獨立董事個人特質(zhì)與公司績效關(guān)系的文獻綜述

王國明 何卓靜

目前為止，國內(nèi)外學者關(guān)于獨立董事與公司績效之間的關(guān)系研究得出的結(jié)論各不相同。經(jīng)梳理文獻，發(fā)現(xiàn)獨立董事與公司績效的關(guān)系大致可以分為三類：①正相關(guān)；②負相關(guān)；③不相關(guān)。以下就從這三個方面分別介紹國內(nèi)外的研究成果。

一、獨立董事與公司績效正相關(guān)

Meckling和Jensen（1976）以委托代理理論做為基礎(chǔ)，最早證明了獨立董事制度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。他們認為在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的公司，當股東和管理者的利益發(fā)生沖突時，大多數(shù)情況下，管理者會為了自身利益而犧牲股東的利益。他們找到的解決辦法便是引入獨立董事制度，依靠外部董事的獨立性和監(jiān)督力來減輕或者解決代理問題，保護股東的利益，從而提高公司的績效。Fama和Jensen（1983）也從相似的角度進行了研究。研究結(jié)果表明，當公司董事會中來自外部的獨立董事在數(shù)量上占有多數(shù)時，董事會在做相關(guān)決策時，不會以管理者的利益為重心，相反會更多地考慮股東利益，都會以股東財富最大化為決策目標。如果董事會中獨立董事人數(shù)比例大，董事會的監(jiān)管力度隨之會比較強，進一步會影響到管理者的經(jīng)營決策，從而有利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升。Schellenger和wood（1989）研究了分紅政策、股東財富與董事會結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，公司董事會中獨立董事比例與資產(chǎn)收益率、經(jīng)風險調(diào)整的股東年度投資市場收益率等業(yè)績指標呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Weisbach（1988）用調(diào)查數(shù)據(jù)說明，有獨立董事和沒有獨立董事的公司相比較，公司績效存在顯著差異。外部董事在董事會中所占比例越高，董事會保護股東財富的動機和執(zhí)行力也就越好。因此他們得到的結(jié)論是董事會保護股東財富的最終效果與外部董事的比例相關(guān)。Wyatt和Rosenstein（1990）發(fā)現(xiàn)當一個公司對外披露任命外部董事的消息時，資本市場會對此做出反應(yīng)，該公司的股票價格會隨之上漲。他們由此得出的結(jié)論是：獨立董事人數(shù)在董事會中的比例和公司市場價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Cotter（1997）的研究也表明，獨立董事與公司市場價值之間存在相關(guān)性，他認為獨立董事的存在有助于提高公司的股票價值。William和Brown（1996）認為，多數(shù)獨立董事往往自己本身就是其他公司的高級管理人員或者CEO，甚至是某一領(lǐng)域或者行業(yè)當中的專家學者。他們具有豐富和寶貴的行業(yè)管理經(jīng)驗和學術(shù)見解，他們以自己的知識和經(jīng)驗以及社會資源，能夠為當前公司管理者提供很多經(jīng)營和戰(zhàn)略上的有效建議，從而能使管理者改善公司的經(jīng)營，達到提高公司經(jīng)營業(yè)績的目的。Sirmans和Friday（1998）通過研究獨立董事與實物資產(chǎn)信托投資的股東財富之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，二者之間是一種倒U型的關(guān)系。Klein（2002）對美國678家大型上市公司進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)審計委員會的獨立性與上市公司盈余管理之間呈非線性負相關(guān)關(guān)系，這就說明獨立董事具有抑制上市公司盈余管理行為的作用，從而能防止“內(nèi)部人”掏空行為的發(fā)生，阻止公司管理者侵害中小股東利益。YangminKim（2007）選用473個韓國公司1998年至2003年的數(shù)據(jù)進行研究，把獨立董事?lián)碛械纳鐣Y源作為回歸變量，并運用GLS方法檢驗?zāi)Ｐ停芯拷Y(jié)果顯示，獨立董事的社會資源與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。獨立董事越是具有豐富的社會資源，越是能為企業(yè)降低一些隱形成本，帶來發(fā)展壯大的機會。

