基于有效市場理論的我國股市效率研究

武漢理工大學(xué) 劉 華

一、引言

我國股票市場自20世紀(jì)90年代以來獲得迅猛發(fā)展，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上都產(chǎn)生了深刻的變化。近10年來，隨著我國市場化程度的擴大和加入世貿(mào)組織之后對外開放水平的不斷提高，股票市場的波動也越來越劇烈。本文通過對股票市場歷史數(shù)據(jù)的實證研究，分析解釋證券價格走勢的傳統(tǒng)理論——有效市場理論（Efficient Market Theory，EMT）在我國股票市場的適用性。旨在對我國股市的效率進行分析與說明，并在此基礎(chǔ)上對中小投資者及監(jiān)管層提出相關(guān)的對策建議。

二、有效市場理論綜述

（一）有效市場理論的起源及意義 有效市場理論是證券價格分析中的傳統(tǒng)理論。最早的研究可以追溯到法國數(shù)學(xué)家巴切利爾（Bachelier，1900）開創(chuàng)性的對布朗運動和熱傳導(dǎo)的研究，以及考爾斯（Cowles，1933）的實證研究。后來經(jīng)過薩繆爾森（Samuelson，1965）、法馬（Fama，1979，1991）和馬基爾（Makiel，1992）的進一步完善而形成。該理論認為，在一個有效市場下，某一時點的證券市場的價格反映了所有的信息，即價格對信息的反應(yīng)是完全而瞬時的，證券價格未來的運動是完全隨機的。

有效市場理論是綜合反應(yīng)股票市場效率的經(jīng)典理論。雖然該理論存在著種種缺陷，近來受到了行為金融學(xué)及分型市場理論的挑戰(zhàn)，但其對于市場效率的界定有著極其重要的意義。準(zhǔn)確推斷我國市場有效性的發(fā)展程度，可以幫助中小投資者準(zhǔn)確把握市場規(guī)律，獲得更高的投資收益；也可以幫助政府部門制定合理有效的監(jiān)管策略，并借鑒西方發(fā)達國家市場發(fā)展過程中的有益經(jīng)驗，促進我國股市的快速有序發(fā)展。

（二）有效市場理論對市場效率的劃分 根據(jù)可獲得信息的類別不同，法瑪（Fama，1965）論證了不同的信息對證券價格的影響程度不同，將有效市場細分為三類：弱式（Weak form）有效市場、半強式（Semi-strong form）有效市場和強式（Strong form）有效市場。

圖1 市場信息分類示意圖

如圖1所示，當(dāng)市場價格僅包含歷史信息時，市場處于弱式有效階段，此時對股價技術(shù)分析失效；當(dāng)股票價格包含了歷史信息和公開信息時，市場處于半強式有效階段，此時基本面分析失效；當(dāng)市場高度發(fā)達，價格包含了所有信息甚至內(nèi)幕消息時，證券價格的變動完全無法預(yù)測，任何市場主體無法獲得超額利潤。

三、實證檢驗分析

（一）檢驗方法 總結(jié)國內(nèi)現(xiàn)有文獻結(jié)論，大部分研究都說明我國的市場尚未達到半強式有效的程度。因此檢驗主要是對我國市場是否達到弱式有效的檢驗，即對市場參與者分析和利用歷史數(shù)據(jù)有效性的檢驗?？梢灶A(yù)見，如果所有投資者都能夠準(zhǔn)確分析歷史消息，那么基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析將無法對股票價格未來的走勢做出判斷，即各期的股票價格之間沒有關(guān)系，當(dāng)然也就不存在線性關(guān)系。因此，這里選取自回歸模型來檢驗各期股價之間的相關(guān)性。建立如下自回歸估計模型：

其中μ為預(yù)期價格改變量或稱漂移項，εt是均值為0方差為σ2的服從獨立同分布擾動項（白噪聲）。需要說明的是滯后期只選擇了一期，這是因為同一組時間序列之間不可避免的會出現(xiàn)多重共線性的問題，致使回歸結(jié)果的系數(shù)不可信。由于有效市場假說本身假設(shè)某一時點的價格已包含了此前的所有信息，因此只選擇一期滯后是一個可以接受的方法。

