中國(guó)資本管制向何處去

除衍生品交易等個(gè)別領(lǐng)域外，中國(guó)的資本賬戶均已部分開放，目前仍然存在的資本賬戶管制，主要集中在借用外債的額度管理、跨境證券投資的范圍和規(guī)?？刂?、境外企業(yè)在境內(nèi)融資、中資機(jī)構(gòu)對(duì)外貸款、直接投資的實(shí)質(zhì)審核等為數(shù)不多的項(xiàng)目。

未來(lái)10年

未來(lái)10年，世界經(jīng)濟(jì)將處于新一輪大周期啟動(dòng)前的孕育期，原有的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)逐步衰弱，新興經(jīng)濟(jì)大國(guó)不斷崛起但缺乏絕對(duì)實(shí)力挑戰(zhàn)原有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的“一極多元”的格局，國(guó)內(nèi)政治目標(biāo)的權(quán)重上升和信用貨幣缺乏實(shí)質(zhì)約束，使得貨幣金融風(fēng)險(xiǎn)仍處于累積和爆發(fā)時(shí)期。中國(guó)作為發(fā)展中的轉(zhuǎn)軌大國(guó)，在融入全球經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中取得了快速發(fā)展，已是世界結(jié)構(gòu)和演變的重要構(gòu)成部分，并在相當(dāng)程度上影響著世界未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)。但中國(guó)又處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和社會(huì)轉(zhuǎn)型的突破關(guān)鍵時(shí)期，需要通過(guò)深層次改革跨越中等收入陷阱?！皹溆o而風(fēng)不止”。

雖然資本賬戶的相對(duì)封閉，避免了1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和這一輪金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的過(guò)大沖擊，但溫室中是長(zhǎng)不出參天大樹的，保護(hù)出不了世界強(qiáng)國(guó)。在世界大調(diào)整、大變革和中國(guó)大轉(zhuǎn)型時(shí)期，隨著中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的更趨融合，中國(guó)金融市場(chǎng)和資本賬戶已不是要不要開放的問題，而是如何穩(wěn)妥開放的問題。

具體而言，一是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)全球化需要金融全球化的配合。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界的融合已越來(lái)越密切，是全球化的受益者。目前已是世界第二大貿(mào)易體，第一大出口國(guó)，是發(fā)展中國(guó)家中吸引FDI最多的國(guó)家。中國(guó)也進(jìn)入了對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)階段。雖然各種類型的貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，但以跨國(guó)公司和產(chǎn)業(yè)內(nèi)甚至產(chǎn)品內(nèi)貿(mào)易為主導(dǎo)的全球化仍將持續(xù)，必然對(duì)中國(guó)現(xiàn)有金融與世界的融合提出更高的要求，對(duì)現(xiàn)有中國(guó)資本賬戶管制不斷帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，要求進(jìn)一步放松管制。

二是中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展面臨的重大挑戰(zhàn)，需要放在國(guó)際金融市場(chǎng)中解決。隨著中國(guó)人均GDP的不斷提高，居民財(cái)富逐步積累，在全球配置資產(chǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，將是中國(guó)不得不面對(duì)的新課題。而且，新興大國(guó)的崛起，將對(duì)世界資源、環(huán)境帶來(lái)巨大壓力，同樣需要借助國(guó)際市場(chǎng)配置資源。這需要中國(guó)資本賬戶管制有所放松，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)在兩個(gè)市場(chǎng)配置資源，力爭(zhēng)全球資源定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，形成與中國(guó)資源稀缺狀況相一致的價(jià)格信號(hào)，以吸引真實(shí)資源的流入。

三是資本賬戶開放有助于推動(dòng)中國(guó)金融深層次改革。走向更高收入國(guó)家，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的效率和靈活性提出了更高的要求，這需要更加市場(chǎng)化的金融體系發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。匯率形成機(jī)制的改革、人民幣國(guó)際化以及國(guó)內(nèi)金融體系的改革，需要資本賬戶逐漸開放的配合。從策略上講，針對(duì)我國(guó)金融對(duì)內(nèi)自由化阻力重重，資本賬戶管理中某些內(nèi)容有控制的先開放，會(huì)有助于推動(dòng)、倒逼國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)化改革。

四是資本賬戶開放也是在管制有效性下降后不得已的選擇。雖然中國(guó)當(dāng)前仍保持著嚴(yán)格、相對(duì)系統(tǒng)的資本賬戶管理，但實(shí)際上管制的有效性已在下降，成本已在上升。因此放松資本賬戶管制已經(jīng)不是要不要的問題，而是能不能進(jìn)行有效管制的問題。