在我國引入獨立董事制度的初期，我國學者吳淑瑕和范建強（2001）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事在董事會中的比例與公司經(jīng)營績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。宋力（2002）的實證研究證明，我國在設(shè)立獨立董事制度前后相比而言，設(shè)立之后的公司業(yè)績好于設(shè)立之前；同時在我國獨立董事制度設(shè)立之前自愿設(shè)立獨立董事的公司業(yè)績，又要好于制度實行之后非自愿設(shè)立獨立董事的公司業(yè)績。王躍堂（2003）研究發(fā)現(xiàn)，通過研究引入獨立董事制度后公司披露的財務(wù)信息，結(jié)果市場反應(yīng)證實，獨立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。譚勁松和李敏儀（2003）就獨立董事的人數(shù)占董事會人數(shù)的比例與公司績效的關(guān)系以及獨立董事的薪酬與公司績效的關(guān)系進行了研究。研究顯示，獨立董事的薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（但是作者認為此結(jié)論應(yīng)該進行內(nèi)生性檢驗，是否存在公司績效影響?yīng)毩⒍滦匠甑那闆r），而獨立董事人數(shù)與公司業(yè)績有弱正相關(guān)關(guān)系。邵少敏，吳滄瀾，林偉（2004）的研究表明，獨立董事有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，但是控股股東股權(quán)的集中度是制約獨立董事發(fā)揮作用的重要影響因素。李善民，張正道（2002）運用事件研究法，以2002年作為一個標準時間點，對2002年前聘用獨立董事的上市公司進行了股價變動的實證研究，結(jié)果表明聘用有經(jīng)濟管理類專業(yè)獨立董事的公司能獲得正的非零顯著的累計超常收益，同時還得出了公司任命獨立董事可以增加股東財富，提升公司經(jīng)營業(yè)績的結(jié)論。馬守莉（2004）采用我國獨立董事制度實行之初的2002年和2003年兩年上市公司數(shù)據(jù)進行研究。實證研究結(jié)果表明，2003年和2002年相比，獨立董事制度發(fā)揮的作用更明顯，對上市公司經(jīng)營業(yè)績提升有積極作用。唐清泉、羅當論（2005）從實證的角度研究了不同職業(yè)背景的獨立董事與公司績效的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：當公司既聘請來自企業(yè)界，同時又聘請來自非企業(yè)界的獨立董事，且二者比例均衡的情況下，獨立董事對公司績效的影響正相關(guān)。而只是聘請單一職業(yè)背景的獨立董事或單一背景的獨立董事所占比例過大，二者之間的正相關(guān)關(guān)系就不顯著。

二、獨立董事與公司績效負相關(guān)

wood和Jones（1985）是較早得出獨立董事制度與公司績效間負相關(guān)結(jié)論的學者。在他們看來，獨立董事的存在不會提高公司績效，獨立董事的比例與公司績效負相關(guān)，反而內(nèi)部董事對公司績效有正面影響。David（1996）的實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會中獨立董事比例與公司托賓Q值之間呈負相關(guān)關(guān)系，而與其他經(jīng)營業(yè)績指標之間并沒有顯著相關(guān)關(guān)系，甚至是不顯著的負相關(guān)關(guān)系。Dalton和Daily（1993）研究得出結(jié)論是，經(jīng)營業(yè)績好的公司恰恰是那些對獨立董事依賴性較小而更多依靠內(nèi)部董事發(fā)揮作用的公司。這就從一個側(cè)面反映出獨立董事與公司業(yè)績存在負相關(guān)關(guān)系。Black（1997）的研究揭示了為什么在獨立董事比例高的企業(yè)中，企業(yè)業(yè)績反而得不到提高。他認為其主要原因是：內(nèi)部董事和獨立董事之間應(yīng)該是互補的，雖然獨立董事獨立性強，但是卻對企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理具體情況了解很少，相比而言，內(nèi)部董事更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、外部市場環(huán)境，他們的存在更能有利于公司地營運和發(fā)展。Black和Bhapat（1999）發(fā)現(xiàn)公司董事會獨立性指標反映出的董事會獨立性的增強反而降低了公司資產(chǎn)收益率，沒有證據(jù)表明隨著獨立董事比例提高，企業(yè)收益率會隨之提高。

