中小企業(yè)直接融資的創(chuàng)新模式:淄博齊魯股權(quán)托管中心案例

中國人民銀行淄博市中心支行課題組

摘要：本文以山東省唯一一家場外交易市場——淄博齊魯股權(quán)托管交易中心為例，從場外交易市場的直接融資角度，分析解決中小企業(yè)融資渠道狹窄的問題。本文的結(jié)論是，場外交易市場有效拓展，能夠通過股權(quán)質(zhì)押貸款，實現(xiàn)直接融資與間接融資兼容發(fā)展。

關(guān)鍵詞：場外交易市場；中小企業(yè)；股權(quán)托管；直接融資

Abstract：Taking Zibo Qilu Equity Trust Trading Center which is the only OTC in Shandong province as example，and considering the OTC as an important capital market part，we analyze how to develop OTC and build multi-level capital market，to solve SMEs financing problems. We find that OTC expand the financing ways，solve the information asymmetry between capital lender and borrowers，and lower the trade cost. Stock pledge loan links direct financing and indirect financing. OTC can promote finance innovation.

Key Words：OTC，SMEs，stock trust，direct financing

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2012）06-0033-04

一、場外交易市場文獻(xiàn)綜述

場外交易市場（over the countermarkets，OTC），又稱柜臺市場、店頭市場，是指在證券交易所以外的、由證券買賣雙方協(xié)商議價成交的證券交易市場的總稱，其組織方式采取做市商制。場外交易市場與證券交易所共同組成證券流通市場。

從國外看，以美國為代表的成熟市場經(jīng)濟國家，場外交易市場已經(jīng)有三四百年的歷史，且現(xiàn)在依然在不斷發(fā)展、創(chuàng)新，對美國資本市場的完善和經(jīng)濟的發(fā)展起了重要作用。美國場外交易市場按層次高低分為全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉紅單市場（pink sheets）以及第三市場、第四市場等（李淑龍、蔣虹，2004）。在理論上，目前國外對場外交易市場的研究主要集中在對NASDAQ市場的研究上，對于理論基礎(chǔ)的探索相對較少。藍(lán)瑟（Darrell Nicolae Lasse，2004）從影響價差的角度，研究了在OTC市場中金融中介和資產(chǎn)價格是如何被相應(yīng)的搜尋成本和議價的非流動性影響的。YiumanTse、達(dá)沃斯（Erik Devos，2004）從交易成本、投資者認(rèn)可和市場反應(yīng)的角度，分析了原來在美國證交所（Amex）上市的股票轉(zhuǎn)到NASDAQ后投資者類型、基差等方面的變化趨勢。福德雷爾（J.Peter Ferderer，2006）從OTC市場產(chǎn)生的歷史條件入手，分析了場外交易市場在降低交易成本、提高價格透明度、減少經(jīng)紀(jì)人之間條塊分割方面的優(yōu)勢。

