企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法研究

【摘 要】隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、資本市場(chǎng)的活躍，股東權(quán)益價(jià)值評(píng)估越來(lái)越受到大家的關(guān)注，收益法作為資產(chǎn)評(píng)估的基本方法之一，其結(jié)果反映的是資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)收益現(xiàn)值。本文結(jié)合目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中三種常用的方法進(jìn)行了比較，提出了應(yīng)不斷推廣收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。從而從方法角度提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的公允性，加快收益法在我國(guó)的應(yīng)用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值；收益法；估值模型

目前，世界知名的投資銀行幾乎都以企業(yè)價(jià)值或與價(jià)值相關(guān)的指標(biāo)作為評(píng)價(jià)企業(yè)及其股票的主要依據(jù)。隨著我國(guó)改革開放的深入和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的興起，企業(yè)價(jià)值理論也逐漸引入我國(guó)，并在企業(yè)改制、企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)融資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方面得到廣泛應(yīng)用。目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論界、資產(chǎn)評(píng)估界對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)并不完全一致。存在著多種評(píng)估觀點(diǎn)。不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估觀點(diǎn)．將直接影響到評(píng)估實(shí)務(wù)中評(píng)估途徑、方法的選擇與運(yùn)用，進(jìn)而影響到所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值數(shù)量的準(zhǔn)確與客觀。所以，對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同評(píng)估觀點(diǎn)進(jìn)行評(píng)述，認(rèn)識(shí)它的本質(zhì)是必要的。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的產(chǎn)生

（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。1930年，費(fèi)雪對(duì)《資本和收入的性質(zhì)》這本書的體系和內(nèi)容進(jìn)行了重新編排和補(bǔ)充，更名為《利息理論》，書中所提出的確定性條件下的估價(jià)技術(shù)，是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)或正統(tǒng)評(píng)估的基石。1958年，著名理財(cái)學(xué)家莫迪利安尼和米勒發(fā)表了對(duì)理財(cái)學(xué)研究具有深遠(yuǎn)影響的學(xué)術(shù)論文《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，在這篇文章中，作者提出了著名的MM定理。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論給以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基本方法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。企業(yè)價(jià)值評(píng)估作用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)，科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、投資決策與融資決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。（2）企業(yè)價(jià)值的定義。從新經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)的未來(lái)獲利能力決定的，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在未來(lái)各個(gè)時(shí)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。但從發(fā)展的眼光來(lái)看，企業(yè)的未來(lái)獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)。本文對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解是針對(duì)以上觀點(diǎn)的分析，并在此基礎(chǔ)上得出如下結(jié)論：首先，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)這一特定資產(chǎn)綜合體的價(jià)值。其次，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)未來(lái)獲能力決定的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的交換價(jià)值。最后，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值和潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。（3）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)特定的目的，遵循特定的原則，依照法定的程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，對(duì)企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)、測(cè)算的過(guò)程，其結(jié)果就是得到一個(gè)具體時(shí)點(diǎn)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)特定經(jīng)濟(jì)行為的目的提供公平公正的價(jià)值尺度。目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法按大類分為市場(chǎng)法﹑成本法和收益法，這些方法各自有自身的特點(diǎn)和適應(yīng)范圍。一是市場(chǎng)法。市場(chǎng)法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值是某一估價(jià)指標(biāo)乘以比率系數(shù)，估價(jià)可以是稅后利潤(rùn)﹑現(xiàn)金流量或者主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等，不同的指標(biāo)采用不同的系數(shù)。市場(chǎng)法優(yōu)缺點(diǎn)：市場(chǎng)法缺乏明顯的理論基礎(chǔ)，一些財(cái)務(wù)指標(biāo)很難以確定；但是市場(chǎng)法是從統(tǒng)計(jì)角度總結(jié)出相同類型企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，得出結(jié)論有一定的可靠性，并且市場(chǎng)法簡(jiǎn)單易懂，容易使用。二是成本法。成本法是指在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)按被評(píng)估企業(yè)的成本扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。成本法的優(yōu)缺點(diǎn)：比較充分地考慮了企業(yè)的損耗，評(píng)估結(jié)果更加公平合理，有利于單項(xiàng)資產(chǎn)和特定用途資產(chǎn)的評(píng)估；但成本法工作量巨大，并且以歷史資料為依據(jù)確定目前價(jià)值，必須充分分析這種假設(shè)的可行性。三是收益法。本文介紹的重點(diǎn)，將在下文詳細(xì)闡述。

