PE過冬季

在7月31日舉行的“2012年亞商資本投后管理年中會(huì)議”上，亞商資本創(chuàng)始合伙人兼總裁張瓊，時(shí)不時(shí)打量著亞商資本所投資的企業(yè)家臉色。

她希望這些對(duì)IPO有著強(qiáng)烈憧憬的企業(yè)家臉色“不會(huì)很難看”。

畢竟，其中多數(shù)企業(yè)家已經(jīng)習(xí)慣國(guó)內(nèi)GDP年均9%-10%高增長(zhǎng)的黃金歲月，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩一片茫然，甚至感受不到二級(jí)市場(chǎng)低迷所引發(fā)的IPO節(jié)奏放緩對(duì)PE行業(yè)帶來的劇烈陣痛。

張瓊的擔(dān)心，幾乎是整個(gè)國(guó)內(nèi)PE圈的一大心病。

除了項(xiàng)目IPO退出難與基金募資難，一系列經(jīng)濟(jì)增速放緩引發(fā)的PE過冬痛苦癥一下子全部涌了出來。而退出與募資“兩難”，并不是PE過冬最糟糕的處境。

近期，在PE圈內(nèi)，某只PE基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)、基金出資人(LP)提前贖回基金份額或不再履行承諾出資義務(wù)、基金管理團(tuán)隊(duì)員工大面積流失等傳聞的出現(xiàn)頻率，越來越高。

一家PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言：“說不定明天自己就是傳聞里的主角。”

“所幸我們還沒有遭遇這些關(guān)于PE生死存亡的問題?！痹谕逗蠊芾泶髸?huì)結(jié)束后，張瓊告訴記者，“不過，PE過冬傳聞越多，我們?cè)讲荒艿粢暂p心?！?/p>

張瓊知道，PE“過冬”修煉，有時(shí)也需要?dú)v經(jīng)磨練。

在2012年亞商資本投后管理年中會(huì)議上，協(xié)助企業(yè)家調(diào)整心態(tài)，被擺上亞商資本員工投后管理培訓(xùn)課程的重點(diǎn)。盡管 PE員工同樣需要自我調(diào)整心態(tài)，隨著項(xiàng)目IPO周期被拉長(zhǎng)，項(xiàng)目退出分紅也得“延期”，而這塊收入占據(jù)多數(shù)PE員工整體薪酬的很高比重。

在張瓊看來，要讓企業(yè)家調(diào)整心態(tài)，接受自己不愿看到的“事實(shí)”——IPO周期被拉長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比說服PE員工更艱難。

去年亞商資本出資數(shù)千萬元投資一家國(guó)內(nèi)汽車銷售4S連鎖公司，但今年公司遞交IPO申請(qǐng)并沒有讓這家企業(yè)的創(chuàng)始人感到興奮，畢竟國(guó)內(nèi)汽車銷售市場(chǎng)不景氣，給IPO平添了悲觀氛圍。

起初，張瓊嘗試過說服他必須看清行業(yè)發(fā)展形勢(shì)，一味擴(kuò)大薄利多銷的跑量經(jīng)營(yíng)模式未必能夠撬開IPO大門，不如根據(jù)形勢(shì)適度降低業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)。但在IPO最后沖刺階段，誰又愿倒在“最后一公里”，這位企業(yè)家更傾向于“賭一回運(yùn)氣”。在他眼里，能增加IPO成功把握的建議永遠(yuǎn)是最好的。

上述PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言，為了防止LP提前贖回基金份額潮涌，個(gè)別PE基金管理人（GP）“慫恿”投資項(xiàng)目盡快遞交IPO資料，然后以此作為基金投資業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)向LP“展示”自己投資成果。至于遞交IPO資料的企業(yè)能否成功過會(huì)，GP則不聞不問。

只是，對(duì)于GP的“上下相蒙”，LP的眼睛卻變得雪亮。

如今，LP話題不離三句話：“投資項(xiàng)目會(huì)不會(huì)出現(xiàn)變故？項(xiàng)目何時(shí)實(shí)現(xiàn)IPO退出？投資回報(bào)離投資預(yù)期的落差會(huì)不會(huì)很大？”至于其他業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，他們的應(yīng)對(duì)策略是置之不理。

“要讓他們相信自己的投資成果，就必須拿出比其他PE基金更出色的業(yè)績(jī)報(bào)告來證明?！睆埈傊赋?。然而，業(yè)績(jī)是“死的”，LP的想法卻是“活的”——越是PE過冬階段，LP的奇怪想法越是“豐富”。

有LP會(huì)質(zhì)疑GP當(dāng)初為何選擇通過第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)募資，平白無故地消耗50%基金管理費(fèi)（基金管理費(fèi)由LP繳付），還不如省下這筆資金降低LP的管理費(fèi)負(fù)擔(dān)；有LP會(huì)質(zhì)疑GP在募資完成時(shí)就將大筆基金管理費(fèi)裝入自己口袋，投資項(xiàng)目卻沒有給LP帶來理想回報(bào)。

“無論是企業(yè)家，還是LP，要讓他們接受兩個(gè)事實(shí)，企業(yè)從投資到退出的周期被延長(zhǎng)與適度調(diào)低項(xiàng)目的投資回報(bào)預(yù)期，都是痛苦的說服過程?！边@位PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言，而他近期親身見識(shí)LP奇特的自我保護(hù)意識(shí)。

