈余變動(dòng)的真實(shí)性，在評(píng)價(jià)盈余信息含量的基礎(chǔ)上對(duì)股價(jià)預(yù)期進(jìn)行修正［6，7］。

針對(duì)中國(guó)上市公司的情況，學(xué)者們也展開了研究，大部分成果集中于股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究2003［8］和股利政策的信息傳遞效應(yīng)［9］，宋玉和李卓（2008）的研究雖然討論了盈余信息與股利信息之間的確定性關(guān)系，但只考慮了“現(xiàn)金股利”這一股利分配方案［10］。事實(shí)上，中國(guó)上市公司的股利分派方案是多樣復(fù)雜的，不僅包括派現(xiàn)，還包括送股或轉(zhuǎn)增，以及上述方案的多種組合方式。在研究盈余信息與股利政策的交互影響時(shí)應(yīng)考慮股利政策的多樣性。同時(shí)由于盈余信息和股利政策的交互影響在不同的收益水平上表現(xiàn)不同，因此有必要針對(duì)不同的收益組合，對(duì)上述兩類信息的交互效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。為此，以下將運(yùn)用分位數(shù)回歸方法，單獨(dú)考察盈余信息和股利政策在不同收益水平上的市場(chǎng)反應(yīng)特征，并研究現(xiàn)金股利政策、股票股利政策和不同股利分配方案分別與盈余信息的交互影響，以及各交互影響的差異。

二、研究方法及數(shù)據(jù)

（一）變量設(shè)置

1.股票收益。以年報(bào)披露期間的累計(jì)超額收益來衡量股票收益水平。首先，采用市場(chǎng)調(diào)整模型確定股票的超額收益率（AR）：ARit＝Rit－Rmt。其中，Rit是公司i在t周的收益率，Rit＝（Pit－Pit－1）/Pit－1，Pit為公司i在t周的收盤價(jià)。Rmt為市場(chǎng)指數(shù)周收益率，Rmt＝（Pmt－Pmt－1）/Pmt－1，Pmt為市場(chǎng)指數(shù)（滬市取上證綜合指數(shù)，深市取深成指數(shù)）。

由于在年報(bào)披露前，年報(bào)信息可能通過大股東等內(nèi)部人交易、公司的自愿信息披露或中介機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)等渠道已經(jīng)泄漏到市場(chǎng)上，年報(bào)信息的市場(chǎng)反應(yīng)可能于年報(bào)披露前出現(xiàn)，因此，選?。郏?，－1］，即年報(bào)披露前四周至年報(bào)披露前一周作為研究窗口。然后，計(jì)算股票i在第T年的研究窗［－4，－1］各時(shí)點(diǎn)上的超額收益累計(jì)值CARiT為

2.盈余信息?？紤]到國(guó)內(nèi)分析師預(yù)測(cè)尚不成熟，假設(shè)每股盈余（eps）滿足隨機(jī)游走模型：epsiT＝epsiT－1＋ε。其中，epsiT為股票i在第T年披露的每股盈余；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，假設(shè)其均值為0且同方差。將公司i在第T年的未預(yù)期盈余（UeiT）定義為：UeiT＝（epsiT－epsiT－1）/｜epsiT－1｜。

3.股利政策信息。股利形式主要包括現(xiàn)金股利和股票股利（包含送股和轉(zhuǎn)增），分配方式包括僅派現(xiàn)、僅送股、僅轉(zhuǎn)增或同時(shí)采用多種分配。為充分分析股利政策的信息含量，構(gòu)造三種股利政策變量：（1）未預(yù)期現(xiàn)金股利（Udx）：UdxiT＝dxiT－dxiT－1。其中，dxiT表示股票i在第T年披露的每股現(xiàn)金股利分派率。（2）未 預(yù) 期 股 票 股 利 （Udg）：UdgiT＝dgiT－dgiT－1。其中，dgiT表示股票i在第T年披露的每股股票股利分派率。（3）股利分配方案：為比較不同股利分配方案的市場(chǎng)反應(yīng)，將中國(guó)上市公司所采用的分配方案歸納為五種類型：不分配、僅派現(xiàn)、僅送股、僅轉(zhuǎn)增、綜合政策（含有派現(xiàn)、送股或轉(zhuǎn)增兩種或兩種以上分配方式）。

為控制年報(bào)中其他信息市場(chǎng)反應(yīng)的影響，添加了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、審計(jì)意見和市場(chǎng)流通股本結(jié)構(gòu)等指標(biāo)作為控制變量。其中，以年報(bào)公布的公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示公司規(guī)模（Size）；以資產(chǎn)負(fù)債率表示公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）；以流通股占總股本的比例來反映上市流通股本結(jié)構(gòu)（Liueq）；若審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，則Audit＝0，否則Audit＝1。同時(shí)還增加年度時(shí)間控制變量（T）。

