中國(guó)股市很難再現(xiàn)“瘋?！?/h1>
2012-04-29 00:44:03裘國(guó)根
股市動(dòng)態(tài)分析 2012年50期
裘國(guó)根
A股積弱，除了經(jīng)濟(jì)層面的信心匱乏，在市場(chǎng)制度層面的擔(dān)憂，主要是對(duì)新股供給“無(wú)限”的預(yù)期
A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈
在未來(lái)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時(shí)期，成功的對(duì)沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲取超額收益
現(xiàn)在與2001-2005年“神似”
今年A股的疲弱似曾相識(shí)，盡管近期有所反彈，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和對(duì)股票供給沖擊的擔(dān)憂，與2001-2005年的市場(chǎng)頗為相似。這是否意味著否極泰來(lái)呢？
2001年至2005年期間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“形不似”非常明顯。但“神似”之處在于，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)都缺乏信心。21世紀(jì)初，我國(guó)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的經(jīng)濟(jì)增速回落后，不少人認(rèn)為國(guó)企尚未真正脫困，中國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)高企將導(dǎo)致金融體系崩潰，一些西方學(xué)者的“中國(guó)崩潰論”在我國(guó)頗有市場(chǎng)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)難以維持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂從未消除，經(jīng)濟(jì)隨時(shí)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，政府也針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了宏觀調(diào)控。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)能否保持合理增速、避免硬著陸，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，跨越中等收入陷阱。面對(duì)目前的困難，市場(chǎng)上不少人士再次悲觀，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)停滯、社會(huì)動(dòng)蕩。比照亞洲“四小龍”的發(fā)展史，以及其他成功跨越中等收入陷阱經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展史，我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)存在的問(wèn)題并非獨(dú)有，只要針對(duì)問(wèn)題及時(shí)作出變革和調(diào)整，都可以在發(fā)展中得到解決。
當(dāng)前的A股市場(chǎng)和2005年相比，也同樣屬于“形不似神似”。2005年末A股總市值3.2萬(wàn)億，流通市值1.1萬(wàn)億，今年11月底A股總市值近20萬(wàn)億，流通市值15.6萬(wàn)億，當(dāng)前的A股流通市值較2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前近2500家，增長(zhǎng)近一倍。A股市場(chǎng)總市值居亞洲第一，全球第三，A股市場(chǎng)之“形”已今非昔比。但與2005年“神似”的是，市場(chǎng)信心極度低迷，指數(shù)連創(chuàng)幾年新低，與全球股市的背離令人驚詫。
A股市場(chǎng)2003年便開(kāi)始擔(dān)憂“全流通”帶來(lái)的供給沖擊。2005年5月股改方案出臺(tái)時(shí)，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為將無(wú)功而返，上證指數(shù)也創(chuàng)出998點(diǎn)的新低。弱市中推出的股改方案事后看，非常有利于流通股東，除了有平均10送3的對(duì)價(jià)安排外，非流通股獲取流通權(quán)后的鎖定時(shí)間也普遍在2-3年。2006-2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，和弱市中推出的股改方案使供給沒(méi)有相應(yīng)跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋牛”。
A股積弱，除了經(jīng)濟(jì)層面的信心匱乏，在市場(chǎng)制度層面的擔(dān)憂，主要是對(duì)新股供給“無(wú)限”的預(yù)期。目前800家排隊(duì)上市公司形成的“堰塞湖”，以及數(shù)量更為龐大的擬上市公司，與2005年股改后出現(xiàn)的數(shù)倍于流通股的獲取可流通權(quán)的非流通股相比，有一點(diǎn)是一樣的，本質(zhì)上都預(yù)期A股供給端將出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。但市場(chǎng)沒(méi)必要如此悲觀，因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)律表明，只要股票跌得足夠便宜，供給自然會(huì)收縮，股票供給尤其是IPO的價(jià)格彈性非常敏感，只要上市不再是“造富運(yùn)動(dòng)”，A股將與成熟市場(chǎng)一樣，排隊(duì)上市現(xiàn)象不再。
為何難現(xiàn)“瘋牛”
既然在經(jīng)濟(jì)和股市信心層面，當(dāng)前和2001-2005年“形不似神似”，那么是否意味著A股不久將迎來(lái)新一輪“瘋?！蹦兀繌闹卸唐趤?lái)看，未來(lái)不可能簡(jiǎn)單重復(fù)2006-2007年的“瘋?！笔?。
首先是A股的供求關(guān)系發(fā)生顯著變化，供求關(guān)系不支持A股再現(xiàn)“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲(chǔ)蓄余額和M2代表潛在股票需求。這三個(gè)指標(biāo)雖不能準(zhǔn)確反映A股市場(chǎng)的供需，但還是可以通過(guò)“模糊的正確”來(lái)展現(xiàn)這兩個(gè)階段A股供求關(guān)系的顯著差異。以居民儲(chǔ)蓄余額為需求指標(biāo)計(jì)算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標(biāo)計(jì)算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。
其次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下移決定了A股出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年“瘋?！毙星榈慕?jīng)濟(jì)背景已不存在。中國(guó)社科院人口和勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究所通過(guò)對(duì)我國(guó)資本形成、勞動(dòng)力增長(zhǎng)、人力資本積累、人口撫養(yǎng)比和全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)測(cè)算，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。
