資本回報(bào)率與投資增長(zhǎng)的協(xié)整關(guān)系研究

【摘 要】改革開(kāi)放以來(lái)，投資在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中起到了重要的作用，但是對(duì)于中國(guó)投資增長(zhǎng)的效率一直處于爭(zhēng)論之中。在衡量投資效率的多個(gè)變量中，資本回報(bào)率無(wú)疑是最基礎(chǔ)的。本文試圖建立資本回報(bào)率與投資增長(zhǎng)之間的實(shí)證模型，用以說(shuō)明中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)資本回報(bào)率是否對(duì)投資增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵解釋作用。所得結(jié)果說(shuō)明，中國(guó)的投資市場(chǎng)化程度不高，但是資本回報(bào)率在其中依然是最關(guān)鍵的解釋變量。

【關(guān)鍵詞】資本回報(bào)率；投資增長(zhǎng)；協(xié)整模型

一、引言

投資是啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最快引擎，是宏觀政策的重要工具。我國(guó)在改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，投資也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。對(duì)于投資推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)人們存在著普遍共識(shí)，然而對(duì)于我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)投資增長(zhǎng)的影響因素、投資效率的認(rèn)識(shí)卻存在著較大的分歧。在理論上作為投資增長(zhǎng)基礎(chǔ)解釋因素的資本回報(bào)率，如果被證明對(duì)于中國(guó)投資增長(zhǎng)的解釋作用十分有限，那么對(duì)于中國(guó)投資增長(zhǎng)的效率、合理性，甚至對(duì)于改革開(kāi)放30年以來(lái)所取得成果的合理性都將產(chǎn)生極大的動(dòng)搖，因此我們需要對(duì)資本回報(bào)率與投資增長(zhǎng)的關(guān)系作出更深入的分析。

白重恩等（2007），利用國(guó)民收入核算的框架從宏觀總量層面上測(cè)算了我國(guó)的資本回報(bào)率。他們認(rèn)為，盡管中國(guó)有世界上最高的投資率，但其資本回報(bào)率并不低于世界上其他經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)。因此簡(jiǎn)單說(shuō)中國(guó)投資率過(guò)高缺乏證據(jù)，對(duì)資本回報(bào)率部門(mén)差異的分析還表明中國(guó)的資本配置效率比過(guò)去提高了。盧峰等（2007），則利用企業(yè)微觀層面的數(shù)據(jù)分別測(cè)算了我國(guó)工業(yè)行業(yè)的9個(gè)資本回報(bào)率指標(biāo)，并剔除了物價(jià)因素的影響。初步估測(cè)結(jié)果顯示我國(guó)改開(kāi)放時(shí)期工業(yè)資本回報(bào)率演變呈現(xiàn)出超越經(jīng)濟(jì)景氣周期的長(zhǎng)期走勢(shì)。因此他們認(rèn)為，把“投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”無(wú)條件等同于“粗放低效增長(zhǎng)”的看法需要進(jìn)一步的探討。宋國(guó)青（2006）分析了近年來(lái)我國(guó)資本回報(bào)率上升的情況，討論了改革開(kāi)放以來(lái)資本回報(bào)率從先降后升的形態(tài)及其與經(jīng)濟(jì)景氣的關(guān)系，并由此對(duì)我國(guó)近年來(lái)投資率過(guò)高的觀點(diǎn)提出反思和質(zhì)疑，他認(rèn)為中國(guó)的投資率不是過(guò)高了，而是太低了。梁紅在高盛經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告中則認(rèn)為，所謂的中國(guó)“過(guò)度投資問(wèn)題”所反映的多是數(shù)據(jù)質(zhì)量問(wèn)題，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題。中國(guó)高水平的資本回報(bào)以及該回報(bào)率過(guò)去幾年里的增長(zhǎng)支持了中國(guó)的投資熱是可持續(xù)的。

已有關(guān)于資本回報(bào)率的研究缺乏對(duì)資本回報(bào)率與投資增長(zhǎng)相互關(guān)系的更深入的實(shí)證分析。對(duì)于在影響投資增長(zhǎng)的諸多因素中，作為基礎(chǔ)解釋變量的資本回報(bào)率，究竟對(duì)投資增長(zhǎng)的解釋作用有多大？或者與政策性因素相比，在我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，資本回報(bào)率的解釋作用處于一個(gè)什么樣的地位？資本回報(bào)率變動(dòng)、原因及其與投資增長(zhǎng)的關(guān)系對(duì)反思和評(píng)估相關(guān)政府的干預(yù)方式選擇具有什么政策含義？這都是本文試圖解決的問(wèn)題。