從國內(nèi)看，二十世紀(jì)九十年代我國就已建立了由NET和STAQ兩家全國性、多家區(qū)域性交易組成的場外交易市場。1997年，東南亞金融危機開始爆發(fā)。為避免金融市場內(nèi)外危機風(fēng)險的沖擊，維護(hù)我國金融市場秩序，確保國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，我國政府于1998年開始全面清理整頓場外交易市場。場外交易市場的清理留下了許多難以解決的問題（張鵬、楊瑤，2011）。如原淄博報價系統(tǒng)關(guān)停后，造成投資者所持企業(yè)股份既無法獲得分紅，又難以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，損失較大。但隨著市場經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，中小企業(yè)融資的問題促使各地政府開始主導(dǎo)重建場外交易市場，意在拓寬中小企業(yè)融資渠道。近幾年來，國務(wù)院先后批準(zhǔn)了北京、天津、重慶等地探索場外交易市場。在理論上，國內(nèi)關(guān)于OTC市場的探討已經(jīng)逐漸成熟。周茂清（2005）通過探討場外交易市場的運行機制，認(rèn)為場外交易市場有其自身存在的客觀經(jīng)濟基礎(chǔ)，同時也存在一定的問題。李金鳳、王軼楠、雷禹（2010）通過介紹美國OTC市場先進(jìn)的運作經(jīng)驗，從多層次資本框架的角度研究OTC市場在完善資本市場功能和結(jié)構(gòu)方面所起的關(guān)鍵作用，提出應(yīng)有選擇地借鑒適合我國國情的經(jīng)驗，積極引入做市商制度，改變組織形式，并不斷完善OTC市場的監(jiān)管制度和信息披露制度。晉入勤（2010）認(rèn)為股票場外交易市場制度應(yīng)當(dāng)遵循法律定位的差異化、上柜企業(yè)的平民化、投資者的機構(gòu)化、交易方式的創(chuàng)新化和監(jiān)管制度的高效化這五項原則。周剛、李學(xué)峰（2011）通過面板數(shù)據(jù)模型對臺灣OTC市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響進(jìn)行研究，實證結(jié)果對大陸發(fā)展OTC市場有重要的借鑒意義。王雪梅（2010）認(rèn)為OTC市場除了解決中小企業(yè)融資難問題外，也為風(fēng)險投資提供退出通道，在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的同時，帶動了高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級；OTC市場的發(fā)展也使上市公司的退出機制趨于完善，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

二、淄博市齊魯股權(quán)托管中心案例分析

（一）淄博場外交易市場發(fā)展背景

近年來，隨著金融領(lǐng)域開放與改革步伐的加快，我國資本市場獲得了長足發(fā)展，滬、深交易市場先后建立起來。但是，目前我國的資本市場還只是一個高度壟斷的市場，證券市場層次和交易品種較為單一，市場的服務(wù)對象也是有選擇性的。就我國資本市場而言，主板市場容納的企業(yè)數(shù)量十分有限，且這一市場上市門檻高，僅限于成熟的大中型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場雖針對于中小企業(yè)，但其上市門檻依然較高?？梢?，我國資本市場層次單一導(dǎo)致中小企業(yè)直接融資渠道不暢。

淄博市地處魯中地區(qū)，老工業(yè)轉(zhuǎn)調(diào)壓力較大，中小企業(yè)融資渠道狹窄等問題嚴(yán)重制約了經(jīng)濟發(fā)展增速。上市企業(yè)從2009年到2012年的3年間增加8家，其中深市中小板6家、創(chuàng)業(yè)板2家，全部為中型以上企業(yè)，注冊資本、募集資金都在億元以上，廣大中小企業(yè)難以獲得正規(guī)渠道的有效融資。

（二）淄博市場外交易市場發(fā)展歷程

2009年12月，淄博市先后成立“齊魯股權(quán)交易中心”，“齊魯股權(quán)托管中心”兩個中心，作為天交所在全國第一家正式運營的分市場，掛牌企業(yè)保持在25家，基本完成了在山東省探索建立場外交易市場的任務(wù)目標(biāo)。經(jīng)過前期天交所分所的探索嘗試，根據(jù)“立足淄博，面向全省”的定位，2010年12月13日，淄博市政府在原淄博市兩個中心基礎(chǔ)上新設(shè)成立了“齊魯股權(quán)托管交易中心”，成為全省唯一獨立的從事股權(quán)轉(zhuǎn)讓的試點機構(gòu)，是場外資本市場發(fā)展的又一創(chuàng)新模式。截至2011年末，中心掛牌企業(yè)46家，齊魯股權(quán)托管交易中心累計掛牌企業(yè)46家，全年新增掛牌企業(yè)32家（市外企業(yè)8家）；市值近50億元，全年新增33億元；托管企業(yè)136家（市外企業(yè)36家），全年新增39家；實現(xiàn)私募融資8.4億元，全年新增6.36億元，銀行配套資金額度35億元。托管掛牌企業(yè)覆蓋淄博、棗莊、德州、威海、日照、臨沂、聊城等市，全省掛牌后備資源企業(yè)100余家。成立了齊魯股權(quán)托管交易中心棗莊、德州、威海管理中心和臨清市企業(yè)掛牌工作辦公室。