綜上，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的前景不應(yīng)過(guò)度悲觀，同時(shí)也不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，A股市場(chǎng)在中短期很難出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈。
A股將是對(duì)沖的沃土
基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的判斷，未來(lái)的A股市場(chǎng)將是對(duì)沖策略的一塊沃土。那么，對(duì)沖機(jī)會(huì)在哪里呢？筆者認(rèn)為，第一類對(duì)沖機(jī)會(huì)在公司和綜合型股指（如滬深300）之間，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勝出者和在很大程度上代表被轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的綜合型股指之間的對(duì)沖。轉(zhuǎn)型有兩個(gè)層面的含義：一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型，即產(chǎn)業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勝劣汰，去弱留強(qiáng)；另一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，如服務(wù)業(yè)上升、制造業(yè)下降，新興產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢(shì)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)呈下降趨勢(shì)。買(mǎi)入成長(zhǎng)性良好且被低估的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)做空期指來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這就構(gòu)成了對(duì)沖。該類型的對(duì)沖目前在A股市場(chǎng)已可操作。
第二類機(jī)會(huì)是公司之間的對(duì)沖，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的贏家和輸家之間的對(duì)沖。做多行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)做空該行業(yè)中的弱勢(shì)企業(yè)。做多在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中上升行業(yè)的代表性公司，做空衰落行業(yè)的代表性公司。該類型的對(duì)沖目前在A股市場(chǎng)也已可操作。
第三類機(jī)會(huì)是各類行業(yè)指數(shù)之間的對(duì)沖，即在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，呈上升趨勢(shì)的行業(yè)指數(shù)與呈衰退趨勢(shì)的行業(yè)指數(shù)之間的對(duì)沖。由于目前中金所開(kāi)設(shè)的期指產(chǎn)品只涉及滬深300指數(shù)，該類型的對(duì)沖目前還不能操作。
在未來(lái)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時(shí)期，成功的對(duì)沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲取超額收益。當(dāng)然，對(duì)沖策略成功實(shí)施的關(guān)鍵，永遠(yuǎn)是通過(guò)差異化和及時(shí)性的研究，去前瞻地發(fā)現(xiàn)“阿爾法”，并在實(shí)施對(duì)沖的時(shí)候兼顧流動(dòng)性。
（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司董事長(zhǎng)）
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裘國(guó)根
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在未來(lái)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時(shí)期，成功的對(duì)沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲取超額收益
現(xiàn)在與2001-2005年“神似”
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2001年至2005年期間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“形不似”非常明顯。但“神似”之處在于，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)都缺乏信心。21世紀(jì)初，我國(guó)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的經(jīng)濟(jì)增速回落后，不少人認(rèn)為國(guó)企尚未真正脫困，中國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)高企將導(dǎo)致金融體系崩潰，一些西方學(xué)者的“中國(guó)崩潰論”在我國(guó)頗有市場(chǎng)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)難以維持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂從未消除，經(jīng)濟(jì)隨時(shí)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，政府也針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了宏觀調(diào)控。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟(jì)能否保持合理增速、避免硬著陸，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，跨越中等收入陷阱。面對(duì)目前的困難，市場(chǎng)上不少人士再次悲觀，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)停滯、社會(huì)動(dòng)蕩。比照亞洲“四小龍”的發(fā)展史，以及其他成功跨越中等收入陷阱經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展史，我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)存在的問(wèn)題并非獨(dú)有，只要針對(duì)問(wèn)題及時(shí)作出變革和調(diào)整，都可以在發(fā)展中得到解決。
