我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策研究——基于產(chǎn)權(quán)角度

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 胡磊

1 并購(gòu)的闡述

并購(gòu)(M&A)是兼并(Merger)與收購(gòu)(Acquisition)的合稱，作為一種有效的資源配置方式，對(duì)整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展有重要的推動(dòng)作用。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以優(yōu)化資源配置，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而達(dá)到快速成長(zhǎng)的目的。西方國(guó)家企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)有一百多年的歷史，在西方發(fā)生的五次企業(yè)并購(gòu)浪潮中，資本迅速集聚和擴(kuò)張，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和資源的優(yōu)化配置，從而誕生了一大批巨型企業(yè)。相應(yīng)的，西方國(guó)家對(duì)于并購(gòu)的研究也取得了一系列的成果，包括Coase的交易成本理論、Williamson的資產(chǎn)專用性理論、以Jenson和Ruback為代表的效率理論、Roll的“自負(fù)假說(shuō)”以及諸多學(xué)者在代理理論和信號(hào)傳遞理論基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行的研究。

與西方并購(gòu)市場(chǎng)的相對(duì)成熟比較，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，自1993年寶安收購(gòu)延中事件之后，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)才開(kāi)始起步，并從1997年開(kāi)始快速發(fā)展起來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)的研究也是在1997年之后開(kāi)始興起。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)的研究集中在并購(gòu)是否能為股東創(chuàng)造價(jià)值和是否能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩方面，采用的方法主要是事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。

運(yùn)用事件研究法，張新(2003)，余力，劉英(2004)認(rèn)為并購(gòu)重組為目標(biāo)公司股東創(chuàng)造了價(jià)值，但收購(gòu)公司股東收益不大或遭受了損失。李善民，陳玉罡(2002)認(rèn)為并購(gòu)能給收購(gòu)公司股東帶來(lái)顯著的收益，而目標(biāo)公司股東的收益卻不顯著。

運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，覃西文(2002) 認(rèn)為并購(gòu)不能明顯提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，馮根福和吳林江(2001) 發(fā)現(xiàn)從整體上看并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)之后第一年上市公司的業(yè)績(jī)得到了一定程度提高，但在隨后年份里又出現(xiàn)普遍下滑。黃旭，史銳(2007)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后一年和并購(gòu)后二年的績(jī)效明顯上升，而并購(gòu)后三年急劇下滑。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)的研究，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的較少，潘紅波等(2008)以地方國(guó)有上市公司收購(gòu)非上市公司的事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有著顯著影響。李田香等(2012)區(qū)分國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司，運(yùn)用托賓Q值法對(duì)這兩大類(lèi)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，得出民營(yíng)公司并購(gòu)績(jī)效要好于國(guó)有公司的結(jié)論。本文將在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上通過(guò)構(gòu)建因子得分模型分析國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效差異。

2 因子得分模型的構(gòu)建

本文以2009年我國(guó)發(fā)生并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，并購(gòu)交易信息以及上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的《中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》，上市公司類(lèi)型參考金融界網(wǎng)站的股東情況進(jìn)行分類(lèi)，經(jīng)篩選后得到樣本上市公司共267家，其中國(guó)有上市公司144家，非國(guó)有上市公司123家。

研究方法采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這5個(gè)可以從盈利能力、現(xiàn)金能力和營(yíng)運(yùn)能力等方面反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，使用因子分析法對(duì)這5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，最后得出一個(gè)能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合得分，如下表：(表中F-1、F0、 F1、 F2、分別代表并購(gòu)前一年(2008)，并購(gòu)當(dāng)年(2009)，并購(gòu)后一年(2010)以及并購(gòu)后兩年(2011)。

表1 綜合得分表(均值)

從表1可以看出：就全部上市公司而言，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效較上一年要差，而并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年績(jī)效得到了提升。國(guó)有上市公司從并購(gòu)當(dāng)年開(kāi)始績(jī)效得到了穩(wěn)步提升。2008、2009、2010三年非國(guó)有上市公司的綜合得分都要優(yōu)于國(guó)有上市公司，但是非國(guó)有上市公司的并購(gòu)績(jī)效卻比國(guó)有上市公司要差，其原因在于2008年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃更多的是讓國(guó)有企業(yè)受益，加之依托政府背景，國(guó)有企業(yè)擁有更好的政策和資金支持，這使得國(guó)有和非國(guó)有上市公司在并購(gòu)市場(chǎng)上處在一個(gè)非對(duì)等的地位，國(guó)有上市公司能夠更容易地去并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提升其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。2011年綜合得分的逆轉(zhuǎn)，非國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)下滑源于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，而國(guó)有上市公司則是由于并購(gòu)的優(yōu)質(zhì)資源發(fā)揮效用。綜合以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效存在較大差異。

