“埋葬”發(fā)審委?

世界上是否有造富工廠 ？

有，位于金融大街19號(hào)的北京富凱大廈的中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)即是全球最大的批量制造商，而其量產(chǎn)富豪的主要方式就是新股發(fā)行。

這座“工廠”造富能力之強(qiáng)，以至于與之關(guān)聯(lián)的許多事物都會(huì)發(fā)生奇妙變化：富凱大廈周?chē)暮廊A酒店幾乎一年四季保持著爆滿(mǎn)狀態(tài)，地鐵兩站地外為IPO申報(bào)書(shū)提供專(zhuān)業(yè)文印服務(wù)—榮大快印始終車(chē)水馬龍；辦公地點(diǎn)位于富凱大廈B座的IPO咨詢(xún)公司漢鼎咨詢(xún)干脆將名片上的地址印為“證監(jiān)會(huì)大廈”……

賦予證監(jiān)會(huì)如此魔力的，正是中國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行所采取的核準(zhǔn)制，而操持著新股生殺大權(quán)的證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)（下稱(chēng)“發(fā)審委”），更成為了“造富工廠”的“核心部門(mén)”。在過(guò)去N年內(nèi)，無(wú)論外界如何質(zhì)疑、炮轟，發(fā)審委機(jī)制依舊屹立不倒，新股發(fā)行審批制度換湯不換藥，頑強(qiáng)生存。

中國(guó)重大改革常常需要內(nèi)外形勢(shì)推動(dòng)。新年2月，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部浪潮洶涌。

“IPO不審可不可以？”—2月初，履新不久的證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在一次非公開(kāi)會(huì)議上，拋出了一個(gè)令所有與會(huì)者都感到意外的問(wèn)題。這一驚人之問(wèn)，幾乎在一瞬間引爆了市場(chǎng)投資者、專(zhuān)業(yè)人士乃至普羅大眾對(duì)新股發(fā)行亂象以及發(fā)審委工作效能積蓄已久的不滿(mǎn)與憤怒，亦引發(fā)對(duì)發(fā)審委存廢、新股發(fā)行制度調(diào)整以至證券市場(chǎng)整體改革的廣泛猜測(cè)。

不過(guò)多位證券業(yè)資深人士卻對(duì)取消新股發(fā)行核準(zhǔn)制的前景感到悲觀。一位經(jīng)歷新股發(fā)行制度多輪改革的業(yè)內(nèi)人士就指出，在現(xiàn)行核準(zhǔn)制度下，發(fā)審委對(duì)新股發(fā)行的審批過(guò)程已形成完整利益鏈條，面對(duì)勢(shì)力強(qiáng)大的既得利益群體，“郭主席也只能是問(wèn)問(wèn)而已”。

那么，在現(xiàn)行新股發(fā)行核準(zhǔn)制度下，圍繞發(fā)審委究竟形成了怎樣的寄生鏈條？這一寄生鏈條的利益攸關(guān)方究竟有哪些？又是誰(shuí)在激烈抗拒對(duì)新股發(fā)行制度的改革？在休克療法與漸進(jìn)主義的激辯中，何種改革模式將成為發(fā)審委的掘墓人？

PE寄生蟲(chóng)

2月4日，在亞布力企業(yè)家論壇上，軟銀賽富總裁閻焱言辭激烈地批評(píng)，“目前國(guó)內(nèi)90%的PE靠套利，最典型的是用高干子弟拉項(xiàng)目，靠特權(quán)獲得項(xiàng)目和資源?！边@是“全民PE”以來(lái)，首次有PE大佬直言業(yè)內(nèi)生態(tài)，也掀起大眾對(duì)PE腐敗的討論熱潮。

但一位杭州地區(qū)的PE投資經(jīng)理卻不以為然，“冰凍三尺非一日之寒，這在圈內(nèi)并非秘密”，把LP的子女或者一些有政府背景的人拉來(lái)公司，負(fù)責(zé)資金募集或者項(xiàng)目承攬，已經(jīng)成為常態(tài)化運(yùn)營(yíng)的方式。

“比如，一家在浙江可以排得上前五的PE，其少帥就是某省級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的兒子，誰(shuí)都知道他的項(xiàng)目是怎樣來(lái)的。為了做‘護(hù)身符’，拉一兩個(gè)有背景的人來(lái)做，也是必要的?！痹撏顿Y經(jīng)理說(shuō)，“更關(guān)鍵的，是如何把企業(yè)送上資本市場(chǎng)，獲得上市的巨大收益?！?/p>