此外，為了驗證上述傳統(tǒng)方法的結(jié)論，本文另外運用ADF方法進行單位根檢驗，從另外的角度詮釋股票價格數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。運用ADF法判斷序列平穩(wěn)的標(biāo)準(zhǔn)是該序列的ADFTest Statistics小于臨界值。如果一個序列是平穩(wěn)序列，則可認為各期數(shù)值之間的協(xié)方差為零，即沒有相關(guān)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)說明 本文所采用的數(shù)據(jù)為上證綜指（000001）、深證成指（399001）和滬深300指數(shù)（399300）三個具有代表性指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)量龐大，具體數(shù)據(jù)此處從略。

上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合指數(shù)，反映了上海證券交易市場的總體走勢。深圳成分股指數(shù)由深圳證券交易所編制，通過對所有在深圳證券交易所上市的公司進行考察，按一定標(biāo)準(zhǔn)選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以成分股的可流通股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法編制而成。上述兩個股指是目前國內(nèi)最早編制、最具代表性的股票指數(shù)，能夠基本反映股市的全貌。同時，還選取滬深300指數(shù)，以綜合反映我國A股市場股票價格變動的概貌和運行狀況。所選的三個樣本指數(shù)之間并沒有完全的互斥關(guān)系，并不分別代表市場的某一方面特征，略有重復(fù)，但可概括市場全貌。

在時間上，選取2004年、2007年和2010年為樣本年份。2004年在經(jīng)歷了前幾年的國有股減持的影響之后，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國九條），將發(fā)展我國資本市場提升到國家戰(zhàn)略任務(wù)的高度，為資本市場的進一步改革與發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)，可作為一個基準(zhǔn)年份。2007年是我國股市急劇飆升的一年，在大幅震蕩的異常時期股市某些特征也會凸顯出來，因此選其為代表。2010年是不溫不火的一年，經(jīng)歷了全球金融危機的寒冬之后，經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，同時也保證了時間跨度的一致性。

（三）回歸分析 將上證指數(shù)2004年各交易日收盤價導(dǎo)入Eviesw3.1進行自回歸，對模型（1）進行估計，得到結(jié)果如表1所示：

表1 上證綜指2004年收盤價自回歸結(jié)果

即模型（1）的回歸估計結(jié)果如下：

通過上述回歸結(jié)果，可以明確的看出滯后一期的價格對價格本身的解釋能力很強。在這里主要關(guān)注兩個基本的統(tǒng)計量即可說明問題：R2和調(diào)整后的R2很大，說明股票價格有98.4%是由滯后一期的股票價格所決定的；滯后項的系數(shù)達到了0.996以上，而且t值很大（遠大于5%顯著性水平下的臨界值2），說明確實存在很強的解釋能力。從回歸結(jié)果可以推論，2004年在上海證券交易所上市的股票價格的可預(yù)測性很強，即2004年滬市的效率很低，通過技術(shù)分析可以獲取超額收益。運用類似的手段，分別對所選取的三個樣本指數(shù)進行自回歸，并匯總其調(diào)整之后的R2以及系數(shù)估計值及其t值三個指標(biāo)匯總，繪制出不同年份指數(shù)自回歸的可絕系數(shù)的變動趨勢圖（圖2）。

圖2 上證綜指、深證成指自回歸可決系數(shù)變化趨勢圖

從具體的結(jié)果來看來，本文所選取的三個統(tǒng)計量在同一年度的取值及不同年度的變動趨勢和幅度基本相差不大，說明滬市、深市的有效性水平基本相當(dāng)。這是因為每個A股的客戶開戶時通常會同時得到滬深兩市的交易資格，而且在投資時，投資者關(guān)注的往往是股票的盈利能力而不是上市地點，因此兩市的所面對的投資者幾乎是相同的，而市場的其他構(gòu)成要件如企業(yè)情況及政府監(jiān)管等因素也差異不大，因此上述結(jié)果符合預(yù)期。可以判定，在過去近10年中，三個樣本指數(shù)滯后期價格對當(dāng)期價格解釋能力的變動趨勢基本相同，都經(jīng)歷了從2004年的相對較低，到2007年前后達到高點，然后逐漸下降至2010年的較低水平。同時一個共性是2010年滯后期價格的解釋能力小于2004年的解釋能力。這說明我國市場的有效性從2004年為基準(zhǔn)水平經(jīng)歷了先下降后上升的趨勢，且從變化的相對量上而言，2010年市場的有效性要高于2004年。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論 通過上述分析可以得出結(jié)論，雖然我國的股票市場在近十年內(nèi)大起大落，且股票指數(shù)幾乎沒有增長，但在經(jīng)過了減持國有股、股權(quán)分置改革等一系列的波動之后，其內(nèi)在的效率在不斷提高。雖然目前仍然處于相對較為無效的程度，但這種向規(guī)制逐步靠攏的趨勢卻是切實存在的。因此，不能忽視我國股票市場的發(fā)展?jié)摿艾F(xiàn)階段一定的投資價值。

