我國(guó)貨幣政策與股票價(jià)格的聯(lián)結(jié)效應(yīng)分析

吳興敏 ，胡林春

（1.四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064；2.南昌工程學(xué)院a.經(jīng)貿(mào)學(xué)院;b.工商管理學(xué)院，南昌330099）

0 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度和金融體制改革的日漸深入，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響迅速提升，并對(duì)人民銀行貨幣政策的傳導(dǎo)形成巨大挑戰(zhàn)。在過(guò)去，我國(guó)貨幣政策只能通過(guò)信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，而在股票市場(chǎng)建立后，股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)接越來(lái)越緊密，券商可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，大量信貸資金可以通過(guò)多種合規(guī)與非合規(guī)渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)，構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)的“信貸旁路”。與此同時(shí)，居民和企業(yè)也通過(guò)資產(chǎn)組合變動(dòng)及其替代效應(yīng)，分流部分儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸渠道的傳導(dǎo)效率大打折扣，貨幣政策要素對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響通路呈現(xiàn)出了多樣化特征。因此，為了對(duì)國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的變動(dòng)機(jī)制進(jìn)行研究并形成清晰的理論解釋，首先需要對(duì)貨幣政策影響股價(jià)變動(dòng)的通路進(jìn)行分類，并在此基礎(chǔ)上開(kāi)展分類研究。本文將在檢驗(yàn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)結(jié)程度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驗(yàn)證貨幣供應(yīng)量、利率等貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響關(guān)系。

1 我國(guó)貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)結(jié)程度的計(jì)量檢驗(yàn)

1.1 變量和數(shù)據(jù)

選取上海證券交易所綜合指數(shù)(Shind)和上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為研究對(duì)象。鑒于證券公司主要是以拆借7天資金為主，因此本文研究選取同業(yè)拆放利率中的7天拆借利率(IBO007)為研究對(duì)象，它可以有效代表貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)情況。樣本區(qū)間為2009年全年的交易日，共239個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.2 檢驗(yàn)及結(jié)果

首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以驗(yàn)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，結(jié)果表明，在5%的臨界水平下，7天拆借利率(IBO007)變量和上證綜指（Shind）變量都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以進(jìn)行變量間的長(zhǎng)期和短期關(guān)系分析。

(1)驗(yàn)證變量間長(zhǎng)期關(guān)系的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及結(jié)果。

按照Engle-Grager兩步檢驗(yàn)方法要求，對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，以Shind為因變量對(duì)自變量IBO007進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值，殘差的ADF檢驗(yàn)結(jié)果為-3.14，檢驗(yàn)形式為（C,0,1）,因?yàn)樵摍z驗(yàn)結(jié)果的絕對(duì)值大于5%水平下的臨界值-2.87，說(shuō)明殘差序列是個(gè)一階單整序列。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)7天拆借利率和股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，即7天拆借利率每變動(dòng)1%，在長(zhǎng)期內(nèi)能引起股票價(jià)格0.58%的變動(dòng)，且變動(dòng)的方向和利率變動(dòng)的方向相同。

(2)驗(yàn)證變量間短期關(guān)系的向量誤差修正模型及結(jié)果。

誤差修正模型描述了變量之間的短期關(guān)系，可以確定變量間的相互調(diào)整速度和短期相互影響力。首先根據(jù)前面的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，確定誤差修正模型的誤差項(xiàng)：

ECM=lnShind-0.58lnIBO007-7.78

誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，其中，lnShind被簡(jiǎn)寫(xiě)為lnS，lnIBO007被簡(jiǎn)寫(xiě)為lnI，表格內(nèi)結(jié)果不顯著的項(xiàng)沒(méi)有列出，列出的項(xiàng)則為各滯后項(xiàng)和誤差修正向的系數(shù)，括號(hào)內(nèi)的值則為t值。

表1 同業(yè)拆借利率和股票價(jià)格之間的修正向量系數(shù)表

表1的誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，短期中，7天同業(yè)拆借利率和股票價(jià)格之間，本期股票價(jià)格與本期之前各期（滯后1、2、4、6、7期）拆借利率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