二、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的模型

（1）收益法的定義。收益法也稱收益現(xiàn)值法或收益還原法，它是指估算被評(píng)估資產(chǎn)在未來(lái)（剩余壽命期間）的預(yù)期收益，按照適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。（2）收益法成立的假設(shè)條件。一是持續(xù)經(jīng)營(yíng)：即是指企業(yè)或會(huì)計(jì)主體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將無(wú)限期地延續(xù)下去，也就是說(shuō)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，不會(huì)進(jìn)行清算。二是盈利性：即企業(yè)在整個(gè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中預(yù)期收益是正的。如果企業(yè)的收益是負(fù)的，用收益法是無(wú)法評(píng)估的。三是可測(cè)性：即企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流是可以計(jì)算出來(lái)的。這要求企業(yè)有健全的會(huì)計(jì)體系和完整的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這樣運(yùn)用收益法時(shí)才有客觀具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。（3）收益法應(yīng)用的形式。收益法是將評(píng)估對(duì)象在未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)轉(zhuǎn)換為當(dāng)前價(jià)值的方法，它是一種有限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的收益法。計(jì)算公式為：

Ｐ＝■■+■

式中：P為評(píng)估值；Ft為未來(lái)第t個(gè)收益期的預(yù)期收益額；Pn為終值；r為折現(xiàn)率；t為收益預(yù)測(cè)年期；n為收益預(yù)測(cè)期限。