根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)PE退出案例超過(guò)九成最終是通過(guò)IPO上市。而要完成這個(gè)關(guān)鍵的“驚險(xiǎn)一躍”，發(fā)審委是繞不過(guò)的關(guān)口。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)今年新政預(yù)披露提前公布的數(shù)據(jù)，正在證監(jiān)會(huì)上市申報(bào)流程中的企業(yè)高達(dá)515家，其中主板市場(chǎng)295家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)220家。

“就像一條通往金庫(kù)的道路，卻只有一條窄門(mén)?！币晃辉顿Y多家上市企業(yè)的PE合伙人說(shuō)，“那么多人都想過(guò)去，眼看著別人進(jìn)去發(fā)財(cái)了，你會(huì)想不到賄賂一下守衛(wèi)嗎？”

擁有放行權(quán)力的發(fā)審委必然存有巨大的尋租空間。至少在PE圈里，“搞定”發(fā)審委成為籠絡(luò)企業(yè)、突擊入股的重要一招，有時(shí)候甚至成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

“我們投的企業(yè)大部分在浙江以及周邊，為什么要經(jīng)常飛北京？”一位浙江PE合伙人稱(chēng)，“最重要的是陪一些熟人吃吃飯，把企業(yè)引薦給他們?！?/p>

“我們實(shí)際上也不大想。因?yàn)镻E從入股到上市，至少應(yīng)該會(huì)有兩三年的周期，兩年以后，我們見(jiàn)的那個(gè)人還有決定權(quán)嗎？但形勢(shì)逼人，沒(méi)有辦法?！鼻笆稣憬璓E合伙人這樣講。

如何讓企業(yè)接受你的資金而不接受別人的？為什么你出的價(jià)格比別人更低？這都需要理由?！皳碛小畷?huì)’里的資源是非常重要的。”他說(shuō)。

每一家擬上市的公司，都成為眾人“圍獵”的香餑餑?！白屇切┯凶C監(jiān)會(huì)資源或者號(hào)稱(chēng)有證監(jiān)會(huì)資源的機(jī)構(gòu)入股并不罕見(jiàn)?！币晃徽憬貐^(qū)PE投資經(jīng)理說(shuō)。他的矛頭更是指向一家著名的浙江地區(qū)已經(jīng)上市的嬰童企業(yè)。

“這家企業(yè)有15家以上PE入股，老板可能管得過(guò)來(lái)嗎？”他說(shuō)，“開(kāi)個(gè)會(huì)會(huì)議室都坐不下。”

這些入股的PE可以分為三種，一種是券商的直投公司，這是公關(guān)證監(jiān)會(huì)的資源；一種是有地方政府關(guān)系的投資公司，大領(lǐng)導(dǎo)、工商稅務(wù)都得照顧到；第三類(lèi)是海外投資公司。

“一家早就打算好在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)，為什么要弄一個(gè)海外架構(gòu)的PE？只能說(shuō)是防止別人查到它的最終控制人，誰(shuí)也不知道它跟哪些人有關(guān)系?！彼f(shuō)?！耙胩郟E沒(méi)法平衡，最后創(chuàng)始人在上市成功后沒(méi)多久就不得不匆匆稱(chēng)病引退。”

實(shí)際上，更有一些低調(diào)的PE采取了更為隱秘的方法。譬如在上市前三年進(jìn)入，在為企業(yè)鋪展人脈掃除上市障礙之后，通過(guò)種種方式把股權(quán)賣(mài)給其他公司，再通過(guò)投行包裝，刻意淡化痕跡?！吧踔量梢宰龅讲涣艉圹E?！?前述浙江PE合伙人說(shuō)。

在引入如此多的“牛鬼蛇神”，給具有證監(jiān)會(huì)渠道的人輸送如此多的利益之后，發(fā)審委在審核時(shí)自然會(huì)“手下留情”。這種手下留情，造成的是一些公司在上市兩到三年之后，被發(fā)現(xiàn)爆出巨虧或業(yè)績(jī)變臉。

灰色中介

圍繞發(fā)審委產(chǎn)生的寄生鏈條上的攫利者，并非只有在臺(tái)前賺取市盈率差價(jià)的PE，更包括隱身于發(fā)審流程各環(huán)節(jié)的證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)公關(guān)、環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)和 IPO咨詢(xún)等各類(lèi)機(jī)構(gòu)。

