更多泡沫已經(jīng)開始

謝國忠

“央行行長正在試圖進(jìn)行一項不可能但也是不可避免的任務(wù)，那就是要創(chuàng)造過量的貨幣?！?/p>

盡管全球經(jīng)濟(jì)疲軟，通脹仍然處于上升狀態(tài)。2011年底認(rèn)為通脹放緩的觀點(diǎn)，主要理由是石油價格下跌、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和歐債危機(jī)加劇。但是，全球貨幣擴(kuò)張對石油價格有著最終的話語權(quán)。隨著石油價格重回2011年的最高點(diǎn)，通脹也會重新抬頭。

通脹難以逆轉(zhuǎn)

2008年金融危機(jī)開始以后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表增加到了此前的3倍，并且正在討論實(shí)行第三次量化寬松政策。中國廣義貨幣每年增長超過20%。歐洲央行已經(jīng)通過固定利率長期貸款向其銀行系統(tǒng)提供了超過1萬億歐元的后門量化寬松政策。日本央行最終也加入了這場游戲。全球經(jīng)濟(jì)正在同時經(jīng)歷量化寬松。

從貨幣擴(kuò)張到通脹的傳導(dǎo)在當(dāng)前的周期內(nèi)似乎會很長。這導(dǎo)致政策制定者和分析師質(zhì)疑兩者之間的關(guān)系。我認(rèn)為，金融危機(jī)和全球化已經(jīng)放緩了這種傳導(dǎo)，但并未終止它。一旦通脹勢頭變強(qiáng)，這種傳導(dǎo)就更難逆轉(zhuǎn)。

西方國家的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)影響到了其金融系統(tǒng)，貨幣在經(jīng)濟(jì)中的流通速度因此下降，換言之，貨幣到通脹的傳導(dǎo)速度放緩。一旦金融系統(tǒng)得以修復(fù)，這些對貨幣擴(kuò)張看似有利的因素就可能會變成不利因素。屆時通脹就會突然飆升。從貨幣擴(kuò)張到通脹的最快途徑就是貨幣貶值。由于各國都在執(zhí)行量化寬松政策，貨幣擴(kuò)張并未導(dǎo)致貨幣貶值，這阻擋了貨幣擴(kuò)張和通脹之間的直接通道。盡管這似乎賦予了政策制定者更大的回旋余地，但是，當(dāng)通脹強(qiáng)勢上漲時，也會變成反面力量。逆轉(zhuǎn)通脹將會更加困難，需要更長時間。

2008年開始的全球金融危機(jī)是由于格林斯潘時代貨幣過量所引發(fā)的債務(wù)泡沫造成的。本輪貨幣過量會不會引發(fā)更多的泡沫呢？其實(shí)一切已經(jīng)開始了。

股票市場已經(jīng)部分泡沫化了。優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)類股票在發(fā)達(dá)國家市場交易價通常是收入的20倍，在中國甚至更高。網(wǎng)絡(luò)股股價已經(jīng)漲瘋了。馬上要進(jìn)行IPO的Facebook很可能就是個大泡沫，超過2000年所有IPO的規(guī)模。

金融、能源和電信股價都很低。其規(guī)模拉低了市場平均價。金融股股價低的原因是由于投資者不相信銀行的業(yè)務(wù)模式，它們依靠低價的央行融資獲取利潤；能源股股價較低是因為能源企業(yè)都大得過分了；電信企業(yè)正在從電話向數(shù)據(jù)傳輸轉(zhuǎn)變，未來有很多不確定因素，它們是一個夕陽產(chǎn)業(yè)，在合理估值的情況下，其股價已經(jīng)有泡沫了。

在新興經(jīng)濟(jì)體中，房地產(chǎn)仍然是個泡沫。西方國家有問題的金融體系正在把流動性推進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體，后者正在經(jīng)歷高通脹和低利率。

石油似乎又重新站穩(wěn)了腳跟。中東的政治動蕩有助于石油牛市。油價重回2008年初的高點(diǎn)并非一件難事。如果美聯(lián)儲確實(shí)執(zhí)行了第三次量化寬松政策，油價很可能會再次創(chuàng)造歷史新高。即使美聯(lián)儲暫時推遲第三次量化寬松政策，當(dāng)前的過量資金供應(yīng)，再加上歐洲央行和日本央行的舉措，也會將油價推向歷史新高。石油價格是過量貨幣迅速轉(zhuǎn)化成通脹的最佳渠道。

各國局勢堪憂

中國和印度正在面臨嚴(yán)重的通脹。其政策不太可能扭轉(zhuǎn)這一趨勢。中國的GDP平減指數(shù)在2011年是8.3%，比2010年的7.4%有所增長，政府2012年GDP增長率的目標(biāo)為7.5%，廣義貨幣計劃增加14%。兩者相加將帶來7.5%的廣義通脹率。當(dāng)前的資金總量沒有完全在通脹上體現(xiàn)出來，因為資產(chǎn)泡沫吸收了很大一部分過去的貨幣增量。隨著泡沫破裂，這部分資金會再次空閑出來，通脹就會更高。

印度的通脹率仍然接近兩位數(shù)，其實(shí)際利率仍然是負(fù)的，亦即貨幣政策還沒有起到冷卻通脹的作用。隨著油價上漲，印度的通脹將會再次加速。印度的經(jīng)濟(jì)需求取決于消費(fèi)，供應(yīng)瓶頸很普遍，石油完全依靠進(jìn)口。所有新興經(jīng)濟(jì)體可能經(jīng)歷的通脹因素，在印度都表露無遺。印度就是新興經(jīng)濟(jì)體國家通脹的報警器。

