創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)研究

□石 琳 田增瑞

（1、2.東華大學(xué)，上海 200051）

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金力求財(cái)政資金放大和吸引更多民間社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，旨在發(fā)揮財(cái)政資金“四兩撥千斤”的杠桿作用；且鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，投資國(guó)家和地方政府重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，以彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長(zhǎng)期、成熟期和重建企業(yè)而投資早期企業(yè)的不足。

各國(guó)政府在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金方面各有特色和不同。David B.Audretsch等人首次開始關(guān)注對(duì)政府引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)問題，他們對(duì)美國(guó)國(guó)防部設(shè)立的SBIC的績(jī)效進(jìn)行了定性研究，分析SBIC對(duì)創(chuàng)新和商業(yè)化、創(chuàng)業(yè)行為、社會(huì)收益以及經(jīng)濟(jì)回報(bào)等方面的影響［2］。以色列的YOZMA基金屬于政府出資的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，為高科技的發(fā)展提供援助，Anthony Bartzokas，Sunil Mani從系統(tǒng)進(jìn)化角度評(píng)估了以色列Yozma方案。評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：與政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金相關(guān)的退出數(shù)量、IPO/M&A比例、成功比例、基于現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資基金修改過的成功比例、管理的總資本、最佳退出、知名的投資者或者戰(zhàn)略伙伴是否投資創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)作用。該研究將引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用和示范效應(yīng)納入評(píng)估指標(biāo)，是一個(gè)創(chuàng)新［3］。對(duì)于德國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作情況，Dirk Schilder從項(xiàng)目篩選過程、投資行為以及管理咨詢服務(wù)方面進(jìn)行比較，認(rèn)為其為當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)企業(yè)提供了資金、管理等方面的支持，實(shí)現(xiàn)了引導(dǎo)基金的價(jià)值［4］。澳大利亞政府創(chuàng)新投資基金（IIF）成立于1997年，在運(yùn)作了十年后，Douglas Cumming嘗試建立一個(gè)指標(biāo)體系對(duì)IIF的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，指標(biāo)包括：起步期與早期投資、對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資、分階段投資、辛迪加聯(lián)合投資、投資組合的規(guī)模、退出方式的效果、以IPO方式退出時(shí)的股價(jià)［5］。

國(guó)內(nèi)對(duì)于引導(dǎo)基金績(jī)效的研究始于于鳳坤2007年9月發(fā)表的論文，其總結(jié)北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)行的成功經(jīng)驗(yàn)，首次提出如何評(píng)價(jià)政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作績(jī)效的問題［6］。劉健鈞提出對(duì)引導(dǎo)基金的績(jī)效考核，應(yīng)當(dāng)同時(shí)包括三項(xiàng)內(nèi)容：一是引導(dǎo)了多少社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域；二是所扶持的子基金在促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)等方面發(fā)揮了多大作用；三是引導(dǎo)基金的資產(chǎn)通過保本微利運(yùn)行，是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)［7］。李洪江針對(duì)引導(dǎo)基金重點(diǎn)闡述了評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)問題，他指出指體系架應(yīng)包含五大指標(biāo)：政策產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向指標(biāo)、政策支持方向指標(biāo)、杠桿效應(yīng)指標(biāo)、基金價(jià)值指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)控制效果指標(biāo)［8］。但是該指標(biāo)體系并沒有涉及具體指標(biāo)計(jì)量的方法，這個(gè)問題也表現(xiàn)在梁娟和孔劉柳的研究中，他們認(rèn)為建立一套完整的指標(biāo)體系至少應(yīng)包含業(yè)務(wù)指標(biāo)、管理指標(biāo)和效益指標(biāo)，并且界定了各個(gè)指標(biāo)的含義和計(jì)算方法。但尚未明確各指標(biāo)的權(quán)重以及根據(jù)引導(dǎo)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)來(lái)真正提高財(cái)政資金的使用效益和效率［9］。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效的研究后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者未將引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評(píng)價(jià)體系進(jìn)行設(shè)置，沒有體現(xiàn)財(cái)政部門和負(fù)責(zé)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)部門對(duì)所設(shè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金實(shí)施監(jiān)督與指導(dǎo)的職責(zé)。國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效管理的探索尚處于初始階段，多處于指標(biāo)探索、設(shè)計(jì)階段，尚未形成體現(xiàn)引導(dǎo)基金政策效應(yīng)和適合《指導(dǎo)意見》監(jiān)管要求的評(píng)價(jià)理論和方法體系。由于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是財(cái)政資金，目前我國(guó)公共財(cái)政支出的監(jiān)督審查的內(nèi)容只注重于合法性和合規(guī)性審核，未轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)性、效率性和有效性的評(píng)估，所以直接運(yùn)用公共財(cái)政支出績(jī)效指標(biāo)體系并不能體現(xiàn)引導(dǎo)基金的政策導(dǎo)向效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金具有多重目標(biāo)性，需要從多方面來(lái)對(duì)其進(jìn)行績(jī)效考核?；谝陨弦蛩?，積極探索引導(dǎo)基金的績(jī)效考核制度、建立符合引導(dǎo)基金特性并能夠反映引導(dǎo)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系就成了目前急需研究的一個(gè)重要問題。

