國(guó)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的相關(guān)研究綜述

孫源

[摘 要]內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于聯(lián)合大企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的一種資源配置機(jī)制，關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)和研究的落腳點(diǎn)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的相關(guān)研究進(jìn)行了歸納總結(jié)，系統(tǒng)性地介紹了國(guó)外國(guó)內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的主要研究成果。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場(chǎng) 效率 資源配置 有效性

自Alchian（1969）、Williamson（1975）提出內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念以來(lái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論已經(jīng)成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論，伴隨著學(xué)者們研究的跟進(jìn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論不斷擴(kuò)展，形成了相關(guān)的理論體系，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究成為一個(gè)永恒的主題，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在于科層制的企業(yè)內(nèi)部，這就決定了其對(duì)資源的配置不可能完全遵循市場(chǎng)原則，必須還要服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，歸根結(jié)底要服從“權(quán)威”即企業(yè)總部或者母公司的安排，那么企業(yè)內(nèi)部這種資源配置機(jī)制究竟是有效率的還是無(wú)效率的呢？學(xué)者們莫衷一是，眾說(shuō)紛紜，沒(méi)有達(dá)成一致的認(rèn)識(shí)。下面針對(duì)這兩種觀點(diǎn)進(jìn)行梳理。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的提出者之一Alchian(1969)通過(guò)對(duì)通用電氣（GE）的研究發(fā)現(xiàn)，通用公司內(nèi)部的投資資金市場(chǎng)是高度競(jìng)爭(zhēng)性的并以非?？斓乃俣仁故袌?chǎng)出清，使得借貸雙方的信息有效程度要遠(yuǎn)比一般外部市場(chǎng)高。他估計(jì)通用公司財(cái)富增長(zhǎng)的最大原因來(lái)自于其內(nèi)部市場(chǎng)資源的交換與分配。Myers 和 Majluf（1984）認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇增加了市場(chǎng)的摩擦，熟悉情況的企業(yè)總部會(huì)利用各分部現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間差，將富余的現(xiàn)金流集中起來(lái)投向有良好投資機(jī)會(huì)的分部，緩解了融資約束。Stein（1997）通過(guò)構(gòu)造理論模型證明由于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán),并且相對(duì)于外部金融中介機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢(shì),可以根據(jù)投資回報(bào)率的高低對(duì)各分部的投資項(xiàng)目進(jìn)行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn) “優(yōu)勝者選拔”(winner—picking)，使得多元化形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠較外部資本市場(chǎng)更有效地配置資本。Stein（2002）同時(shí)還認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，提高了資源配置的效率，這一點(diǎn)也得到Chang和Hong（2000）研究的證實(shí)，他們認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各子公司可以共享集團(tuán)的無(wú)形資源和財(cái)務(wù)資源，可廣泛利用內(nèi)部資本市場(chǎng)交易，形成協(xié)同效應(yīng)，從而有利用資源的有效配置。Khanna 和 Yafeh （2007）也認(rèn)為由于資本市場(chǎng)不夠完備且可能受到信息及其其他問(wèn)題的困擾，通過(guò)多元化和內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)比依靠監(jiān)管不力的外部資本市場(chǎng)更有效，而且市場(chǎng)制度越不發(fā)達(dá)，多元化企業(yè)集團(tuán)就會(huì)越普遍。

新興經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是創(chuàng)造更多創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，產(chǎn)生更嚴(yán)重的資源約束問(wèn)題，另一個(gè)顯著的特點(diǎn)是市場(chǎng)規(guī)則不完善，政策不夠連續(xù)，同時(shí)監(jiān)管不力。關(guān)于新興市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠提升企業(yè)價(jià)值。Khanna和Palepu（1997,2000）通過(guò)對(duì)印度塔塔（Tata）集團(tuán)的研究發(fā)現(xiàn)，在印度，金字塔集團(tuán)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)使得集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)家獲得難以渴求的資本，內(nèi)部資本市場(chǎng)是對(duì)不完善的外部資本市場(chǎng)的一種替代，他認(rèn)為印度企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，能夠增加企業(yè)價(jià)值。Samphantharak（2002）研究了泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，在他看來(lái)泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣是有效率的。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論

盡管內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用似乎顯而易見(jiàn)，但是更多的研究表明多元化形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在損害了企業(yè)價(jià)值。