（三）淄博市齊魯股權(quán)托管交易中心創(chuàng)新模式分析

在市場建設(shè)過程中，齊魯股權(quán)托管交易中心作為全省股權(quán)交易市場試點及國內(nèi)多層次資本市場的重要組成部分，較好地發(fā)揮了為中小企業(yè)提供股權(quán)流動融資和規(guī)范、培育孵化等服務(wù)功能，積累了區(qū)域性場外交易市場建設(shè)的經(jīng)驗。市場參與主體規(guī)模穩(wěn)步擴張。截至目前，合格投資者總共8343戶，加上托管企業(yè)開戶合計1.7萬人。中介機構(gòu)完成注冊備案17家，其中推薦機構(gòu)2家，會計師事務(wù)所7家，律師事務(wù)所8家，已累計培育和發(fā)展從事掛牌業(yè)務(wù)的各類中介機構(gòu)150家，其中保薦機構(gòu)32家，會計師事務(wù)所51家，律師事務(wù)所67家。對機構(gòu)投資者俱樂部成員實行動態(tài)管理，剔除不合要求投資機構(gòu)，目前機構(gòu)投資者總數(shù)103家。

1. 確立適合創(chuàng)新型企業(yè)的掛牌條件。經(jīng)過探索和不斷完善，齊魯股權(quán)托管交易中心確立了有利于創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，對財務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量要求相對較低，但更注重企業(yè)創(chuàng)新性與未來的成長性。在齊魯股權(quán)托管交易中心掛牌的企業(yè)既可以是非上市非公眾股份公司，又可以是原定向募集設(shè)立的非上市公眾公司。

2. 制定較為嚴(yán)格的選拔程序。自2010年12月至2012年3月，掛牌企業(yè)分6批達(dá)到51家。形成了完善的企業(yè)掛牌工作程序。符合掛牌條件的企業(yè)申請掛牌需經(jīng)由當(dāng)?shù)亟鹑谵k推薦，由相關(guān)中介機構(gòu)作盡職調(diào)查并指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行股份制改造、私募融資、制作掛牌材料之后，提交交易中心專家審核委員會審核。專家審核委員會由從事上市業(yè)務(wù)的投行保薦人、會計師、律師及證券行業(yè)管理等方面的專家組成。最后由淄博市金融辦將通過審核的企業(yè)上報省金融辦備案后，由齊魯股權(quán)托管交易中心擇時實施掛牌。以近一批掛牌企業(yè)的選擇為例，掛牌企業(yè)需要通過層層篩選。首先，需通過與各市金融辦聯(lián)合舉辦企業(yè)掛牌、上市工作培訓(xùn)會等形式，先后對47家企業(yè)進(jìn)行初選；然后，經(jīng)過推薦機構(gòu)盡職調(diào)查，當(dāng)?shù)刂鞴懿块T推薦，從中啟動了6家企業(yè)的掛牌程序，經(jīng)專家審核委員會評議通過5家，于2012年3月30日在中心掛牌。第6批次擬掛牌的6家企業(yè)中有3家為“兩非公司”，2家“一非公司”，定向募集資金5694.396萬元、定向增發(fā)股份1971.36萬股。

3. 規(guī)定創(chuàng)新性的市場交易規(guī)則。借鑒成熟資本市場經(jīng)驗及同類市場做法，在符合國家法律法規(guī)的前提下，齊魯股權(quán)托管交易中心實行了做市商和投資者共同參與報價的交易制度，在現(xiàn)在體制框架下，最大限度地發(fā)揮市場效能。

4. 設(shè)計開發(fā)安全高效的交易系統(tǒng)。齊魯股權(quán)托管交易中心按交易系統(tǒng)采用雙機熱備、磁盤陣列式服務(wù)器，配備網(wǎng)絡(luò)入侵防御等一批硬件設(shè)備。與深圳金證科技股份公司研發(fā)制作了“非上市公司網(wǎng)上轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，與建行總行開展了三方存管業(yè)務(wù)。采用全電子化的在線信息發(fā)布、交易委托、成交確認(rèn)、結(jié)算交割等。