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A股市場(chǎng)2003年便開(kāi)始擔(dān)憂“全流通”帶來(lái)的供給沖擊。2005年5月股改方案出臺(tái)時(shí)，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為將無(wú)功而返，上證指數(shù)也創(chuàng)出998點(diǎn)的新低。弱市中推出的股改方案事后看，非常有利于流通股東，除了有平均10送3的對(duì)價(jià)安排外，非流通股獲取流通權(quán)后的鎖定時(shí)間也普遍在2-3年。2006-2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，和弱市中推出的股改方案使供給沒(méi)有相應(yīng)跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋牛”。
A股積弱，除了經(jīng)濟(jì)層面的信心匱乏，在市場(chǎng)制度層面的擔(dān)憂，主要是對(duì)新股供給“無(wú)限”的預(yù)期。目前800家排隊(duì)上市公司形成的“堰塞湖”，以及數(shù)量更為龐大的擬上市公司，與2005年股改后出現(xiàn)的數(shù)倍于流通股的獲取可流通權(quán)的非流通股相比，有一點(diǎn)是一樣的，本質(zhì)上都預(yù)期A股供給端將出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。但市場(chǎng)沒(méi)必要如此悲觀，因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)律表明，只要股票跌得足夠便宜，供給自然會(huì)收縮，股票供給尤其是IPO的價(jià)格彈性非常敏感，只要上市不再是“造富運(yùn)動(dòng)”，A股將與成熟市場(chǎng)一樣，排隊(duì)上市現(xiàn)象不再。
為何難現(xiàn)“瘋牛”
既然在經(jīng)濟(jì)和股市信心層面，當(dāng)前和2001-2005年“形不似神似”，那么是否意味著A股不久將迎來(lái)新一輪“瘋?！蹦兀繌闹卸唐趤?lái)看，未來(lái)不可能簡(jiǎn)單重復(fù)2006-2007年的“瘋?！笔?。
首先是A股的供求關(guān)系發(fā)生顯著變化，供求關(guān)系不支持A股再現(xiàn)“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲(chǔ)蓄余額和M2代表潛在股票需求。這三個(gè)指標(biāo)雖不能準(zhǔn)確反映A股市場(chǎng)的供需，但還是可以通過(guò)“模糊的正確”來(lái)展現(xiàn)這兩個(gè)階段A股供求關(guān)系的顯著差異。以居民儲(chǔ)蓄余額為需求指標(biāo)計(jì)算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標(biāo)計(jì)算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。
其次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下移決定了A股出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年“瘋?！毙星榈慕?jīng)濟(jì)背景已不存在。中國(guó)社科院人口和勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究所通過(guò)對(duì)我國(guó)資本形成、勞動(dòng)力增長(zhǎng)、人力資本積累、人口撫養(yǎng)比和全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)測(cè)算，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。
綜上，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的前景不應(yīng)過(guò)度悲觀，同時(shí)也不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，A股市場(chǎng)在中短期很難出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈。
A股將是對(duì)沖的沃土
基于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的判斷，未來(lái)的A股市場(chǎng)將是對(duì)沖策略的一塊沃土。那么，對(duì)沖機(jī)會(huì)在哪里呢？筆者認(rèn)為，第一類對(duì)沖機(jī)會(huì)在公司和綜合型股指（如滬深300）之間，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勝出者和在很大程度上代表被轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的綜合型股指之間的對(duì)沖。轉(zhuǎn)型有兩個(gè)層面的含義：一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型，即產(chǎn)業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勝劣汰，去弱留強(qiáng)；另一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，如服務(wù)業(yè)上升、制造業(yè)下降，新興產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢(shì)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)呈下降趨勢(shì)。買(mǎi)入成長(zhǎng)性良好且被低估的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)做空期指來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這就構(gòu)成了對(duì)沖。該類型的對(duì)沖目前在A股市場(chǎng)已可操作。
第二類機(jī)會(huì)是公司之間的對(duì)沖，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的贏家和輸家之間的對(duì)沖。做多行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)做空該行業(yè)中的弱勢(shì)企業(yè)。做多在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中上升行業(yè)的代表性公司，做空衰落行業(yè)的代表性公司。該類型的對(duì)沖目前在A股市場(chǎng)也已可操作。
第三類機(jī)會(huì)是各類行業(yè)指數(shù)之間的對(duì)沖，即在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，呈上升趨勢(shì)的行業(yè)指數(shù)與呈衰退趨勢(shì)的行業(yè)指數(shù)之間的對(duì)沖。由于目前中金所開(kāi)設(shè)的期指產(chǎn)品只涉及滬深300指數(shù)，該類型的對(duì)沖目前還不能操作。
在未來(lái)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時(shí)期，成功的對(duì)沖策略可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲取超額收益。當(dāng)然，對(duì)沖策略成功實(shí)施的關(guān)鍵，永遠(yuǎn)是通過(guò)差異化和及時(shí)性的研究，去前瞻地發(fā)現(xiàn)“阿爾法”，并在實(shí)施對(duì)沖的時(shí)候兼顧流動(dòng)性。
（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司董事長(zhǎng)）
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