債市懸河

張興軍

何去何從的問題已經(jīng)不僅局限于典型的城投債，包括房企“欲遮還羞”的天量貸款，以及為刺激經(jīng)濟(jì)而投入的巨量成本，2012年均到了檢驗(yàn)的時(shí)刻。

2012年1月，南京地產(chǎn)企業(yè)宇揚(yáng)集團(tuán)老總“攜帶數(shù)億元的貸款，一夜之間不知所蹤”的新聞被踢爆之后，在行業(yè)內(nèi)外引起了不小的震動(dòng)。

實(shí)際上，開發(fā)商資金鏈緊張的話題每至歲末年初就被早在2008年開始便開始發(fā)酵，只因短暫房價(jià)下跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的陰影，房企被金融危機(jī)后的救市短暫拯救。但房地產(chǎn)企業(yè)客觀存在的弊病仍未祛除。

房市隱患

經(jīng)過2009年房價(jià)的大幅反彈之后，地產(chǎn)商群爭地王的混亂現(xiàn)象，又給中國房地產(chǎn)企業(yè)的未來埋下了不小的隱患。

2012年，被專家認(rèn)為是清算地產(chǎn)行業(yè)非理想發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)刻。表象上，2011年底一到，房產(chǎn)企業(yè)到了一個(gè)集中還款期，資金鏈緊張的程度不言自明。南京宇揚(yáng)集團(tuán)只是這個(gè)市場的冰山一角，即使大如萬科，如今也已開始降價(jià)回籠資金，籌謀過冬。

早在2011年年中，銀監(jiān)會(huì)便召開經(jīng)濟(jì)金融形勢通報(bào)會(huì)，開展多輪房地產(chǎn)貸款壓力測試。當(dāng)時(shí)，銀監(jiān)會(huì)通過情境假設(shè)條件的細(xì)化，來測試房市對(duì)中國經(jīng)濟(jì)，尤其是金融行業(yè)的危及程度。最終的測試結(jié)果，和市場前期預(yù)期的大致相同：即使下跌30%，并不會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生重大影響。與“中國金融領(lǐng)域并沒有大問題”的潛臺(tái)詞相比，公眾的注意力則放在了推導(dǎo)銀監(jiān)會(huì)的措辭上。是不是房價(jià)將至少下降30%？在壓力測試之后，同時(shí)也因房地產(chǎn)調(diào)控并未松弛的政策環(huán)境，房價(jià)從2011年年中以來，便進(jìn)入了下降的通道。

根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)對(duì)比，2010年7月，上海、深圳、廣州、重慶、杭州、南京的商品住房成交均價(jià)分別為23883元/平、23465元/平、13926元/平、6325元/平、19950元/平、11892元/平。而2011年3月，這6大城市商品住房成交價(jià)分別為13806元/平、19424元/平、11287元/平、6933元/平、18352元/平、13069元/平，多數(shù)城市房價(jià)均明顯下降。房價(jià)下跌已成事實(shí)，購房者正選擇用腳投票，房地產(chǎn)業(yè)后市難言樂觀。

到了2012年，眾多的房地產(chǎn)大佬也早早地放出了房價(jià)將在未來一年下跌10%至30%的觀點(diǎn)，這對(duì)資金量異常緊張的房企無疑是雪上加霜。探求房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)明確其邏輯。一般認(rèn)為，地方政府的土地財(cái)政、房地產(chǎn)企業(yè)綁架銀行、銀行的貸款又有相當(dāng)數(shù)量流入了房企和購房貸款。由此推斷，央行認(rèn)為的房價(jià)下跌30%不會(huì)造成致命影響的論斷，或許只是理論上的。有分析人士稱，房價(jià)下跌之后，嚴(yán)重依賴土地財(cái)政的地方政府將受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

房貸缺口風(fēng)險(xiǎn)還在其次，大面積的違約風(fēng)險(xiǎn)可能是壓在銀行頭上的最后一棵稻草。與急切的還款需求相比，另一層面的風(fēng)險(xiǎn)則來自于流入房地產(chǎn)的隱形資金。根據(jù)2012年的一號(hào)審計(jì)公告，“關(guān)于2010年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)查出問題的整改結(jié)果”顯示，2010年度地方政府性債務(wù)涉及的各類違規(guī)資金超過5000億元，351億元債務(wù)資金被投向資本市場、房地產(chǎn)和“兩高一?！保ǜ吣芎?、高污染、產(chǎn)能過剩）項(xiàng)目。

地方政府舉債理應(yīng)用于保障民生投入和一些公益性項(xiàng)目的建設(shè)，但審計(jì)發(fā)現(xiàn)351億元債務(wù)資金被投向資本市場、房地產(chǎn)和“兩高一?！保ǜ吣芎?、高污染、產(chǎn)能過剩）項(xiàng)目問題，應(yīng)得到充分重視。此外，對(duì)于“審計(jì)出的問題只是冰山一角”的相關(guān)質(zhì)疑，政府也應(yīng)該充分重視，逐漸摸清情況，明確舉債的總額度和應(yīng)用情況。