根據(jù)漢鼎咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2011年，公開(kāi)的中國(guó)IPO發(fā)行費(fèi)用合計(jì)達(dá)到152億元。在這塊巨大的蛋糕中，保薦機(jī)構(gòu)券商分到了其中的大部分，占到總數(shù)的85%。

“說(shuō)實(shí)話(huà)，我們?cè)谳o導(dǎo)期內(nèi)一切行為的出發(fā)點(diǎn)，不是履行職業(yè)義務(wù)，而是讓發(fā)審委滿(mǎn)意。”一位大型券商投行人士表示，“在這個(gè)出發(fā)點(diǎn)下，投行不可避免地要給企業(yè)做包裝，這個(gè)尺度有時(shí)就會(huì)成為問(wèn)題?！?/p>

而據(jù)這位投行人士透露，為了滿(mǎn)足發(fā)審委關(guān)于持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的審核要求，部分投行往往會(huì)給企業(yè)提供一些“暫渡難關(guān)的權(quán)宜之計(jì)”。

“比如要壓縮人員成本，提升盈利指標(biāo)。有的投行就會(huì)讓企業(yè)暫時(shí)下調(diào)員工工資，甚至讓部分員工離崗休假，等過(guò)會(huì)后再恢復(fù)原樣。有的投行做得更過(guò)，干脆讓企業(yè)把員工工資記錄改到一個(gè)完全不合理的水平上，一個(gè)技術(shù)工人工資比低保高不了多少。這樣拿出來(lái)的材料雖不是假的，但起碼對(duì)投資者有誤導(dǎo)。”上述投行人士說(shuō)。

一位業(yè)內(nèi)人士還表示，在券商收取的高額費(fèi)用中，“除去單純的勞動(dòng)報(bào)酬、輔導(dǎo)費(fèi)用，券商保薦人的口碑溢價(jià)也占到了相當(dāng)比例”。只不過(guò)這種“口碑溢價(jià)”不僅與券商、保代的專(zhuān)業(yè)能力有關(guān)，“更與券商在發(fā)審委處的背景深淺有關(guān)”。

“在新股IPO過(guò)程中，除非是經(jīng)費(fèi)太緊或者對(duì)方不愿接手，企業(yè)大都會(huì)優(yōu)先選擇背景深厚的大型券商?！边@位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，“原因很簡(jiǎn)單，IPO不是要讓市場(chǎng)滿(mǎn)意，而是要讓發(fā)審委滿(mǎn)意。大券商因?yàn)樯蠒?huì)次數(shù)多，與發(fā)審委人頭熟，尤其知道發(fā)審委委員們喜歡或是習(xí)慣于看到怎樣的IPO材料，這就能為企業(yè)增加過(guò)會(huì)的幾率?！?/p>

無(wú)獨(dú)有偶，在“一切只為發(fā)審委滿(mǎn)意”的標(biāo)準(zhǔn)之下，為IPO企業(yè)提供合規(guī)咨詢(xún)和法律文件的律師事務(wù)所，各家收費(fèi)同樣出現(xiàn)了顯著差異，甚至在一家律所內(nèi)部，因?yàn)榕c發(fā)審委熟悉程度不同，律師間的收費(fèi)也有著顯著差異。

曾參與上市全過(guò)程的一家上市公司內(nèi)部人士對(duì)此有過(guò)親身經(jīng)歷?！拔覀儺?dāng)時(shí)找的是國(guó)內(nèi)一家規(guī)模比較大的律所，有朋友特別提醒我，光找大律所不夠，還一定要找這家律所特定的兩位律師。后來(lái)才知道，這兩位律師都與當(dāng)時(shí)在發(fā)審委里部分律所出身的委員比較熟，知道委員審查的重點(diǎn)。當(dāng)然收費(fèi)也要比其他律師高出不少。”

除了券商和律師事務(wù)所，IPO過(guò)程中幾乎無(wú)處不在的財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，則經(jīng)?；顒?dòng)于灰色地帶，頻繁打出法律的“擦邊球”。

一家財(cái)經(jīng)公關(guān)公司的媒介總監(jiān)頗為直白地告訴記者，他們?yōu)镮PO企業(yè)提供的服務(wù)主要有三項(xiàng)，一是安排企業(yè)負(fù)責(zé)人與“會(huì)里的有關(guān)人士”見(jiàn)面餐敘，溝通感情，二是幫助企業(yè)在過(guò)會(huì)期間“滅掉負(fù)面新聞”，三是幫企業(yè)設(shè)計(jì)在過(guò)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)的“公關(guān)方案”。