國內(nèi)學者高旭軍（2004）反對實行獨立董事制度。他認為推行獨立董事制度是一個錯誤的選擇，我們從西方國家引進的獨立董事制度在國內(nèi)并不能從根本上消除公司監(jiān)督機制的失衡，也不能從根本上保護股東等投資者的利益。周勇，駱品亮，郭暉（2004）分析發(fā)現(xiàn)，公司設(shè)立獨立董事前后，公司業(yè)績有顯著性差異，結(jié)論是公司績效似乎變得更差。而且公司業(yè)績與獨立董事所占比例并無關(guān)系。

三、獨立董事與公司績效不相關(guān)

Baysinger和Butler（1985）研究的結(jié)論是，獨立性高的公司在公司經(jīng)營管理和績效方面并沒有多少改善，即使是獨立董事的存在加強了對公司董事會和經(jīng)營管理者的監(jiān)督，公司業(yè)績不一定如期望的一樣好。Ford（1988）研究指出，獨立董事所占董事會人數(shù)比例和公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督力的強弱并沒有關(guān)系（獨立董事沒能發(fā)揮作用），獨立董事所占比例和公司的資產(chǎn)回報率之間并沒有相關(guān)關(guān)系。這也就是說獨立董事所占比例的大小和公司的經(jīng)營管理績效之間并沒有直接關(guān)系。Fosberg（1989）以獨立董事能起到監(jiān)督作用為假設(shè)，并把實證數(shù)據(jù)劃分為兩組：一組獨立董事比例占少數(shù)，一組獨立董事在董事會占多數(shù)。最后得出結(jié)論有以下幾條：獨立董事的比例和公司的監(jiān)督力強弱沒有關(guān)系；獨立董事比例高的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于獨立董事比例低的公司；而且獨立董事的比例與公司的資產(chǎn)回報率之間沒有相關(guān)性，所以獨立董事的比例與公司績效之間沒有相關(guān)性。Byrd和Hickman（1992）以及Rosenstein和Wyatt（1990）等人的研究均表明，獨立董事制度的設(shè)置對改善公司業(yè)績和公司治理效率的作用并不突出，沒有達到設(shè)立獨立董事最初目的和預(yù)想。還有Laura Lin（1996）利用上市公司有披露的董事會構(gòu)成情況信息進行了董事會構(gòu)成情況分析，并以董事會構(gòu)成情況與公司經(jīng)營績效的關(guān)系進行了比較研究，得出的結(jié)果是：只是有少量的證據(jù)支持對某些特定交易和獨立董事比例有些影響，總體來看獨立董事在董事會中所占人數(shù)比例與公司整體經(jīng)營績效之間不存在相關(guān)關(guān)系，因而不能說明獨立董事的設(shè)置能改善公司治理水平，提升公司業(yè)績。

國內(nèi)學者高明華和馬守莉（2002）研究也得出了獨立董事制度與公司績效二者之間不存在相關(guān)性的結(jié)論，他們依據(jù)的是獨立董事比例與上市公司每股收益和靜資產(chǎn)收益率之間正相關(guān)性很弱。胡勤勤和沈藝峰（2002）指出獨立董事只能在有限的范圍內(nèi)能有助于提升公司業(yè)績，二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。高曉暉（2004）通過對2002年末上市公司董事會構(gòu)成情況的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司董事會的獨立性與公司績效間不存在顯著關(guān)系。鄭文堅（2004）同樣通過實證檢驗得到了類似的結(jié)論，他主要是分析了我國上市公司董事會獨立性、規(guī)模與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系，得出了我國上市公司董事會獨立性、規(guī)模與公司財務(wù)績效之間皆不存在顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。