新興經(jīng)濟(jì)體即使做出更多努力，也很難冷卻通脹。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很可能會保持寬松的貨幣政策。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣必須大幅升值才能有效冷卻通脹。由于新興經(jīng)濟(jì)體都依賴制造和貿(mào)易，其貨幣升值在短期內(nèi)將會非常痛苦。這種限制意味著它們冷卻通脹的努力將始終是三心二意的。

伯南克反復(fù)強(qiáng)調(diào)，他并不擔(dān)心通脹，因為工資不會上漲。在發(fā)達(dá)國家，勞動力成本已經(jīng)超過了總成本的三分之二，如果工資得到控制，通脹就不會失控。這就是西方國家的央行行長們并不擔(dān)心通脹的原因。

迄今為止，西方國家的通脹是同進(jìn)口緊密聯(lián)系的。由于能源價格占到了GDP的５％，進(jìn)口占了GDP的15%，這兩項較大的價格增長將會轉(zhuǎn)化為整體的溫和通脹。新興經(jīng)濟(jì)體的這兩個數(shù)字是發(fā)達(dá)國家的2倍。隨著勞動力市場吃緊，通脹很容易就會上漲。

如果能源價格比現(xiàn)在翻一番，通脹就會成為西方國家的問題。從這方面看，美國有充分的頁巖氣是非常幸運(yùn)的。低廉的天然氣價格可能是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最重要因素。

工資通脹，也就是工資增長遠(yuǎn)高于生產(chǎn)率的增長，是通脹最重要的驅(qū)動力。高失業(yè)率似乎阻止了從貨幣擴(kuò)張到工資增長的傳導(dǎo)。但是，就像20世紀(jì)70年代顯示的那樣，當(dāng)通脹預(yù)期大行其道時，盡管失業(yè)率高居不下，工資價格螺旋上升也會發(fā)生。

在全球化時代，這股力量不像以前那么強(qiáng)大了?？鐕究梢栽谑澜绺鲊杆俎D(zhuǎn)移就業(yè)。盡管通脹在侵蝕實(shí)際收入，工人也不太可能要求增加工資。就此而言，央行行長們是幸運(yùn)的。

然而，勞動力短缺可能也會出現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家，這在資源領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)生。其他和新興經(jīng)濟(jì)體密切相關(guān)的行業(yè)也可能會經(jīng)歷勞動力短缺，如高科技、工業(yè)設(shè)備、特種化學(xué)品、奢侈品等，它們可能會面臨熟練工短缺的問題，其工資會首先提高。這就給從貨幣到通脹的傳輸增加了另外一個維度。

美聯(lián)儲的會議紀(jì)要顯示它在2008年危機(jī)發(fā)生前對這場即將到來的大災(zāi)難毫無感覺，同樣，歐洲央行也沒有預(yù)見到這場主權(quán)債務(wù)危機(jī)。沒有理由相信它們會提前預(yù)見到即將到來的通脹災(zāi)難，何況現(xiàn)在掌管世界主要國家央行的還是以前那群人。

需要全球協(xié)調(diào)

全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多社會問題和結(jié)構(gòu)性問題。貨幣政策可以幫助穩(wěn)定形勢，但是不能恢復(fù)增長。央行行長正在試圖進(jìn)行一項不可能但也是不可避免的任務(wù)，那就是要創(chuàng)造過量的貨幣。這一錯謬之舉就是通脹危機(jī)即將到來的原因。

央行的技藝是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動是由于邊際因素如庫存周期等所造成之時，這種技藝就能見效。但是，全球化已經(jīng)使其失去了效力。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期源自大的，非邊際因素的轉(zhuǎn)變?？鐕究梢詫⒔?jīng)濟(jì)的一大部分轉(zhuǎn)移到其他地方。貨幣政策微調(diào)在此很難起到任何作用。

在當(dāng)今世界，沒有哪個國家的經(jīng)濟(jì)能夠大過全球貿(mào)易，這大大削弱了任何一個國家經(jīng)濟(jì)政策的有效性。全球協(xié)調(diào)對于振興全球經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。

全球性經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)包括世界貿(mào)易組織、國際貨幣基金組織和世界銀行。世貿(mào)組織負(fù)責(zé)解決貿(mào)易糾紛。國際貨幣基金組織負(fù)責(zé)平衡支出危機(jī)。世界銀行關(guān)注消除窮國的貧困。沒有一個組織旨在解決當(dāng)前的全球危機(jī)。

全球化如此迅速，沒有任何一個主權(quán)國家能夠獨(dú)自處理其帶來的一系列影響。很多專家認(rèn)為，歐債危機(jī)表明發(fā)行一種貨幣有賴于一個統(tǒng)一的政府。挑戰(zhàn)似乎不止于此。貨幣靈活性是一個有限的工具。那些經(jīng)濟(jì)很大程度上依賴貿(mào)易的新興經(jīng)濟(jì)體無法自由依靠貨幣靈活性。整個全球經(jīng)濟(jì)就像一個單一貨幣的經(jīng)濟(jì)體。

應(yīng)當(dāng)建立一個發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體國家都信任的新機(jī)構(gòu)。一種可行之道就是將20國集團(tuán)機(jī)構(gòu)化。因為這些國家的經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的三分之二，其協(xié)調(diào)將會是有效的。如果缺乏有效的全球協(xié)調(diào)，世界將進(jìn)入動蕩。