“千萬(wàn)不要小看和‘會(huì)里的人士’吃一頓飯的價(jià)值。雖然是發(fā)審委在審查企業(yè)的IPO，但是從遞交IPO申請(qǐng)的排隊(duì)，到發(fā)審委委員的安排，甚至到他們審查尺度的寬嚴(yán)，我們幫企業(yè)找到的內(nèi)部人士能發(fā)揮作用。”這位媒介總監(jiān)聲稱(chēng)，“不過(guò)按照這些人士在‘會(huì)里’的級(jí)別不同，我們收的中介費(fèi)也不同。這個(gè)是明碼標(biāo)價(jià)，最低的是50萬(wàn)。至于人的身份，在見(jiàn)面以前連企業(yè)我們也不會(huì)讓他們知道，規(guī)矩是飯前先付一半，吃了飯確認(rèn)無(wú)誤，再付剩下的錢(qián)?！?/p>

而這位總監(jiān)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，他們“只負(fù)責(zé)安排見(jiàn)面吃飯”，“餐敘時(shí)說(shuō)什么做什么，和公關(guān)沒(méi)關(guān)系”，“算是很規(guī)矩的”。他稱(chēng)，路子更野的不僅安排和“會(huì)里的人”見(jiàn)面，還可以安排和發(fā)審委成員見(jiàn)面，并安排代為收錢(qián)，“吃一頓飯最少兩三百萬(wàn)。這個(gè)違法了，我們不會(huì)干?！?/p>

至于為企業(yè)設(shè)計(jì)在發(fā)審委過(guò)會(huì)“現(xiàn)場(chǎng)公關(guān)方案”，據(jù)這位總監(jiān)介紹，這可算是關(guān)于IPO的新興公關(guān)服務(wù)?！耙粋€(gè)企業(yè)再有發(fā)展?jié)摿?，再有融資理由，人家不通過(guò)你有什么辦法，尤其是處于可過(guò)可不過(guò)邊緣的企業(yè)。但發(fā)審委委員也是人，很多時(shí)候過(guò)不過(guò)也是一念之間的事情。所以現(xiàn)場(chǎng)煽煽情、流流眼淚或者編個(gè)悲慘故事，往往都能收到意想不到的效果?！?/p>

“除了臺(tái)面上的大公司，發(fā)審制度也養(yǎng)活了一大批不顯山不露水的小財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，而這些公司的實(shí)際控制人有不少都和會(huì)里內(nèi)部人士有密切關(guān)聯(lián)?！币晃恢槿耸孔C實(shí)，此前曾被一位記者指責(zé)“設(shè)計(jì)陷害媒體人士以阻止企業(yè)負(fù)面新聞發(fā)稿”的財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，其負(fù)責(zé)人的配偶確為證監(jiān)會(huì)內(nèi)部人士。

“日常營(yíng)銷(xiāo)時(shí)就把和證監(jiān)會(huì)的關(guān)系當(dāng)作賣(mài)點(diǎn)，這很有可能讓發(fā)審委睜只眼閉只眼?！边@位知情人士表示，不管公司的業(yè)務(wù)人員是不是吹牛，這種聯(lián)系總能讓人相信。

地方“保駕”

值得一提的是，上市給地方政府帶來(lái)的巨大政績(jī)，以及使用內(nèi)幕信息牟利的便利，也使得部分地方政府官員成為發(fā)審委利益鏈條上重要的組成部分。

近年來(lái)，為了幫助本地企業(yè)成功上市，不少政府紛紛組建上市辦公室，為企業(yè)上市大開(kāi)方便之門(mén)，在財(cái)稅政策上亦給予特事特辦，也時(shí)常發(fā)函給證監(jiān)會(huì)以壓力。甚至有的地方政府還透過(guò)駐京機(jī)構(gòu)，打通關(guān)系試圖對(duì)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委施加影響。

一位曾參與一家礦業(yè)企業(yè)上市的公關(guān)公司內(nèi)部人士就提到，在這家礦業(yè)企業(yè)擬IPO階段，企業(yè)所在地政府甚至專(zhuān)門(mén)派出市委常委級(jí)別的官員到京，與公關(guān)公司一起為企業(yè)“保駕”。“要是論行政級(jí)別，證監(jiān)會(huì)的很多官員都比這位市委常委要低，但這位官員卻是一改官場(chǎng)規(guī)矩，不僅把相關(guān)部會(huì)跑了一遍，甚至還專(zhuān)程拜訪了證監(jiān)會(huì)的幾位處級(jí)干部。證監(jiān)會(huì)那邊的壓力可想而知?！?/p>