（4）收益法參數(shù)的確定。收益法的應(yīng)用不僅在于掌握其在各種情況下的計(jì)算過(guò)程，更重要的是科學(xué)合理地確定各項(xiàng)參數(shù)。收益法的主要參數(shù)是收益額、折現(xiàn)率和收益期。第一，收益額的預(yù)測(cè)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益額是指由具有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在未來(lái)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件下，可以獲得的貨幣凈收入。從理論上講，預(yù)期收益有三種含義：利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量，都是反映企業(yè)盈利能力和盈利水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其預(yù)期值均可作為收益法中的預(yù)期收益。下面對(duì)這三個(gè)指標(biāo)具體分析比較：一是利潤(rùn)總額。它是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)所得稅前全部利潤(rùn)之和。即：利潤(rùn)總額＝營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋營(yíng)業(yè)外收入—營(yíng)業(yè)外支出。以利潤(rùn)總額作為企業(yè)整體資產(chǎn)收益額的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)，需要的原始數(shù)據(jù)也便于獲得，計(jì)算也比較簡(jiǎn)單，但不能真實(shí)地反映歸企業(yè)所有者所擁有和支配的凈收益。二是凈利潤(rùn)。它是指企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所獲得的歸資產(chǎn)所有者擁有和支配的凈收益。即：凈利潤(rùn)＝利潤(rùn)總額—所得稅。用凈利潤(rùn)作為收益額來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，缺點(diǎn)是由于企業(yè)折舊政策的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)缺乏可比性。三是凈現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)每年實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的差額，包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量三個(gè)方面。在資產(chǎn)評(píng)估中，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量一般不計(jì)入企業(yè)收益，因?yàn)榛I資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不能計(jì)入企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果。因此企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中的收益額為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之和。計(jì)算公式為：凈現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量＋投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。采用凈現(xiàn)金流量的優(yōu)勢(shì)：一是現(xiàn)金流量作為收付實(shí)現(xiàn)制核算得出的結(jié)果，不受財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的如實(shí)反映。二是企業(yè)的稅后利潤(rùn)是一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它等于利潤(rùn)總額減所得稅，是從會(huì)計(jì)核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。三是在價(jià)值評(píng)估分析中，現(xiàn)金流動(dòng)狀況比會(huì)計(jì)上的盈虧狀況（利潤(rùn)指標(biāo)）更重要。四是凈現(xiàn)金流量體現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值。綜上所述，從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度分析，對(duì)收益的界定應(yīng)本著投資回報(bào)的原則，將其視為一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一切收入凈額，所以應(yīng)該選擇資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的凈現(xiàn)金流量作為反映資產(chǎn)收益的指標(biāo)。第二，折現(xiàn)率的估算。我們通常用加權(quán)平均資本成本法來(lái)估算折現(xiàn)率。它是指以各種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對(duì)各種資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本。其計(jì)算公式為：加權(quán)平均資本成本=股權(quán)資本成本×股權(quán)資本權(quán)重+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本權(quán)重。股權(quán)資本成本可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定：股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+（市場(chǎng)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）×貝塔系數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反映的是在資金沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，期望收益得到保證時(shí)資金的基本價(jià)值。在此情形下，投資者僅僅犧牲了某一時(shí)間段的使用價(jià)值或效能。一般選取國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。貝塔系數(shù)反映了企業(yè)的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平的變化的敏感性。它通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)通過(guò)回歸分析方法得出，一般地評(píng)估機(jī)構(gòu)都會(huì)定期公布大企業(yè)的貝塔系數(shù)。對(duì)于處理股權(quán)資本和債務(wù)資本各自占總資本的權(quán)重問(wèn)題，即評(píng)估時(shí)采用的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，應(yīng)該從評(píng)估的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和被評(píng)估企業(yè)或股權(quán)的性質(zhì)來(lái)考慮。如果本次評(píng)估是采用公開市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，資本結(jié)構(gòu)保持完整沒(méi)有變動(dòng)，那就應(yīng)該采用目前的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。如果本次評(píng)估的是采用投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，被評(píng)估的標(biāo)的是控股股權(quán)的價(jià)值，那么此時(shí)的權(quán)重可以采用買方企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可以采用被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，要視具體情況而定。第三，收益期的確定。它是指企業(yè)資產(chǎn)的收益期間，它的確定通常要考慮企業(yè)的固定資產(chǎn)使用年限，主要產(chǎn)品所處的生命周期，經(jīng)營(yíng)者的素質(zhì)，外部環(huán)境的影響，如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化，國(guó)家投資政策的變化等等。確定方法可以分為三種：（1）永續(xù)法。它是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較正常且沒(méi)有對(duì)足以影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的某項(xiàng)資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行規(guī)定，則在測(cè)算其收益時(shí)，收益期可以采用無(wú)限年限。（2）企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壽命法。企業(yè)產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)后沒(méi)有規(guī)定經(jīng)營(yíng)期限的按其正常經(jīng)濟(jì)壽命測(cè)算。（3）約定年限法。企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后，合同約定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期限時(shí)，應(yīng)該以合同年限作為企業(yè)資產(chǎn)的收益期。本文主要是根據(jù)第三種方法，結(jié)合對(duì)第二種方法來(lái)確定的。

三、結(jié)論與評(píng)價(jià)

我國(guó)目前對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估通常是在企業(yè)進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓，吸引合資或并購(gòu)時(shí)。轉(zhuǎn)讓雙方，特別是受讓方最看重的是企業(yè)資金狀況、融資能力、其產(chǎn)品在市場(chǎng)上的供求現(xiàn)狀等于未來(lái)的獲利潛能，以此決定投資決策，而該過(guò)程剛好符合了收益法對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估思路。收益法應(yīng)該是最佳的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，但目前的評(píng)估實(shí)務(wù)操作中卻很少應(yīng)用，這就是收益法在我國(guó)的局限性：（1）評(píng)估人員的專業(yè)技能限制了收益法的使用。收益法的應(yīng)用要求評(píng)估人員具有多方面的知識(shí)和技能，具有多種數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)和能力，只有這樣才能科學(xué)合理地判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，合理預(yù)測(cè)企業(yè)的獲利能力。否則，就會(huì)產(chǎn)生較大的盲目性和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，缺乏科學(xué)依據(jù)。（2）國(guó)內(nèi)信息來(lái)源的匱乏制約收益法的應(yīng)用。及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握大量不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)信息和政策信息是運(yùn)用收益法的基礎(chǔ)，因此大量收集不同的信息是評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員運(yùn)用收益法的前提。

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