鋼琴企業(yè)IPO有雜音

胡偉凡

還未正式掛牌交易，海倫鋼琴便招致諸多質(zhì)疑聲。

根據(jù)海倫鋼琴的招股說明書，有投研機構(gòu)及媒體認為，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額自2009年以來急劇下降，并在2011年上半年轉(zhuǎn)為負數(shù)，這或許意味著該公司面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。此外，海倫鋼琴兩度申請IPO并由中小板“改道”創(chuàng)業(yè)板上市，也引發(fā)了一些市場人士的猜測。

不過，廣發(fā)證券輕工制造行業(yè)分析師李音臨認為，從賬面來看，海倫鋼琴近年來的財務(wù)數(shù)據(jù)的確不甚理想，但據(jù)此尚不足以下定論。

“現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)需要與公司相應(yīng)時期的經(jīng)營活動相結(jié)合。一方面，若該企業(yè)處于成長期，正大力擴張業(yè)務(wù)、搶占市場份額、需要大量賒銷產(chǎn)品給經(jīng)銷商，那么其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負則可以理解?！崩钜襞R向《英才》記者分析認為，海倫鋼琴仍保有相當數(shù)量的現(xiàn)金及等價物，所以其資金鏈并不能算緊張，但可以看出其經(jīng)營策略比較激進。

當然，問題似乎還并不在資金面上，畢竟企業(yè)上市在很大程度上就是為了解決資金問題。海倫鋼琴被質(zhì)疑的恐怕實際上是其未來的增長潛力。

畢竟鋼琴并不是剛性需求的消費品，因此行業(yè)很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

事實上，在證監(jiān)會發(fā)審委準予通過，等待上市的公司名錄中，還有另一家鋼琴制造商等待登陸中小板市場——珠江鋼琴。

雖生于不同時代，卻相逢于同年的資本市場。不過，對比珠江鋼琴，海倫鋼琴似乎劣勢明顯。

“在國內(nèi)鋼琴行業(yè)，珠江鋼琴的品牌無疑是最被認可的，大約占了10%左右的市場份額。無論是產(chǎn)量還是銷售量，珠江鋼琴都位居榜首。”李音臨認為，仍處于發(fā)展期的海倫鋼琴與前者并不是一個量級的選手，當然將不同發(fā)展階段的公司比較，也未必合適。

兩家鋼琴企業(yè)的成功過會，給2012年的中國資本市場增添了一股文藝氣息。但資本市場究竟會給它們什么樣的市場定價呢?

“國內(nèi)還沒有同類型的上市公司，即便全球資本市場，也只有屈指可數(shù)的幾家上市的樂器集團?！睒I(yè)內(nèi)人士分析，由于輕工制造是一個非常繁雜的行業(yè)，不具備同質(zhì)性，因而沒有一個行業(yè)標準去衡量。

對于這兩家琴廠的估值判斷，李音臨表示只能給出15倍的市盈率?！罢麄€鋼琴行業(yè)的年成長性是7%—8%，按其超出行業(yè)水平一倍來考慮，就是15%左右的成長性，根據(jù)PEG指標來算，也就是最多15倍的市盈率。”

根據(jù)海倫鋼琴招股說明書，公司此次計劃發(fā)行1677萬股，所募集資金擬用于鋼琴生產(chǎn)擴建項目、鋼琴機芯制造項目、鋼琴制造工程技術(shù)中心項目以及其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運資金，其中前三項目共預(yù)計投入1.8671億元。

按此融資規(guī)模，海倫鋼琴的發(fā)行價至少需達到11.13元，結(jié)合其2010年度每股收益為0.68元，可大致推算海倫鋼琴的發(fā)行市盈率最低約為16.37倍，這一估值水平與李音臨的觀點比較接近。

截至4月18日，今年創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率約為34.63倍，創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率約為40倍，均遠高于海倫鋼琴的理論最低發(fā)行市盈率。所以，其最終亮相創(chuàng)業(yè)板市場會有怎樣的表現(xiàn)，發(fā)行定價就成為一個尷尬的問題。