地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市的積極參與，掌控金融資源是其中重要的考量因素。前述公關(guān)人士就表示，在不少地方政府眼中，核準(zhǔn)制對(duì)企業(yè)上市形成的高門(mén)檻，使得上市企業(yè)往往具有相當(dāng)可觀的融資能力。故而上市公司往往是其開(kāi)發(fā)重大項(xiàng)目、處理國(guó)企改制乃至緩解財(cái)政壓力的重要輔助工具。

“例如那家礦業(yè)公司之所以會(huì)受到當(dāng)?shù)卣绱酥匾?，一方面是為了政?jī)，另一方面是當(dāng)?shù)卣朐谄髽I(yè)上市后，由這家企業(yè)將當(dāng)?shù)匾恍┵Y不抵債的國(guó)有廠礦接過(guò)去?！边@位公關(guān)人士表示，“那位當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)就跟我說(shuō)，這樣的企業(yè)扔給上市公司是萬(wàn)全之策，大不了上市公司再?gòu)氖袌?chǎng)上融點(diǎn)錢(qián)。而政府出面搞貸款來(lái)處理這些老國(guó)企可就麻煩了?！?/p>

不過(guò)一位PE人士則指出，地方官員熱衷于為企業(yè)IPO“保駕護(hù)航”，常常也是因?yàn)橛袀€(gè)人利益牽涉其中?！爸胁坑屑屹|(zhì)量不錯(cuò)的企業(yè)，上市前非要對(duì)股權(quán)解構(gòu)進(jìn)行清理，引入一家成立不久的投資公司作為控股股東。我們當(dāng)時(shí)都覺(jué)得很奇怪，查工商資料也沒(méi)有太多信息，最后才了解到這投資公司是為企業(yè)高管和當(dāng)?shù)夭糠止賳T代持股份。而當(dāng)?shù)卣谏鲜羞^(guò)程中也幾乎動(dòng)用了一切政治資源，從省級(jí)發(fā)改委到證監(jiān)會(huì)一路公關(guān)，其中動(dòng)力可想而知?！?/p>

不僅是上市本身，在上市后這些企業(yè)亦可為地方官員創(chuàng)造的利益輸送機(jī)會(huì)?！捌髽I(yè)重組或者什么重大業(yè)務(wù)，都能為地方官員提供內(nèi)幕交易獲利的可能，所以對(duì)一些官員而言，幫企業(yè)上市就等于挖了一座利益源源不絕的金礦?！?/p>

事實(shí)上，即使是多年以前上市的一些股票，公司資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化，主營(yíng)業(yè)務(wù)多年虧損，瀕臨退市邊緣，亦在地方政府不斷財(cái)政輸血的“保駕護(hù)航”下，繼續(xù)存活于市場(chǎng)中，形成了蔚為壯觀的ST股現(xiàn)象。

誰(shuí)的奶酪？

圍繞新股發(fā)行核準(zhǔn)制以及發(fā)審委本身產(chǎn)生的種種亂象，以及寄生鏈條上各利益主體對(duì)發(fā)審委功能的扭曲和綁架，早已不是什么新鮮話(huà)題。而證監(jiān)會(huì)卻始終難以推進(jìn)對(duì)發(fā)審委以及新股發(fā)行制度的改革，也正與既得利益者的阻撓有著密切關(guān)聯(lián)。

但是，目前發(fā)審委寄生利益鏈上的各方，卻并非都對(duì)改革持有排斥態(tài)度。甄別出誰(shuí)才是真正的抗拒者，他們抗拒的原因何在？這或是在郭樹(shù)清驚人一問(wèn)后，改革者們需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

“這個(gè)制度凝結(jié)了太多人的利益。”一位PE合伙人講道，“最大的阻力來(lái)自于證監(jiān)會(huì)本身，但證監(jiān)會(huì)內(nèi)部也有區(qū)分”，其中有尋租空間縮小導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)利益損失，這主要是中下層官員考慮的，他們是事務(wù)的執(zhí)行者。而上層要考慮到的，是放開(kāi)審核之后可能造成的階段性混亂，影響穩(wěn)定。