總之，未來(lái)10年也許不是開放資本賬戶的最佳時(shí)期，中國(guó)也不具備資本賬戶開放的所有條件，但卻是中國(guó)加快推進(jìn)資本賬戶開放需求最迫切的時(shí)期。

八大原則

資本賬戶的開放，意味著本國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的融合。但是資本賬戶的開放，也僅僅只是解除了融入金融全球化的約束。這與是否真正融入全球化，融入全球化后是否能最終促進(jìn)本國(guó)金融，進(jìn)而促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，卻并沒有必然的聯(lián)系。最終實(shí)際效果如何，還需要考慮匯率制度，考慮本國(guó)的貨幣、金融體系，甚至本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和國(guó)際金融環(huán)境。

因此，資本賬戶開放始終是一把雙刃劍。一國(guó)是否開放資本賬戶，關(guān)鍵要看其能否促進(jìn)本國(guó)金融的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為此，要在資本賬戶開放過(guò)程中，協(xié)調(diào)好資本賬戶開放與匯率、國(guó)內(nèi)各項(xiàng)制度和改革的關(guān)系，把握好時(shí)機(jī)、節(jié)奏和政策搭配，避免金融危機(jī)并將國(guó)際資源納入本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前我國(guó)推動(dòng)資本賬戶開放，宜堅(jiān)持八大原則。

首先，在人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定幅度并基本達(dá)到市場(chǎng)均衡匯率水平之前，仍宜保持對(duì)資本流出入的規(guī)模控制。目前我國(guó)的人民幣匯率水平趨于均衡，市場(chǎng)出現(xiàn)了不同方向的有爭(zhēng)議判斷。這為根據(jù)我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r逐步放松規(guī)模控制創(chuàng)造了條件。

其次，資本賬戶開放要與國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)化改革相配合。金融是在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)其功能的。我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨兩大挑戰(zhàn)：一是市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性地位尚未完全確立。要素市場(chǎng)價(jià)格和壟斷行業(yè)改革有待于進(jìn)一步突破。二是新的增長(zhǎng)模式尚未從制度和體制機(jī)制上確立。在當(dāng)前的環(huán)境下，不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的金融資源，并不是完全根據(jù)市場(chǎng)內(nèi)在需求和有助于突破中等收入陷阱的增長(zhǎng)模式配置。因此，在這兩個(gè)重大缺陷彌補(bǔ)之前，不宜完全放開資本賬戶開放。

第三，資本賬戶的開放應(yīng)結(jié)合人民幣國(guó)際化進(jìn)程展開。資本賬戶開放與人民幣國(guó)際化有機(jī)配合，既可以實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放收益的最大化，也可以盡可能降低資本賬戶開放中他國(guó)教訓(xùn)所警示的貨幣、期限的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)我國(guó)對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。

第四，資本賬戶開放要與加強(qiáng)金融監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控水平相聯(lián)系。資本賬戶開放，往往意味著外資的涌入與競(jìng)爭(zhēng)的加劇。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，政策搭配不好，會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的擴(kuò)張，但給經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行埋下隱患。在當(dāng)前及未來(lái)幾年中，以美元等儲(chǔ)備貨幣為主導(dǎo)的環(huán)境中，國(guó)際流動(dòng)性泛濫趨勢(shì)難抑，非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，特別是發(fā)展中國(guó)家，隨意全面開放資本賬戶，往往會(huì)給一國(guó)帶來(lái)巨大的外部融資激勵(lì)或壓力，在期限、貨幣錯(cuò)配的情況下形成大量對(duì)外債務(wù)累積后的問題。在這方面，東歐國(guó)家及90年代初期的部分東南亞國(guó)家，已有過(guò)慘痛教訓(xùn)。

第五，不同時(shí)期對(duì)不同類型的資本跨境流動(dòng)應(yīng)采取不同的管制思路。對(duì)與實(shí)體層面直接聯(lián)系的資金流出入，如FDI、涉及實(shí)體經(jīng)貿(mào)活動(dòng)中的正常融資和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、幣種避險(xiǎn)等，只要國(guó)內(nèi)的政策、價(jià)格信號(hào)等沒有明顯扭曲，微觀主體的激勵(lì)約束機(jī)制良好，應(yīng)在一定規(guī)模內(nèi)予以鼓勵(lì)。目前，除發(fā)改委和商務(wù)部外，外管局已不對(duì)直接投資，特別是對(duì)外直接投資的匯兌進(jìn)行實(shí)質(zhì)性外匯審查。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外直接投資的管理，已主要不是貨幣管制，而是行業(yè)和安全管理，適當(dāng)限制帶有投機(jī)性的資金流出入。

