基于層次分析法的PPP項目融資渠道選擇探究

張祎

(華北水利水電學院管理與經(jīng)濟學院，河南鄭州450011)

一、問題的提出

PPP(Public-Private-Partnership)模式即公私合作模式，指政府部門與私人部門為合伙提供某種公共物品或者服務而形成的一種合作關系，并通過簽訂協(xié)議明確雙方的權利和義務，最終達到比單方行動更加有利的結果。隨著我國經(jīng)濟和社會的發(fā)展，政府部門僅僅依靠財政資金來投入基礎設施建設已經(jīng)越來越不能滿足人們?nèi)找嬖鲩L的對基礎設施的需求。由于PPP模式能夠充分發(fā)揮政府部門和私人部門的優(yōu)勢，提高基礎設施的建設效率，所以越來越受到各級政府部門的重視。但是PPP項目的投資額巨大，如何在眾多的融資渠道中選擇最佳融資渠道成為影響PPP項目能否成功的關鍵因素之一。

我國學者對PPP項目融資渠道進行了一系列的研究，取得了一定的成果。萬冬君等在《基礎設施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應用研究》中指出，PPP項目融資是由政府部門和私人機構合作成立的特殊目的公司(Special Purpose Company，簡稱SPC)負責的。SPC根據(jù)基礎設施項目的預期收益、自身資產(chǎn)以及政府扶持來安排項目融資，整個融資過程的設計都跟項目未來現(xiàn)金流量相聯(lián)系。［1］馮劍梅在《PPP模式下政府投資項目融資模式研究》中指出，多元化資金籌集途徑是對PPP模式的深入研究，該模式下資金籌集途徑主要包括商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金、收益信托資金以及資產(chǎn)證券化等。［2］亓霞等在《對外PPP項目融資渠道比較研究》中詳細介紹了對外PPP項目中比較常見的融資渠道，并從貸款條件、融資成本、資金使用自由度和項目控制權四個方面分析和比較了這些融資渠道。［3］

我國學者在研究中一般都采用定性分析，運用定量方法進行研究還存在一定的不足。因此，本文將采用定性與定量相結合的方法，在對PPP項目各種融資渠道定性分析的基礎上，將層次分析法應用于PPP項目最優(yōu)融資渠道選擇，力爭為PPP項目融資渠道選擇提供一些參考意見。

二、PPP項目融資渠道現(xiàn)狀研究

1.影響PPP項目融資渠道選擇要素分析

本文選取影響PPP項目融資渠道的選擇要素時參考的是亓霞［3］的成果，即認為主要影響因素有四種——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項目控制權。

(1)融資成本。融資成本指項目籌資時所需支付的籌資費用和資金使用費用之和?；I資費用指的是在資金籌集過程中發(fā)生的各種費用，例如代理費、手續(xù)費等;資金使用費用指的是貸款者需要向放款機構支付的報酬，例如利息費、承諾費等。融資成本高不僅會增加企業(yè)還貸壓力，而且會削減項目贏利能力。

(2)資金使用自由度。不同放款機構對貸款者在資金使用過程中的限制條件也不相同。這也是放款機構風險控制的一種手段。但是對于資金使用者而言，過多的限制會導致項目在運作過程中受到太多的牽絆，使項目運作的靈活性受到一定程度的困擾。因此，貸款者在選擇放款機構時必須充分考慮項目對資金使用自由度的要求。

(3)貸款條件。貸款條件指的是放貸機構在考慮貸款審批條件時對貸款者的要求，例如貸款者的資產(chǎn)情況、信用情況、項目的可贏利性、政府的扶持力度等。放款機構會綜合考慮借款者的條件來進行貸款的審批。放款機構的貸款條件是否嚴格會相應地影響貸款者貸款的審批。

(4)項目控制權。項目控制權指的是項目原股東對項目的控制權。在對項目融資時需要充分考慮新資金的注入是否會影響項目原公司對公司的控制權以及影響程度有多大。如果對項目控制權要求高，在對項目融資時就得考慮對項目控制權無顯著影響，或者盡可能不影響項目控制權的融資渠道。