二、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

資本回報(bào)率對(duì)投資增長(zhǎng)的解釋作用究竟有多大，現(xiàn)在我們將構(gòu)建時(shí)間序列模型，量化分析資本回報(bào)率對(duì)投資增長(zhǎng)的解釋作用。本文所選用的實(shí)證模型來(lái)源于張軍（2005）在分析我國(guó)投資效率時(shí)所采用的投資行為決策模型，但本文對(duì)該模型作相應(yīng)的調(diào)整和變動(dòng)。首先在模型里面加入資本回報(bào)率變量，并著重分析，其他變量跟原模型在定義以及數(shù)據(jù)來(lái)源上都有所調(diào)整。在本文的模型中選用固定資產(chǎn)投資率（（FI/GDP）t）作為被解釋變量，解釋變量包括：用資本回報(bào)率（ROC）反映資本的收益狀況，用一年期的固定資產(chǎn)貸款利率（r）反映資本成本，還將選用滯后一期的固定資產(chǎn)投資率(（FI/GDP）t-1)、GDP增長(zhǎng)率(gdp)、通貨膨脹率(inf)以及制度性變量，其中制度性變量包括兩個(gè)指標(biāo)：固定資產(chǎn)投資中國(guó)家預(yù)算資金和國(guó)內(nèi)貸款之和占GDP的比率（FIN1）；自籌資金和其他資金來(lái)源之和占GDP的比率（FIN2）。構(gòu)建的一階分布滯后的線性投資行為模型如下：（FI/GDP）t=α1ROC+α2r+α3（FI/GDP）t-1+α4gdp+α5inf+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

對(duì)于模型結(jié)構(gòu)，出于分析的目的，我們將其變動(dòng)為多元對(duì)數(shù)模型形式 對(duì)數(shù)模型的優(yōu)點(diǎn)在于它反映了解釋變量的變動(dòng)與被解釋變量變動(dòng)的關(guān)系，所要估計(jì)的結(jié)構(gòu)恰好是變量之間的彈性系數(shù)，而且它反映了被解釋變量增長(zhǎng)與解釋變量的增長(zhǎng)間的關(guān)系，適合長(zhǎng)期的時(shí)間序列，同時(shí)為了消除可能存在的異方差性，具有比較大的優(yōu)越性。調(diào)整后的計(jì)量模型結(jié)構(gòu)如下：LN（FI/GDP）t=α1LNROC+α2LNR+α3LN（FI/GDP）t-1+α4LNGDP+α5LN

INF+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

（二）變量和數(shù)據(jù)說(shuō)明

對(duì)于模型中的固定資產(chǎn)投資率指標(biāo)，將用到固定資產(chǎn)形成總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值兩個(gè)相關(guān)數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)形成總額的基本數(shù)據(jù)來(lái)源于各年統(tǒng)計(jì)年鑒，均用固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)指數(shù)換算成1978年為基期的數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)1993年以后的來(lái)自于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2008，1993年以前的由于數(shù)據(jù)的缺失，均用建筑價(jià)格指數(shù)代替。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)用一般價(jià)格數(shù)據(jù)換算為以1978年為基期的數(shù)據(jù)。資本回報(bào)率數(shù)據(jù)來(lái)源于盧峰的估測(cè)方法所估測(cè)的數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)貸款利率反映的是在固定資產(chǎn)投資過(guò)程種的資金成本。固定資產(chǎn)貸款利率1980～1999年的數(shù)據(jù)來(lái)源于張軍（2005）在《資本形成、投資效率于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)—實(shí)證研究》中的數(shù)據(jù)。1999至2007期間，由于數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題，本文采用中國(guó)人們銀行貸款基準(zhǔn)利率替代，當(dāng)年貸款基準(zhǔn)利率缺失的，默認(rèn)為跟前一年相同。

通貨膨脹率。我們以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI來(lái)代表通貨膨脹率，而且均調(diào)整為以1978年為基期的數(shù)據(jù)。

制度性變量。制度性變量反映了我國(guó)固定資產(chǎn)投資的融資約束。FIN1和FIN2所需要的數(shù)據(jù)均來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2008》。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，必須先考察序列的平穩(wěn)性，否則回歸模型的結(jié)果可能毫無(wú)意義，產(chǎn)生所謂的“偽回歸”問(wèn)題。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本模型中檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：*在10％的顯著性水平下拒絕單位根，**在5％的顯著性水平下拒絕單位根。***在1％的顯著性水平下拒絕單位根。