審計(jì)結(jié)果也表明，針對(duì)融資平臺(tái)公司虛假出資、注冊資本未到位等2441.5億元問題，相關(guān)地方通過充實(shí)資本金、推進(jìn)公司股權(quán)多元化、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、變更登記等措施，整改到位983.23億元。

城投之虞

2011年歲末彭博社對(duì)中國城投債的報(bào)道，加劇了市場對(duì)游離于世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)之外的中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的擔(dān)憂。據(jù)彭博社報(bào)道，根據(jù)城投債募集說明書對(duì)231家中國地方政府融資平臺(tái)公司截至2011年12月10日的債務(wù)統(tǒng)計(jì)，231家地方政府融資平臺(tái)公司的債務(wù)總額為3.96萬億元，折合6220億美元。從規(guī)模來看，甚至超過歐元區(qū)救助基金EFSF。其中，大部分債務(wù)的債權(quán)人是銀行。

彭博社援引中國國家統(tǒng)計(jì)局2011年6月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱，中國共有6576家地方政府融資平臺(tái)公司，債務(wù)總額為4.97萬億元，約占地方政府債務(wù)總額10.7萬億元的一半。經(jīng)過換算，這意味著彭博調(diào)研的231家公司(數(shù)目約占全中國的2%)負(fù)債額占全國6576家公司債務(wù)總額的3/4以上。

字里行間，彭博社所表明的是早前我國對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的無視，而這個(gè)報(bào)道也掀起了國內(nèi)媒體問詢城投債之虞的熱鬧。前有還款壓力，后有供給之憂，城投債已經(jīng)到了人人喊打的地步。

“未來城投債的供給還是很大，所以發(fā)行利率大幅下降的概率較低，總體來說，城投債全面轉(zhuǎn)暖還需要時(shí)間?！眹┚补潭ㄊ找娌垦芯恐鞴苤芪臏Y稱，當(dāng)前二級(jí)市場對(duì)城投債的買入已經(jīng)偏于謹(jǐn)慎。

在學(xué)者葉檀看來，龐大的地方與企業(yè)債務(wù)，正是壓在中國債券市場頭頂?shù)难呷?。葉檀認(rèn)為，城投公司的償債能力堪憂，尤其是投資收益較低的中西部地區(qū)城投債。葉檀援引2011年12月21日《甘肅日報(bào)》的報(bào)道稱：從2006年至今，蘭州城投公司每年的融資規(guī)模均超過了“十五”期間5年融資的總和：截至2011年12月，公司以銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等形式共融資330多億元，這與該公司總資產(chǎn)幾乎相當(dāng)，而該公司的主要資產(chǎn)之一是土地。此前，《甘肅日報(bào)》還報(bào)道：2005年公司改制之前，蘭州市土地儲(chǔ)備中心只有十多畝儲(chǔ)備土地，幾乎沒有土地出讓收入。公司改制后，蘭州城投公司建立了全市土地統(tǒng)一儲(chǔ)備、統(tǒng)一供應(yīng)的“大儲(chǔ)備”機(jī)制，共儲(chǔ)備土地40000多畝，實(shí)現(xiàn)土地出讓收入超過了100億元。試問，如果房地產(chǎn)價(jià)格下行，土地財(cái)富輸送鏈條被切斷，以城投債8%左右的融資成本，該公司如何償還？未來3年，地方平臺(tái)貸款集中到期，中國城投債何去何從？

早在2011年年中，新世紀(jì)周刊便以《違約開始了》問詢城投債風(fēng)險(xiǎn)，文中指出，自去年（2010）以來，地方融資平臺(tái)貸款受到了監(jiān)管當(dāng)局的警示，來自城投公司等地方融資平臺(tái)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都備受境內(nèi)外投資者的關(guān)注。

文章進(jìn)一步分析，盡管監(jiān)管部門已出臺(tái)多項(xiàng)措施，推動(dòng)地方政府補(bǔ)充抵押物做實(shí)地方融資平臺(tái)。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，地方財(cái)政收入捉襟見肘，普遍采用的土地抵押方式存在很多方面的問題，一是債券違約時(shí)能否真正執(zhí)行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進(jìn)入拍賣程序，變現(xiàn)也具有相當(dāng)難度；三是目前抵押土地的評(píng)估價(jià)值可信度較低。

實(shí)際上，何去何從的問題已經(jīng)不僅局限于典型的城投債，包括房企“欲遮還羞”的天量貸款，以及為刺激經(jīng)濟(jì)而投入的巨量成本，2012年均到了檢驗(yàn)的時(shí)刻。獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠更指稱，如果政府繼續(xù)通過救助的方式刺激經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)的未來不堪設(shè)想。而如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，地方政府將首當(dāng)其沖。