5. 建立市場監(jiān)管制度和體系。齊魯股權(quán)托管交易中心制定了專門的監(jiān)督管理辦法，企業(yè)掛牌前，中心與當(dāng)?shù)卣炇鹇?lián)合監(jiān)管協(xié)議，明確地方政府的相關(guān)權(quán)利和義務(wù)，按要求對區(qū)域內(nèi)掛牌企業(yè)定期進(jìn)行現(xiàn)場監(jiān)管和組織巡檢，對巡檢發(fā)現(xiàn)問題的，按照責(zé)任分工進(jìn)行限期整改。同時建立完善的信息披露制度，在專有網(wǎng)站披露年報及重大事項。

三、淄博市場外交易市場的運行效率

（一）拓展中小企業(yè)直接融資渠道

在我國的金融市場上，企業(yè)融通資金的方式主要有兩種，即間接融資方式與直接融資方式。其中，以商業(yè)銀行貸款為主的間接融資在我國占較大比重，而通過發(fā)行股票或債券的直接融資方式僅占較小比重。對廣大中小企業(yè)來說，無論是直接融資還是間接融資方式都遠(yuǎn)不能充分滿足該類企業(yè)的要求。如淄博市8家上市企業(yè)全部為中型以上企業(yè)，注冊資本、募集資金都在億元以上，廣大中小企業(yè)難以獲得正規(guī)渠道的有效融資。相比較而言，場外交易市場專門以廣大中小企業(yè)為服務(wù)對象，企業(yè)入市條件較為寬松，這一市場成為解決中小企業(yè)融資問題的有效平臺。截至2012年3月末，掛牌的51家企業(yè)全部為中小企業(yè)。

（二）緩解資金供求雙方的信息不對稱

資本市場的信息交流是實現(xiàn)交易的前提。而實踐中，往往由于缺乏適當(dāng)?shù)男畔⒔涣髌脚_，使得市場參與者無法有效發(fā)布信息或獲取信息，從而導(dǎo)致資金閑置或配置效率不高。就我國現(xiàn)有的資本市場而言，企業(yè)上市的門檻較高，大多數(shù)企業(yè)被限制在證券交易所外，不能通過證券交易所發(fā)布資金需求信息。由于證券交易所提供的企業(yè)信息量有限，投資者的選擇余地較小，只能被動地將資金投向證券交易所現(xiàn)有的上市企業(yè)。而場外交易市場面對的是廣大非上市公眾公司，其服務(wù)對象十分龐大。與主板市場相比，它將為資金供需雙方搭建起有效的信息交流平臺，在很大程度上改善資金供求雙方信息不對稱的狀況。因此，齊魯股權(quán)托管交易中心吸引了大批投資者和中介機構(gòu)的參與，合格投資者已達(dá)8343戶，累計培育和發(fā)展從事掛牌業(yè)務(wù)的各類中介機構(gòu)150家，其中保薦機構(gòu)32家，會計師事務(wù)所51家，律師事務(wù)所67家。

（三）鏈接直接融資與間接融資

企業(yè)在齊魯股權(quán)托管交易中心掛牌具有周期短、費用低、融資便捷、高效的特點，企業(yè)由啟動掛牌程序組織改制、私募到掛牌交易只需2-3個月，掛牌費用僅為在深滬市場上市費用的1/30。企業(yè)掛牌前后根據(jù)募投項目及進(jìn)展情況可進(jìn)行多次私募融資，還可以直接融資帶動銀行信貸、股權(quán)質(zhì)押等間接融資，形成社會資本和銀行貸款良性互動的投融資格局。股權(quán)質(zhì)押貸款中，若要成為合格的抵質(zhì)押品，其股權(quán)必須在變現(xiàn)能力、流動性、價值穩(wěn)定性、保值增值能力等方面具備較高的要求。在實際操作中，作為場外交易市場掛牌企業(yè)，其股權(quán)的質(zhì)量和認(rèn)知度一般較沒有獲得掛牌的企業(yè)更容易得到銀行的認(rèn)可。2011年8月，齊魯股權(quán)托管交易中心同淄博市興業(yè)銀行簽訂股權(quán)質(zhì)押授信協(xié)議1000萬元，在通過場外市場破解中小企業(yè)融資難的問題上邁出了較為實質(zhì)性的一步，取得了新的突破。