從結(jié)果可以看出所有變量在水平狀態(tài)下，均不能拒絕原假設(shè)，即所有變量數(shù)列均還有一個(gè)單位根，經(jīng)過(guò)一階差分后，LNROC、LNGDP、LNFIN1均在1％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列，LNINV、LNFIN2在5％的顯著性水平下變?yōu)槠椒€(wěn)序列，LNINF、LNR在10％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，序列已經(jīng)不存在單位根，因此所有變量在一階差分后都變?yōu)槠椒€(wěn)序列。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整分析是指如果兩個(gè)或兩個(gè)以上的變量的時(shí)間是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，這樣可以直接進(jìn)行協(xié)整回歸。目前使用較多的協(xié)整檢驗(yàn)的方法有Engle—Granger協(xié)整檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)這兩種方法，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)這種方法。同時(shí)，由于樣本數(shù)量問(wèn)題，同時(shí)由于FIN1和FIN2在表達(dá)的意義上可能存在重復(fù)的問(wèn)題，因此我們?cè)谶M(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的時(shí)候，將去除變量FIN2。對(duì)除開(kāi)變量FIN2外的所有變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)時(shí)設(shè)定協(xié)整項(xiàng)含有截距項(xiàng)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃袝r(shí)間趨勢(shì)，滯后階數(shù)為1～2。檢驗(yàn)結(jié)果如表2：

表2 跡檢驗(yàn)結(jié)果

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量在沒(méi)有協(xié)整方程、至少由一個(gè)協(xié)整方程、至少由兩個(gè)協(xié)整方程三種情況下均大于95％置信水平下的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，在至少有四個(gè)協(xié)整方程情況下統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，因此接受原假設(shè)。由此我們可以得出，在所有變量中至少存在一種長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系?？紤]存在協(xié)整關(guān)系假設(shè)下的經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)，提取一個(gè)協(xié)整方程式為（括號(hào)中為t統(tǒng)計(jì)量）：LNINV=0.401127 LNROC+ 0.134647LNR+0.226464 LNINF+0.201570 LNGDP+1.352790 LNFIN1-5.38 （0.02025） （0.02948） （0.01662） （0.01571） （0.05530）

同時(shí)對(duì)該模型的殘差系列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為-1.981，在5％的顯著性水平下拒絕有單位根的原假設(shè)，即模型的殘差系列是平穩(wěn)的。對(duì)模型的分析可知：資本回報(bào)率影響投資增長(zhǎng)的系數(shù)雖然小于制度性變量的系數(shù)，但是相對(duì)于利率、通貨膨脹率、gdp增長(zhǎng)率來(lái)說(shuō)，它對(duì)我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)投資的增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵性的作用。

（五）實(shí)證結(jié)論

在本章中我們選定改革開(kāi)放以來(lái)的資本回報(bào)率、投資率、貸款利率、通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、政策性變量等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了關(guān)于投資增長(zhǎng)影響因素的實(shí)證分析。我們得到以下結(jié)論。投資增長(zhǎng)與其影響因素所有變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，分析發(fā)現(xiàn)資本回報(bào)率對(duì)投資的影響略低于制度性因素，但高于其他因素，其長(zhǎng)期彈性為0.4。

三、結(jié)論

通過(guò)本文的分析，可以進(jìn)一步推論我國(guó)目前投資較快增長(zhǎng)可能具有相當(dāng)程度微觀基礎(chǔ)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在體制優(yōu)化前提下的良性發(fā)展確實(shí)具有現(xiàn)實(shí)可能性。從一個(gè)更廣闊視角思考，一國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛階段人均資本存量很低，快速投資及其導(dǎo)入伴隨的“嵌入式技術(shù)”進(jìn)步以及人力資本提升，不僅有可能構(gòu)成持續(xù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，而且可能是經(jīng)濟(jì)追趕特定階段的題中應(yīng)有之義。因而把“投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”無(wú)條件等同于“粗放低效增長(zhǎng)”的流行看法缺乏必要理論依據(jù)，這種觀點(diǎn)是對(duì)我國(guó)改革開(kāi)放依賴經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的簡(jiǎn)單否定，考察投資效率問(wèn)題是必須的，但是要切實(shí)看到投資增長(zhǎng)過(guò)程中市場(chǎng)化因素的作用，并作出積極分析和引導(dǎo)。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]喬為國(guó)．《中國(guó)高投資率低消費(fèi)率研究》．社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，

2007

[2]張軍．《資本形成、投資效率與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)—實(shí)證研究》．清華大學(xué)出版社，2005

[3]白重恩，謝長(zhǎng)泰，錢(qián)穎一．中國(guó)的資本回報(bào)率[J]．比較．2007（28）

[4]CCER“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”研究組．我國(guó)資本回報(bào)率估測(cè)（1978～2006）——新一輪投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)景氣微觀基礎(chǔ)[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）．2007（5）

[5]梁紅．中國(guó)投資的高速增長(zhǎng)是可持續(xù)的[J]．高盛全球經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告系列．2006（146）

[6]時(shí)衛(wèi)干．中國(guó)企業(yè)資本回報(bào)率高低之爭(zhēng)[J]．經(jīng)濟(jì)．2006（11）

[7]宋國(guó)青，盧鋒．中國(guó)資本回報(bào)率知多高

http：//finance.sina.com．cn/stock/stockptd/20070115/07263245658.shtml