（二）模型建立

為檢驗(yàn)盈余信息和股利信息的市場(chǎng)反應(yīng)特征以及兩種信息的交互關(guān)系，以上述定義的累計(jì)超額收益CAR作為因變量，建立市場(chǎng)反應(yīng)回歸模型：

模型（1）用于考察盈余信息和股利政策各自的市場(chǎng)反應(yīng)特征。其中C代表常數(shù)項(xiàng)，X為控制變量向量，包括Size、Risk、Liueq、Audit和T，δ為控制變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)向量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型（2）～（4）是模型（1）的擴(kuò)展。

模型（2）是在模型（1）中加入了盈余變動(dòng)與現(xiàn)金股利變動(dòng)的交互項(xiàng)后的模型，用于考察未預(yù)期盈余增減與未預(yù)期現(xiàn)金股利增減的各種組合的市場(chǎng)反應(yīng)情況。其交互項(xiàng)的啞變量設(shè)置即現(xiàn)金股利變動(dòng)分為三類：現(xiàn)金股利減少（Udx＜0）、現(xiàn)金股利不變（Udx＝0）和現(xiàn)金股利增加（Udx＞0）；將盈余變動(dòng)分為盈余減少（Ue≤0）和盈余增加（Ue＞0）兩類；然后以Ue≤0和Udx＜0的情況為基準(zhǔn)，建立啞變量kx（－，0）—kx（＋，＋）。kx（－，0）表示當(dāng)Ue≤0和Udx＝0時(shí)，其值為1，否則為0；余下的啞變量設(shè)置類推。

模型（3）是在模型（1）中加入了盈余變動(dòng)與股票股利變動(dòng)的交互項(xiàng)后的模型，用于考察未預(yù)期盈余增減與未預(yù)期股票股利增減的各種組合的市場(chǎng)反應(yīng)情況。其交互項(xiàng)kg（－，0）—kg（＋，＋）的設(shè)置與模型（2）類似。以Ue≤0和Udg＜0的情況為基準(zhǔn)，kg（－，0）表示當(dāng)Ue≤0和Udg＝0時(shí)，其值為1，否則為0；余下4個(gè)啞變量設(shè)置類推。

模型（4）是在模型（1）中加入了盈余變動(dòng)與股利分配方案的交互項(xiàng)的模型，目的是考察盈余變動(dòng)和不同股利分配方案的交互關(guān)系。交互項(xiàng)的設(shè)置即股利分配方案分為“不分配”、“僅派現(xiàn)”、“僅送股”、“僅轉(zhuǎn)增”、“綜合政策”五類；將盈余變動(dòng)分為盈余減少（Ue≤0）和盈余增加（Ue＞0）兩類。以Ue≤0和“不分配”的情況為基準(zhǔn)，建立啞變量I1—I9，其中，I1在Ue≤0和“僅派現(xiàn)”時(shí)取值為1；I2在Ue≤0和“僅送股”時(shí)取值為1；I3在Ue≤0和“僅轉(zhuǎn)增”時(shí)取值為1；I4在Ue≤0和“綜合政策”時(shí)取值為1；I5在Ue＞0和“僅派現(xiàn)”時(shí)取值為1；I6在Ue＞0和“僅送股”時(shí)取值為1；I7在Ue＞0和“僅轉(zhuǎn)增”時(shí)取值為1；I8在Ue＞0和“綜合政策”時(shí)，取值為1；I9在Ue＞0和“不分配”時(shí)取值為1；否則啞變量都取值為0。

采用分位數(shù)回歸的方法對(duì)10%、25%、50%、75%和80%分位點(diǎn)累計(jì)超常收益進(jìn)行回歸［11］①。假設(shè)模型的線性形式為：yi＝xi＇β＋εi。給定y的分位數(shù)θ∈（0，1），y的條件θ分位數(shù)方程為Qy（θ｜xi）＝xi＇β，其參數(shù)估計(jì)是通過使表達(dá)式（5）完成最小值線性規(guī)劃來實(shí)現(xiàn)。采用bootstrap的方法構(gòu)建置信區(qū)間，自舉重復(fù)抽樣次數(shù)為1000次，以上運(yùn)算通過stata10完成。