2.PPP項目融資渠道現(xiàn)狀分析

根據(jù)我國PPP項目經(jīng)驗及對相關文獻的搜集整理，本文選取PPP項目融資時常用的商業(yè)銀行、債券市場和機構投資者三個融資渠道進行分析。

(1)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行資金來源較為充足，資金使用較為自由，因此，商業(yè)銀行貸款是項目融資時的主要渠道之一。但是商業(yè)銀行長期貸款審批難度較高，條件要求較為嚴格并且貸款利率較高。而PPP項目的投資額較大，投資回收期較長。

(2)債券市場。債券市場是PPP項目的另一融資渠道。項目公司可以根據(jù)自己的資信情況，利用PPP項目預期收益，在債券市場上發(fā)行債券。利用債券市場籌集到的資金期限長、成本較低，只需按照約定的期限還款即可，比較適合大型項目的資金籌集。但是我國的債券融資還處于起步階段，投資者結構較為單一，發(fā)行程序較為復雜，發(fā)行額度也受到嚴格的限制。

(3)機構投資者。機構投資者指的是利用自有資金或者是將公眾手中分散的資金集中起來專門用于投資活動的法人機構。機構投資者擁有的資金一般都是長期存款，因此，在選擇投資項目時，對資金的使用期限要求較為寬松。其在選擇項目時更加注重項目的前景，要求獲得的資本回報率相對較高，即融資成本較高。但是它們只是向項目提供資金，并不參與項目的開發(fā)管理和運營，所以對項目的控制權不存在任何影響。

筆者認為，PPP項目的融資渠道眾多，但每一個融資渠道都各有優(yōu)缺點，不同準則下對最優(yōu)融資渠道的選擇也不同。下面筆者將建立基于層次分析法的PPP項目融資渠道模型，通過定量分析的方法選擇最優(yōu)的融資渠道。

三、層次分析法在PPP項目融資渠道選擇中的應用

在眾多的融資渠道中選擇最優(yōu)融資渠道成為決策者不得不考慮的一個現(xiàn)實問題。本文運用層次分析法，將定性與定量分析方法相結合，將PPP項目融資渠道選擇問題層層分解，找出最優(yōu)融資渠道，力爭為決策者提供一些新的思路。

1.層次分析法簡介

20世紀70年代中期，美國運籌學家、匹茲堡大學教授Saaty提出了專門針對解決復雜問題的層次分析法(Analytic Hierachy Process，簡稱AHP)。層次分析法可以將復雜問題簡單化、思維決策綜合化，并且能夠定量化處理定性問題，因此，該方法自被引入我國以來已被廣泛應用于社會系統(tǒng)的各個領域。

2.層次分析法應用于PPP項目融資渠道選擇的主要步驟

首先，建立系統(tǒng)的遞階層次結構。PPP項目對融資渠道的選擇問題是單目標、多層次結構。目標層為最優(yōu)籌資渠道，筆者用字母G表示。準則層為融資渠道選擇過程中需要考察的各種因素，本文將選擇實際工作中最為常見的四種因素，即項目控制權、資金使用自由度、貸款條件以及融資成本，分別用C1、C2、C3、C4表示。方案層為融資渠道。該模型中PPP項目的融資渠道為商業(yè)銀行、機構投資者和債券市場，分別用P1、P2、P3表示，則建立的遞階層次結構如圖1所示。

其次，構建比較判斷矩陣。判斷矩陣表示的是針對上一層次某元素，本層次中有關元素之間相對優(yōu)越性程度的情況。對于目標層G，與之聯(lián)系的準則層有Ci(i=1，2，3，4)，則構造的判斷矩陣如圖2所示。對于準則層元素Ci(i=1，2，3，4)而言，與之聯(lián)系的方案層元素有Pj(j=1，2，3)，則構造的判斷矩陣如圖3所示。