論文在探討創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金理論的基礎(chǔ)上，嘗試建立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用層次分析法確定各指標(biāo)權(quán)重，為政府制定創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的政策及評(píng)價(jià)奠定基礎(chǔ)。

二、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的原則及指標(biāo)設(shè)計(jì)

（一）績(jī)效評(píng)價(jià)的原則

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)是一個(gè)非常重要的課題，同時(shí)也是一項(xiàng)非常困難的工作。決定哪一個(gè)基金的運(yùn)營(yíng)是最優(yōu)未必容易。對(duì)于復(fù)雜的投資系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，最優(yōu)的含義不是很明確，并且隨著時(shí)間的變化和發(fā)展評(píng)價(jià)尺度也會(huì)變化。因此在設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，需要遵從四個(gè)基本原則：完備性原則、適度性原則、可側(cè)向原則和層次性原則。

（二）績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)

在參考2008年出臺(tái)的《指導(dǎo)意見》及一些專家學(xué)者的指標(biāo)設(shè)計(jì)方案后，本文嘗試從政策目標(biāo)、政策效果和經(jīng)驗(yàn)管理能力三個(gè)方面評(píng)價(jià)引導(dǎo)基金的績(jī)效。

1.政策目標(biāo)

引導(dǎo)基金的性質(zhì)是“政策性基金”，旨在發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，以對(duì)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，起到引導(dǎo)作用。對(duì)引導(dǎo)基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)必須考核其是否實(shí)現(xiàn)設(shè)立之初的目標(biāo)，本文選取了五個(gè)政策目標(biāo)指標(biāo)，分別是杠桿作用、產(chǎn)業(yè)支持及導(dǎo)向作用、引導(dǎo)投資階段前移作用、優(yōu)先投資該地區(qū)和規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)運(yùn)作的作用。

2.政策效果

政策效果指標(biāo)是指對(duì)引導(dǎo)基金運(yùn)作結(jié)果及其對(duì)社會(huì)的影響力進(jìn)行評(píng)價(jià)的指標(biāo)，主要包括經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

3.經(jīng)營(yíng)管理能力

衡量引導(dǎo)基金的經(jīng)營(yíng)管理能力主要是為考察引導(dǎo)基金項(xiàng)目的組織管理和資金運(yùn)用水平，重點(diǎn)考慮的引導(dǎo)基金的合法性和合規(guī)性。主要從信息公開程度、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、決策和管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力四個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。

三、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的預(yù)篩選

在確定了從政策目標(biāo)、政策效果和經(jīng)驗(yàn)管理能力三個(gè)方面評(píng)價(jià)引導(dǎo)基金的績(jī)效后，本文一共選取了29個(gè)指標(biāo)作為引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的初始指標(biāo)。但是考慮到指標(biāo)太多會(huì)增加評(píng)價(jià)的難度與工作量，所以需要遵從“適度性”原則，對(duì)這29個(gè)指標(biāo)進(jìn)行篩選，刪除次要指標(biāo)和重復(fù)指標(biāo)。

為達(dá)到這一目的，本文編制出指標(biāo)體系的預(yù)測(cè)試問卷，并采取社會(huì)科學(xué)中常用的是李克特的多選項(xiàng)量表填答方式，將測(cè)試指標(biāo)重要性分為5級(jí)并賦值：非常重要（5）、比較重要（4）、一般（3）、不重要（2）、非常不重要（1）。問卷通過新浪微博的方式，聯(lián)系到全國(guó)各地從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的人士22名（包括創(chuàng)業(yè)投資公司投資經(jīng)理、創(chuàng)投企業(yè)合伙人、協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)等）和學(xué)者5名，最終回收問卷15份，回收率為70%。

表1 指標(biāo)體系均值、方差分析

指標(biāo)初步篩選的方法是對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行均值和標(biāo)準(zhǔn)差分析。用均值分析來(lái)判定被調(diào)查者對(duì)指標(biāo)的重要性程度選擇；用標(biāo)準(zhǔn)差判定被調(diào)查者對(duì)指標(biāo)重要性程度的看法分布是否集中。采用管理統(tǒng)計(jì)軟件SPSS15.0對(duì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行描述性分析，得到各項(xiàng)指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，見表1。