1.過(guò)度投資帶來(lái)的無(wú)效

Jensen(1983,1986)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束的同時(shí)導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部的過(guò)度投資行為，因?yàn)楣芾碚叱鲇凇暗蹏?guó)建設(shè)”的動(dòng)機(jī)更傾向于將公司大量的自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資，以增加其控制的公司資產(chǎn)的規(guī)?！，F(xiàn)實(shí)中，現(xiàn)金流是一種稀缺和極易被管理者隨意使用的資源（Dittmar 和Mahrt-Smith，2007）。Shin 和 Stulz(1998)研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)內(nèi)各分部的投資不僅與自身的現(xiàn)金流相關(guān),而且與其他分部的現(xiàn)金流相關(guān),多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行將導(dǎo)致過(guò)剩投資或者低效投資。Perotti 和Gelfer（2001）以投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)法分析了俄羅斯工業(yè)集團(tuán)（FIG）內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率,他們發(fā)現(xiàn)這個(gè)跨企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)移資源的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的，因?yàn)槌渥愕默F(xiàn)金流帶來(lái)了無(wú)效的投資。

2.代理問(wèn)題和內(nèi)部信息不對(duì)稱引起的無(wú)效

分部經(jīng)理的尋租行為帶來(lái)的代理成本影響了聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，造成了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的黑暗面（Scharfstein和Stein，2000）。很多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總部與分部之間信息不對(duì)稱是普遍存在的，分部經(jīng)理通常更了解自身的核心能力、項(xiàng)目潛力、投資機(jī)會(huì)及實(shí)際資金需求，也由此擁有更多的專業(yè)知識(shí)，企業(yè)總部相對(duì)于外部投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，但是相對(duì)于分部經(jīng)理卻處于信息劣勢(shì)，由此可能導(dǎo)致總部在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源再配置時(shí)出現(xiàn)對(duì)相對(duì)好的分部投資不足而對(duì)差的分部投資過(guò)度的低效率跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”或“集體主義”（Shin和Stulz，1998；Scharfstein和Stein，2000；Matsusaka和Nanda，2002等）。Scharfstein和Stein（2000）通過(guò)構(gòu)建雙層代理模型，全面刻畫(huà)了企業(yè)內(nèi)部資本配置過(guò)程，指出通過(guò)尋租行為造成內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率。Wulf（2009）認(rèn)為在企業(yè)內(nèi)部資源競(jìng)爭(zhēng)中，分部經(jīng)理會(huì)傳遞出扭曲信息，這將干擾總部的資源配置決策。對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)集團(tuán)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率主要來(lái)自控股股東對(duì)中小股東利益侵占所導(dǎo)致的代理問(wèn)題，F(xiàn)an（2008）認(rèn)為上市公司的上級(jí)控股股東的“掏空”行為嚴(yán)重影響了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效率。在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于法律不健全和監(jiān)管不到位，控股股東對(duì)其控股的公司有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)似乎成為資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相對(duì)隱蔽的平臺(tái)?？毓晒蓶|一面侵占公司資源，一面將企業(yè)捂得嚴(yán)嚴(yán)實(shí)實(shí)，造成其與外部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱，令外部很難監(jiān)督和監(jiān)管（Morck，Wolfenzon和Yeung，2005）。集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用等行為層出不窮，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能發(fā)生異化，造成了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)資本市場(chǎng)的低效率。

3.多元化折價(jià)與內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率

內(nèi)部資本市場(chǎng)似乎與多元化如影隨形，因?yàn)閷W(xué)者們總是將內(nèi)部資本市場(chǎng)與多元化聯(lián)系在一起，認(rèn)為多元化擴(kuò)大了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作空間（Rajan，Servaes 和Zingales，2000；Seoungpil 和 David，2004等）。多元化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部必然存在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作，但是內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效率帶來(lái)了多元化折價(jià)，從而損害了企業(yè)價(jià)值，Khanna和Palepu（2000）研究了印度多元化公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)績(jī)效隨多元化程度的提高而降低。Lins和Servaes（2002）對(duì)1995年1000多家新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)多元化公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化折價(jià)達(dá)到7%左右，他們的研究表明，即使在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，多元化公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)都是無(wú)效率的。Ahn和Denis（2004）通過(guò)對(duì)106家多元化企業(yè)分立前后的超額價(jià)值和投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效率導(dǎo)致了多元化折價(jià)。Lee等（2005）研究了韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率問(wèn)題，他們也認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率導(dǎo)致了多元化折價(jià)。

表 國(guó)外學(xué)者關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的總結(jié)

三、結(jié)語(yǔ)

關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究始終是一個(gè)永恒的話題，國(guó)外學(xué)者都進(jìn)行了深入系統(tǒng)的剖析，但是目前學(xué)者們普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作是低效率的，甚至是無(wú)效的。然而現(xiàn)實(shí)中，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、集團(tuán)內(nèi)部借貸這些內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為在企業(yè)集團(tuán)中已成常態(tài)，特別是在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)企業(yè)集團(tuán)特別是缺乏政府扶持之手支持的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)由弱到強(qiáng)、由小到大的發(fā)展可以說(shuō)是“功不可沒(méi)”。如何有效地規(guī)范和引導(dǎo)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)其良性發(fā)展，提高其配置資源的效率，以更好地促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展壯大，應(yīng)該成為研究的重點(diǎn)，這是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究。

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