一位多次參與A股IPO的資深律師也認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)高層對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的擔(dān)憂(yōu)，在事實(shí)上已被少數(shù)證監(jiān)會(huì)具體辦事人員所“綁架利用”，而這些具體辦事人員才是發(fā)審委乃至核準(zhǔn)制最堅(jiān)定的捍衛(wèi)者?！耙晃蛔C監(jiān)會(huì)低層級(jí)官員就講過(guò)，所有人都知道改革的大方向肯定是減少行政審批，這個(gè)沒(méi)理由扭轉(zhuǎn)。但是只要行政審批少了，某些同事的收入肯定會(huì)大受影響。至于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，那就是把領(lǐng)導(dǎo)的話(huà)當(dāng)盾牌。”

除了死守尋租空間的部分證監(jiān)會(huì)官員，坐享高市盈率的部分PE以及其身后若隱若現(xiàn)的資本巨鱷，則構(gòu)成了反對(duì)改革的既得利益者群體中最強(qiáng)大的力量。

“有些背景深厚的PE肯定是不愿改革核準(zhǔn)制的，這不僅是因?yàn)橐坏┓砰_(kāi)新股上市行政審批后，他們的背景會(huì)少了用武之地?！币晃蝗倘耸勘硎?，“更重要的是，如果新股上市能夠大規(guī)模放開(kāi)，那么證券市場(chǎng)整體供不應(yīng)求的局面將迅速得以扭轉(zhuǎn)，而新股發(fā)行的高溢價(jià)也將徹底成為泡影。這些人之所以做PE，就是看中了這塊利潤(rùn)肥肉?！?/p>

一位證券業(yè)內(nèi)人士也指出，在新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行本身已成為“資本玩家的吸金管道”，“只要能上市，原始的持股人基本都會(huì)有好幾倍甚至幾十倍的收益”，所以“掌握各種資源的人都會(huì)進(jìn)來(lái)分一杯羹”。反過(guò)來(lái)，一旦新股發(fā)行制度要進(jìn)行改革，“他們當(dāng)然會(huì)用自己的各種資源加以阻撓，而由此產(chǎn)生的壓力之大，恐怕是整個(gè)證監(jiān)會(huì)都難以承受的”。

有意思的是，盡管部分專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)同樣是目前發(fā)審利益鏈條上的，但這些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)卻支持對(duì)于發(fā)審制度進(jìn)行更為市場(chǎng)化的改革，以提高新股發(fā)行機(jī)制的效率。

一家大型券商投行部門(mén)內(nèi)部人士表示，“其實(shí)很多大券商也是希望發(fā)審制度能夠改革得更市場(chǎng)化，因?yàn)榇笕逃心芰ν瑫r(shí)進(jìn)行多個(gè)IPO項(xiàng)目，而現(xiàn)在的問(wèn)題是，大券商接了項(xiàng)目也要和小券商去發(fā)審委排隊(duì)，一個(gè)個(gè)審過(guò)去，大券商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)得不到發(fā)揮。而且改革后準(zhǔn)備上市的企業(yè)多了，對(duì)券商而言生意也多了。”

前述資深律師也表達(dá)類(lèi)似觀點(diǎn)，現(xiàn)行核準(zhǔn)制度導(dǎo)致IPO項(xiàng)目的時(shí)間長(zhǎng)短難以確定，效率過(guò)低，相比之下在實(shí)行注冊(cè)制的海外市場(chǎng)，由于發(fā)行制度更為市場(chǎng)化，發(fā)行效率更高，給律所等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的單位時(shí)間利潤(rùn)也更大。

不過(guò)，深圳太和投資管理公司投資總監(jiān)王亮則表示，如果發(fā)審委審核內(nèi)容有大的變化，不再對(duì)投行保薦時(shí)提出很多實(shí)質(zhì)性審查的要求，對(duì)券商投行部門(mén)業(yè)務(wù)能力要求會(huì)降低，而分銷(xiāo)的能力將會(huì)越來(lái)越重要。諸如銀河證券這樣投行部門(mén)能力并不顯著但網(wǎng)絡(luò)較強(qiáng)的券商將會(huì)有機(jī)會(huì)崛起，而小券商則面臨新一輪洗牌。

休克OR漸進(jìn)？

盡管市場(chǎng)和學(xué)界普遍對(duì)新股發(fā)行制度改革充滿(mǎn)期待，但對(duì)改革路徑，各方的歧見(jiàn)同樣顯而易見(jiàn)。

“發(fā)審委大多數(shù)的審核結(jié)果還是能得到市場(chǎng)認(rèn)可的，關(guān)鍵是行政效率太低。如果拿掉發(fā)審委，誰(shuí)來(lái)為券商信息的真實(shí)性背書(shū)，從律所到券商所有的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)能否勝任這樣的職責(zé)，這都是問(wèn)題?！币晃蝗倘耸勘硎?。