表2 創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系

首先刪除被普遍認(rèn)為不重要的指標(biāo)——均值較小、標(biāo)準(zhǔn)差較大的指標(biāo)（均值小于4.00，標(biāo)準(zhǔn)差大于0.8000），即表1中帶“^”標(biāo)識(shí)的4、8、9、10、14、16、20、25、28號(hào)指標(biāo)；然后，再刪除調(diào)查者對(duì)其重要程度意見存在著較大的分歧的指標(biāo)——標(biāo)準(zhǔn)差較高（大于0.8000），即表1中帶“!”標(biāo)識(shí)的12、26號(hào)指標(biāo)。剩余18項(xiàng)指標(biāo)，就構(gòu)成了本文的引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系，見表2。

四、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定

（一）計(jì)算權(quán)重的方法

確定了績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系后，接著要解決的就是賦權(quán)問題了。本文則采用了層次分析法制定了指標(biāo)的權(quán)重。

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，簡(jiǎn)稱AHP）作為一種系統(tǒng)分析方法，通過分析復(fù)雜系統(tǒng)所包含的因素及其相互關(guān)系，將問題分解為不同的要素，并將這些要素歸并為不同的層次，將一些定量、定性混雜的指標(biāo)進(jìn)行綜合處理，特別適用于那些難于完全定量分析的問題。確定各指標(biāo)權(quán)重的方式是將各指標(biāo)對(duì)上一級(jí)指標(biāo)的影響程度制成問卷，通過問卷的形式請(qǐng)專家對(duì)指標(biāo)之間的重要性進(jìn)行打分，根據(jù)專家打分用層次分析法處理數(shù)據(jù)。

為獲得原始數(shù)據(jù)信息，向從事創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的人士、管理引導(dǎo)基金的政府人員及學(xué)者發(fā)放調(diào)查問卷15份，回收率100%。對(duì)于他們的意見，對(duì)于數(shù)據(jù)，本文采取算術(shù)平均值作為確定權(quán)重的依據(jù)。

（二）計(jì)算權(quán)重

依據(jù)指標(biāo)體系建立層次模型后，需在各層要素中進(jìn)行兩兩比較，在專家調(diào)查的基礎(chǔ)上，對(duì)各個(gè)指標(biāo)間的比較用7、5、3、1、1/3、1/5、1/7賦值，構(gòu)造判斷矩陣。根據(jù)判斷矩陣，求出每一個(gè)判斷矩陣的最大特征根及對(duì)應(yīng)的特征向量，即各評(píng)價(jià)因素的重要性排序，然后進(jìn)行規(guī)一化處理，得到相應(yīng)的權(quán)重分布，見公式（1）至（4）。為判斷所構(gòu)造的判斷矩陣求出的特征向量是否合理，還需對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)公式為公式（5）至（7）。

舉例A1、A2、A3指標(biāo)權(quán)重計(jì)算的過程：

①根據(jù)AHP原理，對(duì)于一級(jí)指標(biāo)A1，A2，A3構(gòu)造兩兩比較矩陣，確定指標(biāo)權(quán)重，其判斷矩陣：

②判斷矩陣A下每一行元素的乘積Mi=（1.68，1.18，0.50）T

③Mi的n次方根

其余17個(gè)指標(biāo)權(quán)重確定的過程同上，就不一一說(shuō)明。

為了使計(jì)算結(jié)果便于比較，本文中的指標(biāo)權(quán)重取百分?jǐn)?shù)，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的總排序權(quán)重值如圖1：

五、結(jié)論及未來(lái)研究方向

根據(jù)《指導(dǎo)意見》對(duì)引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式、管理、監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制等規(guī)定，結(jié)合公共財(cái)政考核評(píng)價(jià)的內(nèi)容，本文嘗試建立一套完整的引導(dǎo)基金績(jī)效考核評(píng)價(jià)體系，包括政策目的、政策效果和經(jīng)營(yíng)管理能力三個(gè)方面，通過德爾菲法和層次分析法，篩選出重要程度高的指標(biāo)并計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重，可為考核創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金績(jī)效提供一定的理論依據(jù)。

本文構(gòu)建的引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系尚未運(yùn)用于實(shí)踐檢驗(yàn)，因此未來(lái)的研究方向之一是選取某一具有代表性的引導(dǎo)基金為例，結(jié)合模糊評(píng)價(jià)法和精確值評(píng)價(jià)，對(duì)其績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)所構(gòu)建的指標(biāo)體系是否具有一般性、科學(xué)性和合理性。此外，由于本文所建立的指標(biāo)既有定量指標(biāo)又有定性指標(biāo)，各評(píng)價(jià)指標(biāo)的意義及計(jì)算單位不盡相同，所以未來(lái)的研究中需要明確各個(gè)指標(biāo)特性后，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行規(guī)范化處理。最后，由于引導(dǎo)基金績(jī)效的考核不是一次就能完成的，需要有一定的周期，對(duì)于評(píng)價(jià)周期的研究也是今后需要研究的內(nèi)容。

［1］發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部.關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)［Z］.2008.

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