綜合兩方面分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在變動(dòng)的方向上，長(zhǎng)期和短期內(nèi)，7天拆借利率變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格同方向變動(dòng)，與西方的戈登模型所預(yù)期的反向關(guān)系是不一致的。原因在于，在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)聯(lián)系中，銀行間的拆借市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)的一個(gè)重要渠道。我國(guó)證券公司和基金公司是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者，《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》規(guī)定了證券公司的拆入資金最長(zhǎng)期限不超過(guò)7天。由于我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)存在申購(gòu)新股票能產(chǎn)生較高回報(bào)的現(xiàn)象，打新股一直是市場(chǎng)的一個(gè)投資熱點(diǎn)。證券公司如果從銀行間市場(chǎng)拆入資金申購(gòu)新股，由于申購(gòu)新股只有4-5天資金凍結(jié)時(shí)間，因此不超過(guò)7天限期內(nèi)就可以完成資金循環(huán)，獲得回報(bào)。資金的流向?yàn)椋河行鹿砂l(fā)行→券商拆入資金→7天拆借利率上升→資金流入股票市場(chǎng)→股票價(jià)格上升。因此，7天拆借利率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格同方向的變動(dòng)，正表明了我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在的特殊有限聯(lián)結(jié)。

1.3 聯(lián)結(jié)現(xiàn)狀對(duì)股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響

在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制下，貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間存在有限聯(lián)通渠道。同業(yè)拆借市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間存在資金流動(dòng)，貨幣市場(chǎng)資金往往會(huì)被股票一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的高收益吸引，流向股票市場(chǎng)；但同業(yè)拆借利率作為貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上的基準(zhǔn)價(jià)格信號(hào)則存在一定程度的扭曲，主要表現(xiàn)不是貨幣市場(chǎng)的低利率決定股票價(jià)格和股票交易的活躍，而是股票市場(chǎng)的高收益決定貨幣市場(chǎng)利率的高低，尤其是在股票市場(chǎng)交易活躍，新股發(fā)行比較多的時(shí)候，表現(xiàn)更加明顯。上述我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的特殊聯(lián)結(jié)現(xiàn)狀，導(dǎo)致并反映了對(duì)我國(guó)獨(dú)有的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。這種特殊聯(lián)結(jié)的影響作用如下：

（1）影響傳導(dǎo)方式選擇。貨幣當(dāng)局由于不從事具體的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，在實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)意圖時(shí)只借助于直接調(diào)節(jié)貨幣政策工具變量（準(zhǔn)備金、基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)率），通過(guò)銀行影響貨幣供應(yīng)量的流向和流量。從傳導(dǎo)渠道看，貨幣政策的傳導(dǎo)一般有兩種，一是貨幣、信貸渠道，中央銀行-商業(yè)銀行-經(jīng)濟(jì)主體，另一種則是資產(chǎn)價(jià)格渠道，中央銀行-資本市場(chǎng)-經(jīng)濟(jì)主體。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)聯(lián)結(jié)渠道上存在扭曲，造成微觀主體資產(chǎn)選擇方面的限制，貨幣、信貸渠道仍然是貨幣政策傳導(dǎo)的主要載體。社會(huì)絕大多數(shù)資金仍積聚商業(yè)銀行，并通過(guò)商業(yè)銀行滯留在貨幣市場(chǎng)，從而對(duì)貨幣當(dāng)局的調(diào)控形成了壓力和難度。這種狀況一方面造成商業(yè)銀行資金過(guò)剩，進(jìn)一步強(qiáng)化了商業(yè)銀行把信貸資金下放給大企業(yè)、壟斷行業(yè)、政府背景行業(yè)的行為偏好，降低了社會(huì)資金的利用效率，為貨幣政策調(diào)控帶來(lái)壓力；另一方面，企業(yè)和居民受股票市場(chǎng)高收益吸引，通過(guò)各種灰色渠道把信貸資金投入股票市場(chǎng)，脫離政策監(jiān)管，造成股票波動(dòng)，并扭曲股票價(jià)格信號(hào)，為貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)帶來(lái)難度。

（2）增加了傳導(dǎo)時(shí)滯。在貨幣政策不是主要經(jīng)過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)的情況下，貨幣當(dāng)局通過(guò)準(zhǔn)備金率的調(diào)整來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率是受商業(yè)銀行控制的，所以商業(yè)銀行可以通過(guò)增減超額準(zhǔn)備從而抵消當(dāng)局調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的意圖，并顯著增加了貨幣政策傳導(dǎo)的外部時(shí)滯。