他所管理的PE基金打算投資一個(gè)企業(yè)項(xiàng)目，只因這個(gè)項(xiàng)目此前被他管理的早期基金投資過，被個(gè)別LP視為“關(guān)聯(lián)交易”，強(qiáng)烈要求召開投資咨詢委員會(huì)會(huì)議，將這個(gè)項(xiàng)目的投資決策權(quán)交由GP投資咨詢委員會(huì)。如果投資咨詢委員會(huì)不贊成投資，這只PE基金必須放棄投資。

“為了證明這家企業(yè)的投資價(jià)值，我不得不搜集大量企業(yè)資料證明其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力高于預(yù)期，還要找個(gè)別LP進(jìn)行溝通，解釋這筆投資并不存在所謂的關(guān)聯(lián)交易?！彼锌f，在PE過冬階段，GP與LP的彼此不信任，正被無限放大——而不信任的根源，則是LP過分追求投資PE賺快錢效應(yīng)。

“連我都不知道，明天哪位LP提出要求提前贖回基金份額，或是哪位企業(yè)家告知企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以維系了?！彼毖?，這就是PE過冬的現(xiàn)狀，從LP、企業(yè)家到GP，每個(gè)人都活得提心吊膽。

“但我們還得活下去，而且要活得好好的。即使在PE過冬季節(jié)，總有志同道合的LP與企業(yè)家相伴。”張瓊不相信PE過冬的眼淚，9月初，亞商資本剛剛募集約5億元規(guī)模的清潔環(huán)保能源股權(quán)投資基金。這只新基金的LP構(gòu)成，主要來自上海創(chuàng)投、地方政府引導(dǎo)基金等堅(jiān)持中長(zhǎng)期投資的FOF，出資比例接近40%。

“他們是成熟的長(zhǎng)期投資者?！睆埈偼嘎?，對(duì)亞商資本而言，新基金讓他們擁有更充足的管理費(fèi)收入應(yīng)對(duì)PE寒冬期。

在亞商資本基金管理費(fèi)支出構(gòu)成方面，員工薪酬開支占比超過50%，項(xiàng)目考察與投后管理方面的差旅費(fèi)占比接近20%-30%。張瓊直言，這個(gè)比例不會(huì)隨著PE行業(yè)過冬有所降低。畢竟，一家PE基金管理公司投資成敗的因素，正是PE團(tuán)隊(duì)員工凝聚力與專業(yè)性。（文／張碩制圖／曾旖旎）

給LP違約“算筆賬”

PE投資回報(bào)越來越低、投資項(xiàng)目出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)、基金管理人投資理念大失水準(zhǔn)，能否成為基金出資人（LP），毅然決定不再履行承諾出資義務(wù)或擅自要求提前贖回基金分額的理由？

或許，LP應(yīng)該先得給自己的違約行為算一筆賬。

在LP與基金管理人（GP）簽訂投資合同時(shí)，通常GP會(huì)設(shè)定LP出資違約的補(bǔ)救條款，其中包括：

1. 發(fā)出書面通知催繳，要求LP自催繳通知發(fā)出之日起10個(gè)工作日內(nèi)繳付出資，并繳納每日萬分之五的逾期付款違約金。

2. 如果LP在上述期限內(nèi)未能履行繳付出資義務(wù)，GP再次給予其15個(gè)工作日的寬限期；在寬限期內(nèi)，LP除了繳付此前的逾期付款違約金，還要在寬限期內(nèi)承擔(dān)每日千分之一的逾期付款違約金。

3. 如果LP在寬限期內(nèi)未能履行繳付出資義務(wù)，GP有權(quán)單方?jīng)Q定該LP無權(quán)再作為合伙人繳納剩余出資；上述LP應(yīng)繳未繳的認(rèn)繳出資額可按比例分配給其他合伙人，或接納新的LP承擔(dān)該LP的剩余出資承諾。

在補(bǔ)救措施無疾而終的情況下，GP只能啟動(dòng)LP違約的懲罰條款，即當(dāng)LP在寬限期未能履行繳付出資義務(wù)，LP應(yīng)向有限合伙者支付已繳納出資50%的違約金（首期出資違約的違約金為L(zhǎng)P應(yīng)繳但未繳出資的50%）；或者當(dāng)PE基金因項(xiàng)目退出向LP 分紅時(shí)，GP有權(quán)將違約LP的50%現(xiàn)金分紅款“截留”，用于支付管理費(fèi)、合伙費(fèi)用及其他因其違約行為引起且經(jīng)GP判定合理的費(fèi)用。

多位GP向筆者透露，正是這項(xiàng)懲罰性條款，將GP與LP原先的投資分歧升級(jí)為“矛盾糾紛”。

“LP有沒有算過另一筆賬，如果GP要將大量精力放在處理LP出資違約事務(wù)，沒有精力去做好項(xiàng)目投后管理，一旦PE基金所有投資項(xiàng)目全軍覆沒，LP可能連剩余的50%現(xiàn)金分紅都拿不到了?！币晃粍?chuàng)投機(jī)構(gòu)管理人直言，“LP應(yīng)該算清一筆總賬，將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，究竟是履行出資義務(wù)等待經(jīng)濟(jì)回暖的大豐收，還是現(xiàn)在就認(rèn)賠出局。”