中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)研究

姚爽

摘要：中國(guó)上市公司而言，最大的機(jī)遇莫過(guò)于突破配股和增發(fā)條件的種種限制獲得一條新的再融資途徑，可轉(zhuǎn)債融資成本低、融資規(guī)模大的特性決定了它在中國(guó)具有很大的發(fā)展空

間。

一、可轉(zhuǎn)債介紹

可轉(zhuǎn)債，全稱為可轉(zhuǎn)換債券，作為普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，可轉(zhuǎn)債具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，其核心是在債務(wù)和資本之間建一座債券轉(zhuǎn)換為股票的橋梁。可轉(zhuǎn)債

的買入相等于看漲期權(quán)，潛在收益是股票價(jià)格上漲觸發(fā)轉(zhuǎn)股所帶來(lái)的超額收益，想規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)但又不想錯(cuò)失股票價(jià)格上漲收益的投資者來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征是極具吸引力。轉(zhuǎn)股完

成意味著低風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)投資變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資。

二、中國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程

1992年，深圳寶安集團(tuán)發(fā)行首只A股可轉(zhuǎn)債，標(biāo)志著我國(guó)可轉(zhuǎn)債的誕生，1993年中紡機(jī)、深南玻被正式批準(zhǔn)到境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債，從而與B股一道首開(kāi)中外資本市場(chǎng)連接先河。迄

今我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展經(jīng)歷了試點(diǎn)(1992～2001年)、核準(zhǔn)制后重新起步(2001～2002年)和跨越式增長(zhǎng)(2003年至今)三個(gè)發(fā)展階段。

2002年開(kāi)始，中國(guó)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最高規(guī)模曾達(dá)到過(guò)300億元，但由于發(fā)行規(guī)模的持續(xù)萎縮，可轉(zhuǎn)債變得嚴(yán)重供不應(yīng)求。到2010年中行轉(zhuǎn)債發(fā)行前，滬深可轉(zhuǎn)債存量余額不到

120億元，規(guī)模最大的唐鋼轉(zhuǎn)債余額也不到30億元。而從以往可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體看，基本是機(jī)械設(shè)備、輕工制造等中小型上市公司，平均資產(chǎn)規(guī)模不足100億元，缺乏金融、能源等

市場(chǎng)權(quán)重股的參與，與A股股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)匹配度低，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。此外，可轉(zhuǎn)債的稀缺性導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格普遍高于轉(zhuǎn)股價(jià)值，收盤價(jià)較轉(zhuǎn)股價(jià)值平均溢價(jià)率超過(guò)50%。可

轉(zhuǎn)債的供求不平衡導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高，資本市場(chǎng)的定價(jià)功能一定程度被扭曲。

直到2010年6月，隨著中國(guó)銀行推出了規(guī)模達(dá)400億元的可轉(zhuǎn)債，隨后工商銀行、中石化等大鱷紛紛跟進(jìn)，工行發(fā)行了總規(guī)模250億人民幣，期限為6年，按年付息，票面利率不

超過(guò)3%的可轉(zhuǎn)債。中國(guó)石化發(fā)行了230億的可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一口氣扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)，步入了新的發(fā)展期。十月，市場(chǎng)的熱度在一夜之間升溫了。伴隨著股指的大幅反彈，這個(gè)曾經(jīng)“

小眾”的投資品種，迭創(chuàng)新高，吸引了越來(lái)越多投資人的注意。

三、我國(guó)發(fā)展可轉(zhuǎn)債的探索性研究

從投資者角度來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擴(kuò)容大幅緩解了目前市場(chǎng)供不應(yīng)求、流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，大幅提高可轉(zhuǎn)債基金倉(cāng)位變化和品種選擇的靈活性。就具體操作而言，大盤轉(zhuǎn)債由

于正股波動(dòng)小而權(quán)證價(jià)值低使得收益穩(wěn)定，適合配置，而中小轉(zhuǎn)債由于波動(dòng)幅度大、權(quán)證價(jià)值高，適合獲得超額回報(bào)收益。投資者可把握以下幾方面結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一是把握新上市

可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)收益；二是合理配置大盤轉(zhuǎn)債，分享其中長(zhǎng)期收益，尤其是銀行類轉(zhuǎn)債和石化轉(zhuǎn)債；三是靈活把握轉(zhuǎn)債相關(guān)條款變化的投資時(shí)機(jī)如贖回、修正條款的變化；四是適度

把握基本面比較好的轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，特別是中小盤轉(zhuǎn)債值得關(guān)注。