這位券商人士也透露，目前一些投行已經(jīng)向監(jiān)管層溝通意見(jiàn)，建議將改革的重點(diǎn)放在加強(qiáng)對(duì)保代的監(jiān)管和提升保代的質(zhì)量上。“使現(xiàn)行的保代制度真正發(fā)揮作用，對(duì)保代未盡職責(zé)該追究就追究，這應(yīng)是啟動(dòng)改革最可行的方法。”

此前亦有媒體援引消息人士稱(chēng)，3月10日左右，將會(huì)有關(guān)于股票發(fā)審制度改革的正式消息公布。而記者向多名投行人士求證，他們目前得到的消息是，發(fā)審委的職能不會(huì)完全取消，“但會(huì)向注冊(cè)制前進(jìn)一大步”。

具體的方式可能是，發(fā)審委將會(huì)縮小自己的審核范圍，對(duì)一些實(shí)質(zhì)性審查，諸如盈利前景、關(guān)聯(lián)交易歷史等不再做要求，而把審核重點(diǎn)放在財(cái)務(wù)造假和合規(guī)性上，而在連續(xù)盈利等上市標(biāo)準(zhǔn)上將不會(huì)有大的變動(dòng)。

不過(guò)面對(duì)略占上風(fēng)的漸進(jìn)主義觀點(diǎn)，包括中歐國(guó)際工商學(xué)院教授許小年、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍、人民大學(xué)法學(xué)院劉俊海在內(nèi)的大批學(xué)者以及部分業(yè)界人士則認(rèn)為，“不需為取消核準(zhǔn)制感到恐懼”，“快刀斬亂麻地埋葬發(fā)審委才是新股發(fā)行改革的最佳做法”。

劉勝軍表示，取消審批制，不等于隨便就可以上市。需要取消的對(duì)象是“實(shí)質(zhì)性審批”，取而代之的是以信息披露為重點(diǎn)的“程序性審核”?！叭∠麑徟坪螅C監(jiān)會(huì)聚焦于處罰違規(guī)者，事后懲罰的威懾比事前審核更為有效”。

前述浙江PE合伙人亦承認(rèn)，“改革后上市企業(yè)的數(shù)量會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)估值率將降低，與市值直接利益掛鉤的PE、投行、股民都會(huì)受到永久性的影響。但相應(yīng)的，這些鏈條主體的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。整個(gè)股票市場(chǎng)將從投機(jī)風(fēng)格轉(zhuǎn)向投資風(fēng)格，對(duì)穩(wěn)定有利?！?/p>

劉勝軍也強(qiáng)調(diào)：“從實(shí)質(zhì)性審批到程序性審核，從事前審批到事后監(jiān)管，從相信權(quán)力到相信市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)這驚險(xiǎn)的一躍，須從克服恐懼開(kāi)始?！?/p>

對(duì)此一位立場(chǎng)相對(duì)溫和的證券業(yè)律師表示，“休克療法恐懼癥”并非空穴來(lái)風(fēng)，“即便是要求取消審批制的人士也承認(rèn)取消之后，證券市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)下跌”。但他指出，單純討論埋葬發(fā)改委的“負(fù)面效果”有多大，并以此為由倡導(dǎo)漸進(jìn)路線，意義非常有限?！皢?wèn)題的根源在于，對(duì)新股發(fā)行制度的改革不應(yīng)只有證監(jiān)會(huì)一家的努力，不能只有郭樹(shù)清一個(gè)人在吶喊。如果只有證監(jiān)會(huì)單方面的舉動(dòng)，就算是漸進(jìn)主義，恐怕也會(huì)讓問(wèn)題企業(yè)找到可乘之機(jī)，蒙混過(guò)關(guān)。”

因此，這位律師認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的新股發(fā)行制度改革，應(yīng)在立法層面得以配套跟進(jìn)，“發(fā)審委可以取消，但是必須相應(yīng)地將對(duì)保薦人、投行、律師等相關(guān)人員在確保上市公司信息真實(shí)性方面的法律義務(wù)和瀆職處罰進(jìn)行明確和加強(qiáng)。換言之，沒(méi)了發(fā)審委這個(gè)守夜人，那么專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)作為守夜人的權(quán)責(zé)就必須被強(qiáng)化”，“假如違法成本足夠高，那么‘休克療法’帶來(lái)的混亂也完全可以被遏制在萌芽狀態(tài)?！?/p>