（四）推動金融創(chuàng)新的平臺

齊魯股權(quán)托管交易中心成立后，場外交易市場政策日趨明朗，不少PE、投資機構(gòu)都對掛牌企業(yè)很感興趣，信托產(chǎn)品的介入有利于增強場外市場的吸引力，其交易品種和交易方式也容易被更多的投資者認(rèn)可，增加柜臺市場的流動性，后續(xù)產(chǎn)品計劃陸續(xù)推出。山東信托將嘗試推出以柜臺市場上掛牌交易的企業(yè)股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的信托產(chǎn)品，爭取讓更多的投資者參與到柜臺市場中來，同時，尊岳進(jìn)取2號、3號等系列化信托產(chǎn)品也列入籌劃推出。

四、結(jié)論及下一步發(fā)展建議

綜上所述，淄博齊魯股權(quán)托管交易中心作為山東省唯一的一家場外交易市場有效拓展了中小企業(yè)直接融資渠道，緩解資金供求雙方信息不對稱，有效降低交易成本，并且通過股權(quán)質(zhì)押貸款實現(xiàn)了直接融資與間接融資相結(jié)合的融資模式，場外交易市場成為推動金融創(chuàng)新的平臺。但是發(fā)展中還存在以下問題：一是監(jiān)管尚存在較大空白。目前全國尚無統(tǒng)一的對場外交易市場監(jiān)管的規(guī)定，管理標(biāo)準(zhǔn)、部門均有所缺失。二是股權(quán)流通難度相對較大。由于場外市場企業(yè)屬于非公眾企業(yè)，不同于上市企業(yè)（公眾企業(yè)）股東數(shù)可突破200的上線，因此交易者準(zhǔn)入門檻相對較高，資金較少的普通散戶難以參與。三是股權(quán)質(zhì)押有待進(jìn)一步規(guī)范。目前股權(quán)質(zhì)押融資缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，價值的認(rèn)定存在較大的隨意性和不確定性，長此以往，不利于場外市場長期健康發(fā)展。四是掛牌企業(yè)融資渠道較窄。掛牌企業(yè)資質(zhì)較上市企業(yè)仍存在較大差距，難以獲得銀行等金融機構(gòu)的信貸政策傾斜，銀行針對優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的理財產(chǎn)品等融資渠道還有待進(jìn)一步落實。五是市外掛牌企業(yè)占比較低。淄博市外8家掛牌企業(yè)占全部企業(yè)比重僅為17.39%，市外企業(yè)占比有待進(jìn)一步提高。如何增加掛牌企業(yè)的數(shù)量、擴大其輻射帶動作用，加快建設(shè)多層次資本市場體系，尚需進(jìn)一步研究和推動。六是創(chuàng)新信托產(chǎn)品對于解決場外市場上掛牌企業(yè)股權(quán)融資渠道窄的問題是一次有益的嘗試，取得了重大突破，在一定程度上對于場外市場起到了極大的促進(jìn)作用。雖然現(xiàn)階段金額較小、期限較長，風(fēng)險相對較小，但由于場外市場的成熟度、活躍度、流通性以及股東數(shù)限制等先天不足和難以突破的限制條件，產(chǎn)品創(chuàng)新階段的風(fēng)險仍未充分顯現(xiàn)，盈利狀況尚存在較大的不確定性。如貿(mào)然推進(jìn)，極可能會對場外市場創(chuàng)新熱情以及市場的積極性起到反作用。因此，下一步場外交易市場應(yīng)從加快市場制度建設(shè)和構(gòu)建市場監(jiān)管體系等方面進(jìn)一步完善，從而促進(jìn)場外交易市場發(fā)展步伐，推動中小企業(yè)發(fā)展。

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（特約編輯 張 勇；校對 XS）