（二）建議 本文提出如下建議。

（1）對中小投資者的建議。第一，增強對我國股市的信心。盡管在過去的十年中，表面上看我國股市并沒有什么大的發(fā)展與進步，主要是由于處于一個有效程度較低的市場，投機的氛圍比較濃重，大多數(shù)中小投資者看重的是買賣的利差。但隨著我國A股市場的有效性不斷提高，相關(guān)制度與組織形式日臻完善，股市的投資價值也將隨之日漸增高。

（2）加深對股市的理解。不論我國現(xiàn)在的市場有效性處于EMH界定的哪個階段內(nèi)，回歸結(jié)構(gòu)都揭示出我國市場價格的時間序列之間存在著很強的解釋關(guān)系。因此，不論是技術(shù)分析還是基本分析，都能夠在一定程度上給投資者帶來超過市場平均收益的收益水平。投資者需要加強對證券投資專業(yè)知識和相關(guān)思想的理解與應(yīng)用，避免盲目跟風(fēng)，用理性投資策略來獲取投資收益。

（3）適當(dāng)加大對基金的關(guān)注力度。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資模式。投資基金集合了大量的專業(yè)人士，同時具有豐富的投資經(jīng)驗，并且集中了廣大中小投資者的小額資本形成大量資金，能夠充分的進行證券投資組合以達到特定的收益水平。此外，由于資金量龐大，投資基金往往擁有較強的議價能力，交易成本較低。在擁有上述優(yōu)點的同時，投資基金在收取傭金后將收益按照出資額的比例分配給投資者，是一種新興而擁有廣闊投資前景的投資模式。

（4）運用證券投資組合理論選擇投資。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM），不同風(fēng)險偏好的投資者將在無風(fēng)險資產(chǎn)和最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合之間將投資額進行比例分配。股票市場是一個高風(fēng)險市場，單純的股票投資不能達到較為理性的風(fēng)險收益水平。但大多數(shù)中小投資者并沒有認識到這一點。

（5）加強監(jiān)管。股票市場是資本投放和融通的重要場所，能夠溝通資金供求雙方，使得閑置社會資源重新進入社會流通領(lǐng)域，創(chuàng)造更多的財富，對國民經(jīng)濟有著至關(guān)重要的意義。但當(dāng)前我國股票市場尚不完善，價格信號扭曲現(xiàn)象嚴(yán)重，資源配置效率較低，一些落后的、不具競爭力的產(chǎn)業(yè)占據(jù)稀缺資本，而新興的、有盈利能力的企業(yè)則缺乏發(fā)展的必要支持。

因此，政府監(jiān)管的目的也應(yīng)是提高市場的有效性，具體可從如下幾個方面入手：第一，加強對證券業(yè)協(xié)會等行業(yè)組織的引導(dǎo)，加強自律性的監(jiān)管。使得證券市場的參與者成為規(guī)定的制定者，加強其遵守相關(guān)規(guī)定的積極性與自覺性，以促進市場效率的提高。第二，健全相關(guān)法規(guī)和制度。市場的形成和健康發(fā)展首先要有法律規(guī)范，股票市場也同樣，建立健全股票管理法規(guī)體系是股票市場健康規(guī)范發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，西方發(fā)達國家成熟的股票市場的發(fā)展一般都經(jīng)過了問題、反思、立法這樣一條法制規(guī)范化道路。而新興的我國股票市場則可以發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，在借鑒他國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國股票市場的現(xiàn)狀以及對前景的客觀分析來完善市場的法律法規(guī)，使監(jiān)管部門在實施監(jiān)管時有法可依。第三，加強技術(shù)手段和經(jīng)濟手段的應(yīng)用，逐步減弱我國股票市場監(jiān)管過程中對政策的依靠性。逐步弱化我國股票價格對政策的“過度敏感”，使得股票價格脫離“政策市”現(xiàn)狀，回歸到正常的合理水平，以提供更加準(zhǔn)確的價格信號。

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