對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)而言，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)重新煥發(fā)生機(jī)好處甚多：首先，豐富了可供投資和交易的金融資產(chǎn)。對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債在利息上優(yōu)于債券融資，增發(fā)價(jià)上優(yōu)于增發(fā)融資

，而且可轉(zhuǎn)債融資對(duì)股本的攤薄效應(yīng)是逐漸釋放的，可以被企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)同步消化，對(duì)每股盈利和凈資產(chǎn)收益率壓力很小。對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債也很受歡迎?？赊D(zhuǎn)債的本質(zhì)是

債券加上一份看漲期權(quán)，既可保證一個(gè)固定的現(xiàn)金流，又保留了從正股上漲中獲得差價(jià)收益的可能性。這種“攻守兼?zhèn)洹钡奶匦允沟弥行锌赊D(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)深受機(jī)構(gòu)追捧，共計(jì)1569

家機(jī)構(gòu)參與了申購(gòu)，網(wǎng)上網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)接近53倍，申購(gòu)凍結(jié)資金約1.74億元。其次，為國(guó)內(nèi)期權(quán)的定價(jià)與交易提供了練兵場(chǎng)。作為基礎(chǔ)衍生品的一種，期權(quán)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展非常滯后

，權(quán)證市場(chǎng)日益萎縮。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，總有一天期權(quán)會(huì)像期貨一樣成為較為普及的金融工具。在此之前，國(guó)內(nèi)的投資者需要一個(gè)平臺(tái)來(lái)學(xué)習(xí)期權(quán)的估值與定價(jià)，以

及期權(quán)的交易策略。由于可轉(zhuǎn)債包含了一份期權(quán)合約，投資者在對(duì)可債轉(zhuǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)必須要估算所含期權(quán)合約的價(jià)值，從而積累了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)。最后，增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)

性，強(qiáng)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？赊D(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)的特點(diǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)必須同時(shí)考慮兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)。正股價(jià)格會(huì)直接影響到可轉(zhuǎn)債的價(jià)格，反過(guò)來(lái)，從可轉(zhuǎn)債的市

價(jià)又可推算出諸如隱含波動(dòng)性之類的信息，正股交易可作為參考。如此，兩個(gè)市場(chǎng)形成一種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，為投資者提供了一個(gè)更廣闊的視野和更多的價(jià)格信號(hào)。雖然我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

發(fā)展已形成良好態(tài)勢(shì)，但其存在的問(wèn)題仍比較明顯，可能會(huì)制約可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。第一，中國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行都只能通過(guò)公募的形式進(jìn)行，缺乏私募形式，阻礙了市場(chǎng)空間擴(kuò)大。

第二，發(fā)行條件有利于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，不利于新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要有兩個(gè)動(dòng)機(jī)，一是低利率籌資，二是推遲股權(quán)溢價(jià)。這決定了可轉(zhuǎn)債尤其適用于一些規(guī)模較小，但

有著不斷增長(zhǎng)的融資需求、因風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大而致其信貸規(guī)模受到限制的成長(zhǎng)性公司。但我國(guó)的規(guī)定是，中國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行原則上以上市公司為主，非上市公司基本無(wú)緣可

轉(zhuǎn)債的發(fā)行。這種只鼓勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)債而對(duì)于非上市或非高贏利企業(yè)嚴(yán)格限制的政策，其實(shí)不利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和交易規(guī)模的擴(kuò)大，更不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)

構(gòu)的調(diào)整。第三，國(guó)內(nèi)做空機(jī)制不夠完善，阻礙了機(jī)構(gòu)投資者套利。轉(zhuǎn)換期權(quán)使得市場(chǎng)存在“高估”股票預(yù)期發(fā)行價(jià)格進(jìn)而獲得“溢價(jià)”的可能性。

從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，包括歐洲在內(nèi)的國(guó)際市場(chǎng)創(chuàng)新層出不窮，以滿足各類投資者的不同需要。主要品種涵蓋了零息票可轉(zhuǎn)債、普通可轉(zhuǎn)債（高息或高溢價(jià)型、溢價(jià)回售型和

多次回售型等）、上市前預(yù)售可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換公司債券等多種類型，雖然帶息轉(zhuǎn)債仍為主體，但零息轉(zhuǎn)債大量增加，其占可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的比重已在2003年上升到

21.8%。在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上并沒(méi)有復(fù)雜的轉(zhuǎn)股價(jià)格特別修正條款，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)也不得低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)的 80%，而且修正次數(shù)也受到一定的限制。這一方面保護(hù)了原有股東的利益

，另一方面有利于對(duì)可轉(zhuǎn)債的估值。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處）