（3）扭曲了基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)信號(hào)。貨幣市場(chǎng)利率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整個(gè)利率體系中發(fā)揮的是基準(zhǔn)利率信號(hào)作用，即貨幣市場(chǎng)利率高，資金流向股票市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率低，資金從股票市場(chǎng)流向貨幣市場(chǎng)。但我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀中，以上作用方向卻是反向的，即股票市場(chǎng)的收益決定著貨幣市場(chǎng)短期拆借利率的高低以及資金流向。這就導(dǎo)致，一方面，現(xiàn)行的隔離政策使得大量資金滯留在商業(yè)銀行，并通過(guò)商業(yè)銀行滯留在貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率偏低，資金收益比較低；另一方面，造成股票市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)偏高的新股收益以及二級(jí)流動(dòng)市場(chǎng)偏高的壟斷收益，吸引資金以各種合規(guī)和不合規(guī)方式從貨幣市場(chǎng)進(jìn)入股票市場(chǎng)。

2 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響關(guān)系的實(shí)證分析

2.1 變量和數(shù)據(jù)

研究變量包括貨幣供應(yīng)量(M1、M2、M3)、借貸利率(R)、銀行間拆借利率(IBO)三個(gè)主要貨幣政策變量，以及因變量股票價(jià)格(SP)。由于所選擇變量具有較為明顯的季節(jié)波動(dòng)性，首先對(duì)這些變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)波動(dòng)性。

所采用的數(shù)據(jù)期間是1996～2010年，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中2002年是股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中非常重要的一年，由于股權(quán)分置和國(guó)有股減持等改革措施的醞釀和討論，市場(chǎng)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的疑慮大幅增加，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)一度跌破1000點(diǎn)，因此，2002年后的數(shù)據(jù)有特殊性，研究中有必要以2002年為界把數(shù)據(jù)分成兩組：一組是1996～2002年，在貨幣政策操作上以對(duì)付通縮為主；另一組是2002～2010年，樣本前期政策主要表現(xiàn)為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，2008年爆發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國(guó)貨幣政策在三季度調(diào)整為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮。

2.2 1996～2002年的樣本檢驗(yàn)

該樣本區(qū)間內(nèi)構(gòu)建的模型包括貨幣供應(yīng)量（M1、M2、M3）、一年期定期存款名義利率（R）、7天隔夜拆借月平均利率（IBO）以及代表股票價(jià)格的上證綜合指數(shù)（SP）。時(shí)間從1996年1月到2002年12月。

（1）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

根據(jù)Akaike信息準(zhǔn)則(AIC)，滯后階數(shù)確定為4期。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在樣本區(qū)間內(nèi)，M1、M2、M3、R、IBO和SP的線性組合中至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是說(shuō)這些變量間存在某種長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，可以進(jìn)一步探究因果關(guān)系。

表2 變量間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（2）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后期選取4期，其結(jié)果見(jiàn)表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，M2、M3、IBO都是SP變動(dòng)的Granger原因，說(shuō)明M2、M3和IBO對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響比較顯著。此外，檢驗(yàn)結(jié)果還顯示R是IBO變動(dòng)的Granger原因，如果結(jié)合IBO是影響股票價(jià)格Granger原因的結(jié)論，則可以進(jìn)一步得出，利率R變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響銀行間拆借利率IBO從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的間接影響。

表3 因果關(guān)系檢驗(yàn)

2.3 2003～2010年的樣本檢驗(yàn)

（1）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

同樣采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的線性組合是否存在協(xié)整關(guān)系，滯后階數(shù)為4期。結(jié)果如表4所示，在樣本區(qū)間內(nèi)，M1、M2、M3、R、IBO和SP變量的線性組合中至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是說(shuō)這些變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表4 變量間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

（2）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后期選取4期，其結(jié)果見(jiàn)表5。檢驗(yàn)結(jié)果表明貨幣政策變量與股票價(jià)格之間存在Granger因果關(guān)系。其中M2、R和IBO是SP變動(dòng)的Granger原因，說(shuō)明在2002～2010年貨幣政策調(diào)整比較密集期間，貨幣政策變量對(duì)股票價(jià)格影響比較顯著。此外，檢驗(yàn)結(jié)果還顯示R是IBO變動(dòng)的Granger原因，如果結(jié)合IBO是影響股票價(jià)格（SP）Granger原因的結(jié)論，則可以進(jìn)一步得出，利率R變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響銀行間拆借利率IBO進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的間接影響。