第六，金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放要優(yōu)先于對(duì)外開放。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，只有當(dāng)金融市場(chǎng)開放能有效促進(jìn)本國(guó)金融業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，開放才有可能帶來(lái)積極效果。如果開放僅僅只是為了引進(jìn)更多的國(guó)際機(jī)構(gòu)和資金，限于本國(guó)制度的扭曲，只會(huì)在加劇原有不公平的同時(shí)，帶來(lái)更多的負(fù)面影響。

第七，逐步提高審慎監(jiān)管要求，側(cè)重交易層面的管理，逐步放開匯兌環(huán)節(jié)的不必要限制。我國(guó)主要是通過(guò)三個(gè)相互交織的層面實(shí)現(xiàn)對(duì)資本賬戶的管理：一是對(duì)跨境資金交易行為本身進(jìn)行的管制，二是在匯兌環(huán)節(jié)對(duì)跨境資金交易進(jìn)行管制，三是外管局對(duì)金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的審慎監(jiān)管。未來(lái)應(yīng)逐步放開不必要的限制。

第八，保留與市場(chǎng)發(fā)展水平相適應(yīng)的規(guī)?？刂坪蛣?dòng)態(tài)調(diào)整政策的權(quán)力。市場(chǎng)是存在中心和外圍的，存在資源配置中心和被資源配置的?，F(xiàn)階段我國(guó)資本賬戶的開放要保留必要的管理，以實(shí)現(xiàn)本土金融市場(chǎng)與國(guó)際資金的相對(duì)均衡，使市場(chǎng)的發(fā)展為我實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所用。

開放重點(diǎn)

資本賬戶開放并不是目的，特別是在當(dāng)前國(guó)際上并沒有與國(guó)際資本流動(dòng)相對(duì)應(yīng)的治理機(jī)制的情況下，更是如此。布雷頓森林體系崩潰以來(lái)的多次金融危機(jī)不斷顯示，根據(jù)布雷頓森林體系特征建立的國(guó)際機(jī)構(gòu)和治理，并不能很好地管理信用貨幣為本位的浮動(dòng)匯率體系下跨境資金大規(guī)模無(wú)序流動(dòng)。

放開資本賬戶管制的前提，必需是完善現(xiàn)有的資本賬戶管理。對(duì)各類資本的各種流出入渠道和規(guī)模，做到心中有數(shù)，擁有必要的調(diào)節(jié)和管理的前提下，方能加速推進(jìn)資本賬戶的進(jìn)一步開放。事實(shí)上，國(guó)際社會(huì)也不存在沒有任何限制的資本賬戶開放，特別是在交易和審慎管理層面上。

加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎管理，將外匯風(fēng)險(xiǎn)納入整體的審慎監(jiān)管框架。在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平不高，公司治理尚未有效運(yùn)作的情況下，仍有必要直接控制企業(yè)的外債規(guī)模，防止貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配過(guò)于嚴(yán)重?？蓪⒆?cè)地在中國(guó)的外商投資企業(yè)和外資金融機(jī)構(gòu)法人，完全視為國(guó)內(nèi)居民，允許其通過(guò)國(guó)內(nèi)人民幣資本市場(chǎng)融資，同時(shí)也將其跨境資金流動(dòng)，尤其是境外債務(wù)，比照中資企業(yè)管理。

建立人民幣離岸中心，在相對(duì)控制離岸中心向我國(guó)傳遞風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，放開部分資本賬戶管制，以實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化的部分利益。通過(guò)一定的制度規(guī)定，允許境內(nèi)居民的人民幣通過(guò)政府開設(shè)的一定“通道”流向境外離岸市場(chǎng)，同時(shí)允許境外居民所持人民幣也通過(guò)上述“通道”流入境內(nèi)人民幣市場(chǎng)，體現(xiàn)資本賬戶漸進(jìn)開放的原則，客觀上通過(guò)不斷地?cái)U(kuò)大“通道”，可加快推進(jìn)資本賬戶的開放速度。

中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已在一定范圍內(nèi)對(duì)外開放，這并沒有給我國(guó)的債券市場(chǎng)和宏觀金融帶來(lái)不穩(wěn)定影響。但目前的開放程度偏低，既無(wú)法有效促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的建設(shè)，也無(wú)法滿足境外人民幣回流和投資的基本需求。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具備吸納一定規(guī)模的境外投資者的能力。在資本賬戶漸進(jìn)開放的方向不變情況下，我國(guó)應(yīng)在考慮宏觀效應(yīng)的前提下，積極引入更多的境外投資者進(jìn)入我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)。但是，一旦銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大境外投資主體，需要保持必要的管道控制。