其中，aij(i=1，2，3，4，j=1，2，3，4)表示對于目標層G來說，Ci對Cj相對重要性程度，bij(i=1，2，3，j=1，2，3)表示對于準則層Ci而言，Pi對Pj的相對優(yōu)勢程度。通常采用的是1—9標度法。1表示兩者重要性(優(yōu)勢)相同，3表示前者比后者稍重要(優(yōu)勢)，5表示前者比后者明顯重要(優(yōu)勢)，7表示前者比后者很重要(優(yōu)勢)，9表示前者比后者極端重要(優(yōu)勢)。2、4、6、8以及1—9的倒數(shù)表示有類似意義。

再次，層次單排序。計算相對權重并進行一致性檢驗。該步驟主要是計算對于上一層某元素而言該層中與之聯(lián)系的元素重要性次序的權值。因為該模型是三階判斷矩陣，所以需要對矩陣進行調(diào)整并 使判斷矩陣的隨機一致性比例小于0.1。

圖1 PPP項目融資渠道遞階層次結構

圖2 G－C判斷矩陣

圖3 C－P判斷矩陣

復次，層次總排序(計算綜合權重并進行一致性檢驗)。即對于目標層G計算出在C1、C2、C3、C4四個準則下P1、P2、P3三者對于目標G的權值。在此過程中，層次總排序的隨機一致性比例也必須小于0.1，否則，需要對整個判斷矩陣進行調(diào)整。

四、實證研究

某市預對其污水處理廠進行升級改造，擴建原處理能力1.5萬m3/d，使其達到4.5萬m3/d的規(guī)模，并將其出水達到A排放標準。本項目建設所需資金來自政府出資和項目公司自籌，政府出資約占總投資的46%，項目公司自籌資金約占54%。下面筆者將運用層析分析法對該項目最佳融資渠道進行選擇。

根據(jù)專家經(jīng)驗，構造各層次判斷矩陣后運用層次分析法專門軟件yaahp得到層次單排序及權重結果。G－Ci、C1－Pi、C2－Pi、C3－Pi、C4－Pi判斷矩陣分別如圖4、圖5、圖6、圖7、圖8所示，其中w表示權重，C.R.表示隨機一致性比例。

圖4 G－Ci判斷矩陣

圖5 C1－Pi判斷矩陣

由圖4—圖8可以看出，所有判斷矩陣隨機一致性比例均小于0.1，因此，具有比較滿意的一致性，各元素重要性判斷是合理的、可以接受的。

最后，層次總排序及一致性檢驗計算。層次總排序如表1所示。

對層次總排序作一致性檢驗，經(jīng)計算C.R.= 0.0932＜0.1，說明總判斷矩陣的一致性是可以接受的。

圖7 C3－Pi判斷矩陣

圖8 C4－Pi判斷矩陣

由表1可以看出，在影響項目融資渠道選擇的四要素——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項目控制權中，項目融資成本是決策者比較重視的因素，其分配權重遙遙領先于其他三種要素。而在充分考慮四種要素的情況下，對于商業(yè)銀行、債券市場及機構投資者三種融資渠道來說，商業(yè)銀行貸款是其最優(yōu)選擇，其權重為0.4451，其次為機構投資者，權重為0.2808，最后選擇為債券市場，其權重為0.2741。

表1 層次總排序及計算參數(shù)對照表

五、結論

需要注意的是，不同專家因思考角度不同打分會存在一定的差異，因此，在選取專家時需綜合考慮專家的專業(yè)程度。另外，最優(yōu)融資渠道并非固定的，外部條件(例如國家對項目的支持程度、利率等)的變化也會影響融資渠道的選擇。層次分析法為我國當前準公益性基礎設施PPP項目融資渠道的選擇提出了一種有效的定量分析思路，通過對不同融資渠道的不同準則下的綜合比較選擇最優(yōu)融資渠道，可以使決策更具客觀性、科學性。

［1］萬冬君，等.基礎設施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應用研究［J］.土木工程學報，2006(6):115－118.

［2］馮劍梅.PPP模式下政府投資項目融資模式研究［EB/ OL］.(2009－03－13)http://www.investzj.com.cn/m_ sanji.asp?id_forum=010968.

［3］亓霞，等.對外PPP項目融資渠道比較研究［J］.項目管理技術，2007(9):26－32.