3 差異分析——漸進(jìn)式的改革道路

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，蘇聯(lián)、東歐各國(guó)以及中國(guó)等社會(huì)主義國(guó)家為提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，先后以不同的方式改革體制。蘇聯(lián)、東歐各國(guó)的改革首先進(jìn)行的是政治制度間的替代，是在資本主義民主政治基礎(chǔ)上重建一種與舊體制截然不同的新體制。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的性質(zhì)則是在保持基本政治制度不變的原則下進(jìn)行的，改革前后的新舊體制之間存在一定的繼承性，這就使得改革進(jìn)程存在“路徑依賴”的特征。

之所以我國(guó)的改革要走漸進(jìn)式的道路，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)體制改革之初，我國(guó)政府缺乏從理論到實(shí)踐的準(zhǔn)備，不具備進(jìn)行全面改革的條件。更重要的是政治環(huán)境決定了中國(guó)的改革不可能依靠理想主義的指導(dǎo)，只能走以實(shí)踐為導(dǎo)向的經(jīng)驗(yàn)主義道路，在時(shí)間的推移之中積累經(jīng)驗(yàn)、校正方向，在不斷探索和完善中推進(jìn)改革。在漸進(jìn)式改革思路的指導(dǎo)下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革有幾個(gè)明顯的特征：先試驗(yàn)再推廣、先進(jìn)行增量改革再進(jìn)行存量改革、先在體制外改革再在體制內(nèi)改革、先改革中小企業(yè)再改革大型企業(yè)。

漸進(jìn)式的改革道路，使得我國(guó)的改革能夠平穩(wěn)進(jìn)行，并取得了令人矚目的成果，但是對(duì)舊體制的繼承性又使得我國(guó)企業(yè)的行為表現(xiàn)出與其他國(guó)家不同的特征：

(1)同時(shí)具有市場(chǎng)化和政治化的兩面性。一方面，市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型強(qiáng)調(diào)我國(guó)上市公司行為中必須具有市場(chǎng)化因素，按市場(chǎng)規(guī)律行事，注重企業(yè)業(yè)績(jī)；另一方面，對(duì)于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的沿襲，政府為了彌補(bǔ)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的缺陷或者政府官員為了自身的政治目標(biāo)，會(huì)更多地參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)當(dāng)中。這種兩面性體現(xiàn)在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策當(dāng)中，使得我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)決策當(dāng)中首先考慮的是并購(gòu)是否能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；在另一方面又要重視來(lái)自政府方面的影響，這在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中表現(xiàn)尤甚。

(2)政府作為國(guó)有企業(yè)的最終控制人，對(duì)國(guó)有企業(yè)有顯性或隱形的擔(dān)保作用，而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)很多資源都掌握在政府手中，使得國(guó)有企業(yè)擁有非國(guó)有企業(yè)無(wú)法企及的優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)擁有民營(yíng)企業(yè)無(wú)法比擬的雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力、獨(dú)特政策資源以及金融支持，其并購(gòu)行為與非國(guó)有企業(yè)有著較大差異。

(3)由于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)屬全民所有，其承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)決策中還要考慮促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)等社會(huì)目的，造成了其并購(gòu)行為與非國(guó)有企業(yè)的差異性。

4 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)比研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)其存在差異，且國(guó)有上市公司的并購(gòu)績(jī)效要好于非國(guó)有上市公司，但這是由于國(guó)有和非國(guó)有上市公司處于不對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)地位造成的；且某些地方政府出于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，促成國(guó)有企業(yè)并購(gòu)，也在一定程度上提升了國(guó)有上市公司的并購(gòu)績(jī)效。正如前文所述，對(duì)舊體制的繼承性，使得我國(guó)政府很難對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)一視同仁，各級(jí)政府更傾向于利用自己手中的資源去幫助國(guó)有企業(yè)發(fā)展壯大。

現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與國(guó)際先進(jìn)水平還存在一定差距，一味扶持國(guó)有企業(yè)并購(gòu)從提高整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)效率的角度而言并不可取，各級(jí)政府應(yīng)明確其在并購(gòu)中的定位、減少對(duì)并購(gòu)的直接干預(yù)，在更加尊重市場(chǎng)規(guī)律的前提下，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)的引導(dǎo)，才能更好發(fā)揮政府的作用。

[1]Jenson .M .C and R .S .Ruback，The market for corporate control: the scientific evidence，Journal of Financial Economies，Vol.11:5～50,1983.

[2]Roll and Richard，The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers，Journal of Business，Vol.59 April, 1986.

[3]張金鑫.中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒(2010),北京:中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2011.

[4]潘紅波,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2008(4).

[5]李田香,干勝道,譚順平.國(guó)有與民營(yíng)控股上市公司短中期并購(gòu)績(jī)效比較研究[J].廣西民族大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2012，34(5).

[6]沈藝峰,醋衛(wèi)華,李培功.增持股份: 財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)還是政治動(dòng)機(jī)[J].會(huì)計(jì)研究,2011(1).