（三）樣本及數(shù)據(jù)選取

由于2000年以后我國(guó)的年報(bào)信息披露制度框架才基本形成，因此，選取2002～2009年為研究區(qū)間，以滬市和深市的上市公司為對(duì)象，剔除僅發(fā)行B股的公司、在年報(bào)發(fā)布周沒有股票交易的公司、ST和PT公司、金融類公司。最后得到樣本包括615支股票，共4920個(gè)觀察值。部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于證券時(shí)報(bào)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，其他均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）盈余信息與股利政策信息的市場(chǎng)反應(yīng)特征

表1為模型（1）的分位數(shù)回歸結(jié)果。先看盈余信息的影響，在10%、50%和75% 分位點(diǎn)上Ue系數(shù)顯著為正，且隨著分位點(diǎn)的增加而減少，這反映了未預(yù)期盈余越大，股票的市場(chǎng)表現(xiàn)越好，尤其是在低收益水平上，未預(yù)期盈余有較大的正向影響，而在高收益水平上，未預(yù)期盈余的影響不顯著。再看股利政策的影響，現(xiàn)金股利變動(dòng)的影響僅在中等收益水平上顯著；而股票股利變動(dòng)的影響在所有分位點(diǎn)上都顯著，且隨著分位點(diǎn)的增加，呈現(xiàn)先減少后增加的特征。另外，還發(fā)現(xiàn)在各種收益水平上，股票股利變動(dòng)的影響大于未預(yù)期盈余的影響。

表1 沒有加入交互項(xiàng)的回歸結(jié)果

（二）盈余信息與現(xiàn)金股利政策的交互關(guān)系

表2為模型（2）的分位數(shù)回歸結(jié)果。通過交互項(xiàng)kx（－，0）—kx（＋，＋）的聯(lián)合檢驗(yàn)（結(jié)果表3中Wald F值）可知，在10%、25%、50%和90%的分位點(diǎn)上的交互項(xiàng)都在10%的水平上聯(lián)合顯著。由此可見，雖然現(xiàn)金股利的變動(dòng)單獨(dú)對(duì)收益的影響不明顯，但在大多數(shù)收益水平上，都存在顯著的盈余和股利信息的交互效應(yīng)。

從具體的交互項(xiàng)上看，先比較盈余減少的各種情況，kx（－，0）系數(shù)在50%和90%的分位點(diǎn)上顯著為負(fù)，說明在中等收益水平和高收益水平上，盈余減少且減少現(xiàn)金股利的組合比盈余減少且現(xiàn)金股利維持不變的組合影響更大，市場(chǎng)對(duì)盈余減少但仍維持現(xiàn)金股利不變的做法不認(rèn)同，但對(duì)盈余減少并減少現(xiàn)金股利的情況反應(yīng)溫和。再比較盈余增加的各種情況，10%分位的回歸表明，在低收益水平上，盈余增加且減少現(xiàn)金股利的組合比盈余增加并維持或增加現(xiàn)金股利的組合影響更大。50%分位的回歸表明，在中等收益水平上，盈余增加且增加現(xiàn)金股利的組合有較大的正向影響。而90%分位的回歸表明，在高收益水平上，市場(chǎng)對(duì)于盈余增加并仍維持現(xiàn)金股利的組合有顯著的負(fù)向影響。

（三）盈余信息與股票股利政策的交互關(guān)系

表3為模型（3）的分位數(shù)回歸結(jié)果。通過交互項(xiàng)kg（－，0）—kg（＋，＋）的聯(lián)合性檢驗(yàn)（結(jié)果見表3Wald F）發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)在所有分位回歸方程中都聯(lián)合顯著，說明盈余和股票股利變動(dòng)的5種組合方式整體上對(duì)累計(jì)超額收益有顯著的解釋能力，表明市場(chǎng)同時(shí)考慮了盈余信息和股票股利的關(guān)系。

先看盈余減少的各種情況，kg（－，0）的系數(shù)在所有分位點(diǎn)上都顯著為負(fù)，且其系數(shù)的絕對(duì)值大體呈現(xiàn)出隨著分位點(diǎn)的增加而增加的趨勢(shì)，反映了無(wú)論在何種收益水平上，盈余減少并維持股票股利對(duì)收益都有負(fù)向影響，且在越高的收益水平上，其負(fù)向影響程度越大，而市場(chǎng)對(duì)于盈余減少且股票股利減少的股票態(tài)度較為溫和。再看盈余增加的各種情況，同一方程中表示盈余增加的交互項(xiàng)系數(shù)之間幾乎沒有顯著差異，kg（＋，－）和kg（＋，＋）的系數(shù)幾乎不顯著，由此可見，對(duì)于有好消息的公司，股票股利變動(dòng)幾乎沒有提供關(guān)于盈余信息含量的驗(yàn)證信息。值得注意的是，Udg系數(shù)在所有分位點(diǎn)的回歸中都顯著為正，其絕對(duì)值高于其他交互項(xiàng)，且隨著分位點(diǎn)增加而增大，由此可見，市場(chǎng)雖然在一定程度上考慮股票股利變動(dòng)與盈利變動(dòng)的交互關(guān)系，但不能有效利用股票股利信息來驗(yàn)證盈余變動(dòng)質(zhì)量，股票股利信息變動(dòng)不能很好地傳遞出盈余變動(dòng)質(zhì)量信號(hào)。