值得注意的是，在郭樹(shù)清最新的公開(kāi)演講中，他并未回應(yīng)審批制度的去留，而是把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了發(fā)行制度的改革上。

離不開(kāi)的發(fā)審委

本刊記者 賀穎彥 沈旭文

和一堆PE投資經(jīng)理、投行員工聊天，一定不缺八卦。

“某家公司一看，數(shù)據(jù)水分大得要命，利潤(rùn)都是做出來(lái)的，居然有驚無(wú)險(xiǎn)地過(guò)了會(huì)”，“一家投行為了順利過(guò)會(huì)，專(zhuān)門(mén)請(qǐng)風(fēng)水大師算了主席的幸運(yùn)色，上會(huì)那天，項(xiàng)目組清一色身著主席的幸運(yùn)色領(lǐng)帶”……

每一個(gè)人都痛陳權(quán)貴在拉項(xiàng)目上對(duì)自己的擠壓，以及對(duì)那些或明或暗宣稱(chēng)自己“會(huì)里有人”的羨慕嫉妒恨。但一有機(jī)會(huì)，他們也會(huì)迫不及待地問(wèn)，“你們記者在北京走動(dòng)比較多，要是有證監(jiān)會(huì)的關(guān)系相互介紹下？”

“我們也沒(méi)辦法，大家都在做，企業(yè)還認(rèn)這個(gè)。飯桌上要不敢拍著胸脯吹點(diǎn)牛，項(xiàng)目都拿不下來(lái)?！币晃籔E合伙人向記者大倒苦水。

但當(dāng)提到取消發(fā)審委，幾乎所有的PE都異口同聲地反對(duì)，“這是不行的”。他們給出了很多合乎情理的理由，比如中國(guó)目前窗口指導(dǎo)盛行，政策不夠完善；證監(jiān)會(huì)缺乏嚴(yán)厲的懲處措施和強(qiáng)有力的檢查制度；中國(guó)司法還不獨(dú)立，地方政府容易對(duì)證監(jiān)會(huì)施加壓力，也容易影響地方政府的判決，又沒(méi)有與之匹配的集體訴訟制度，證監(jiān)會(huì)貿(mào)然改革，會(huì)出事的……總之，不能不審。

原本期待投行人士能夠表現(xiàn)出與PE界不同的想法。畢竟無(wú)論是取消發(fā)審委還是把發(fā)審委的審核范圍變得更窄，都能讓投行人員從苦逼的報(bào)送材料、補(bǔ)充材料的繁雜勞動(dòng)中解脫出來(lái)。

不過(guò)，他們的態(tài)度出乎意料，大部分投行人士依然傾向于保留發(fā)審委。事實(shí)上，他們提出的更多建議是：加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格保代管理、完善退市制度這個(gè)老三套。這背后的邏輯是，隨著投行具體審核事項(xiàng)的減少，投行門(mén)檻降低，以及相配套的保代注冊(cè)放松政策，“奇貨可居”的投資銀行業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉?lái)“拼價(jià)格”的時(shí)代。

而同時(shí)，投行要擔(dān)負(fù)的責(zé)任更加重了。服務(wù)好會(huì)里，上市就能穩(wěn)賺的機(jī)會(huì)沒(méi)有了，現(xiàn)在“要伺候機(jī)構(gòu)投資者和股民”，一位投行員工說(shuō)。不過(guò)也有一些券商樂(lè)見(jiàn)其成，它們的特點(diǎn)是規(guī)模比較大，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)，未來(lái)隨著投行業(yè)務(wù)重要性的下降，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)能力越來(lái)越受重視，他們有了崛起的機(jī)會(huì)。

這造就了一種吊詭的格局。在外部股民和專(zhuān)家學(xué)者一邊倒地要求發(fā)審委取消至少職能發(fā)生顛覆性變化的時(shí)候，實(shí)際執(zhí)行IPO的參與者，從PE到投行到IPO咨詢(xún)以及財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，幾乎沒(méi)有一個(gè)贊同改革。

在記者的再三追問(wèn)下，一位PE投資經(jīng)理說(shuō)出了自己真實(shí)想法，“投行我不敢說(shuō)。但是PE，全國(guó)近一萬(wàn)家PE，有多少期限是五年以上的？中國(guó)的LP都想賺快錢(qián)，一只存續(xù)期總共只有三四年的基金，你不讓他‘按證監(jiān)會(huì)上市標(biāo)準(zhǔn)’投，他能保證順利退出嗎？”