表5 因果關(guān)系檢驗(yàn)

2.4 實(shí)證結(jié)論及解釋

本文綜合運(yùn)用協(xié)整分析和Granger因果關(guān)系方法，研究了貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制，得出以下結(jié)論。

(1)貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)變動(dòng)具有一定影響，但M1、M2、M3的影響模式存在顯著差異。其中M1對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)不存在顯著影響；M2在1996～2002和2003～2010兩個(gè)時(shí)期內(nèi)都有顯著的影響，而M3則只在1996～2002年對(duì)股票價(jià)格有顯著的負(fù)的影響。說(shuō)明股票市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)性變化和貨幣政策實(shí)施的不同階段對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果有明顯影響。

(2)銀行存貸款利率(R)對(duì)股價(jià)變動(dòng)不存在直接影響，但是間接影響是顯著的。作為貨幣政策重要調(diào)控手段的銀行存款利率，其對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響機(jī)制不是直接的，而是通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)上銀行間拆借利率而間接實(shí)現(xiàn)的，與理論預(yù)期的結(jié)果不一致。這一新的影響機(jī)制的發(fā)現(xiàn)為我們研究利率影響股票價(jià)格提供了新的啟發(fā)。

(3)銀行間拆借利率(IBO)對(duì)股票價(jià)格具有顯著的直接影響。研究表明，貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆借利率在1996-2010年間對(duì)股票價(jià)格有顯著的影響，既包含顯著的直接影響，同時(shí)也包括由銀行存貸款利率傳導(dǎo)而來(lái)的影響。考慮人民銀行操作的銀行存款利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的決定性和貨幣市場(chǎng)利率對(duì)股票價(jià)格影響的顯著性，所以，可以認(rèn)為貨幣政策通過(guò)利率變動(dòng)影響股票價(jià)格的渠道是順暢的和顯著的。此外，本文研究結(jié)果還顯示，貨幣市場(chǎng)的當(dāng)期利率變動(dòng)對(duì)3到4個(gè)月后的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著影響，這表明貨幣政策的傳導(dǎo)存在比較長(zhǎng)的時(shí)滯。

從以上三個(gè)結(jié)論可以看出，我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響主要是借助貨幣市場(chǎng)利率途徑而實(shí)現(xiàn)的，所以有必要從貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的資金聯(lián)結(jié)角度進(jìn)行一定解釋。正如前文分析貨幣和股票市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)效應(yīng)時(shí)所指出的，我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)目前處于分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)管理的基本格局之下，這種經(jīng)營(yíng)和管理模式造成我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的人為分隔，給資金的流動(dòng)形成一定的障礙。但前文關(guān)于聯(lián)結(jié)性的分析也表明，雖然我國(guó)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間存在政策因素導(dǎo)致的隔離障礙，然而由于資金天然的逐利性，存在著各種合規(guī)和不合規(guī)的流通渠道，資金在兩個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)是基本順暢的。本文的實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這個(gè)結(jié)論，貨幣市場(chǎng)的利率對(duì)股票價(jià)格有顯著的影響。

4 結(jié)論

本文借助實(shí)證方法，研究了我國(guó)貨幣政策與股票價(jià)格變動(dòng)之間的聯(lián)結(jié)效應(yīng)，以及兩者之間的影響機(jī)理和作用傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，貨幣政策變量包括貨幣供應(yīng)量、存貸利率和銀行拆借利率與股票價(jià)格變動(dòng)之間存在顯著的影響關(guān)系。但另一方面，三個(gè)貨幣政策主要變量對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響機(jī)理卻存在明顯不同，具體而言：在本文所采集的數(shù)據(jù)期間內(nèi)(1996-2010)，貨幣供應(yīng)量M1對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響不顯著，但M2和M3則存在顯著的直接影響；存貸款利率對(duì)股票價(jià)格的影響體現(xiàn)為顯著的間接影響；銀行間拆借利率對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響則是顯著的直接作用。這意味著，貨幣供應(yīng)量的增加和減少，直接增加了社會(huì)可貸資金的規(guī)模，從而對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生直接影響；而信貸利率則是首先影響貨幣市場(chǎng)利率從而間接影響股票價(jià)格，其傳導(dǎo)過(guò)程表現(xiàn)為：存貸款利率上升→貨幣市場(chǎng)利率上升→股票價(jià)格發(fā)生變化。

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