（四）盈余信息與不同分配方案的交互關(guān)系

利用分位數(shù)回歸方法對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸②，通過對(duì)交互項(xiàng)I1～I(xiàn)9進(jìn)行整體的聯(lián)合性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)在所有分位點(diǎn)上都聯(lián)合顯著，表明盈余信息和股利分配方案對(duì)累計(jì)超額收益有顯著的交互影響，市場(chǎng)在評(píng)價(jià)盈余信息時(shí)，也考慮股利分配方案對(duì)盈余變動(dòng)質(zhì)量的確定性作用。

表2 加入現(xiàn)金股利交互項(xiàng)的回歸結(jié)果

表3 加入股票股利交互項(xiàng)的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果還表明在盈余減少的各種情況下，在低收益水平和中等收益水平上，盈余減少和“僅派現(xiàn)”的組合比盈余減少和“不分派”的組合影響更大，在各種收益水平上，盈余減少和“綜合政策”的組合比盈余減少和“不分派”的組合有更大的影響，市場(chǎng)對(duì)采用“綜合政策”的股票有較好的評(píng)估，但“僅送股”和“僅轉(zhuǎn)增”方案沒有提供明顯的關(guān)于盈余變動(dòng)質(zhì)量的驗(yàn)證信息。再看盈余增加的各種情況，在低收益水平上，盈余增加和“綜合政策”或“僅送股”的組合比盈余增加和“不分派”或“僅派現(xiàn)”組合影響更大。在中等收益水平上，盈余增加和“綜合政策”的組合比盈余增加和“不分派”或“僅派現(xiàn)”的組合有更大的影響。在高收益水平上，表示“綜合政策”的組合影響更大。由此可見，無(wú)論是在盈余增加還是盈余減少的情況下，“綜合政策”在各收益水平上都表現(xiàn)出較大的正向交互影響。

四、結(jié) 論

以上研究表明，盈余信息和股利政策顯著影響市場(chǎng)收益水平，現(xiàn)金股利變動(dòng)、股票股利變動(dòng)和不同的股利分配方案存在著與盈余信息的交互關(guān)系，而且這種交互關(guān)系在不同的收益水平上表現(xiàn)不同，這暗示了市場(chǎng)在評(píng)估盈余信息時(shí)，股利信息在不同的收益水平上所傳遞的信號(hào)性質(zhì)有所不同。具體而言，由于現(xiàn)金股利信息在不同收益上傳遞的信號(hào)不同，因此，市場(chǎng)依賴于現(xiàn)金股利信息來確定盈余變動(dòng)質(zhì)量的真實(shí)性。這為企業(yè)偏好于采用現(xiàn)金股利政策提供了一個(gè)解釋：雖然現(xiàn)金股利政策具有較高的成本，但大多數(shù)企業(yè)仍采用現(xiàn)金股利政策變動(dòng)來影響股價(jià)預(yù)期。股票股利變動(dòng)無(wú)論在何種收益水平上都是重要的正向影響因素，但其盈余信息之間交互影響不突出，說明股票股利信息變動(dòng)不能較好地向市場(chǎng)傳遞盈余變動(dòng)質(zhì)量的信號(hào)。但從多種分配方案的比較中看，“綜合政策”在所有收益水平上向市場(chǎng)傳遞較多的盈余變動(dòng)質(zhì)量信號(hào)。然而目前尚不能明確市場(chǎng)制度對(duì)盈余信息與股利政策的交互關(guān)系有何影響，這種交互關(guān)系在新興的證券市場(chǎng)中有何變化軌跡。［12］

注釋：

① 分位數(shù)回歸是一種用于探討自變量對(duì)因變量的某個(gè)特定分位點(diǎn)的邊際效果的方法，它能有效地克服普通最小二乘法容易受極端數(shù)據(jù)干擾和僅能描述y的條件均值的弊端，特別是當(dāng)誤差分布是非正態(tài)分布時(shí)，它的估計(jì)比普通最小二乘法估計(jì)更有效率（Buchinsky M.，1998a）。

② 由于篇幅限制本文沒有公布回歸結(jié)果，如有需要可與作者聯(lián)系。

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