國(guó)有產(chǎn)權(quán)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本
——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù)

張長(zhǎng)海，吳順祥

（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南海口 570228）＊

一、引 言

雖然會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是近若干年來實(shí)證會(huì)計(jì)研究文獻(xiàn)的熱點(diǎn)，但關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本影響的文獻(xiàn)卻相對(duì)較少且結(jié)論也不一致。就筆者所見，僅有Francis et al．、Li Xi兩篇文獻(xiàn)，并且Li Xi（2009）的研究是跨國(guó)研究而不是針對(duì)公司層面的研究［1，2］。國(guó)內(nèi)則尚未見到專門針對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究。決定將資金投向何處并定期對(duì)已投資項(xiàng)目進(jìn)行再評(píng)估是企業(yè)最重要的決策之一（Damodaran，2001，187），而資本成本是評(píng)價(jià)這些決策的重要基準(zhǔn)。因此，利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)來對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Amihud and Mendelson發(fā)現(xiàn)，私有信息越多，買賣價(jià)差就越大，沒有私有信息的投資者獲得的回報(bào)越低，從而導(dǎo)致股票的均衡必要報(bào)酬率越高［3］，即權(quán)益資本成本越高。Easley and O’Hara構(gòu)建了一個(gè)異常訂單流來估計(jì)某一股票的私有信息基礎(chǔ)交易的相對(duì)數(shù)量：信息基礎(chǔ)交易概率。該模型中公開信息已經(jīng)包含在股價(jià)中，而私有信息則表現(xiàn)為額外的買賣壓力［4］。Easley et al．的實(shí)證檢驗(yàn)表明，某一證券如果具有較高的私有信息，則會(huì)有一個(gè)較高的均衡必要報(bào)酬率［5］。

財(cái)務(wù)報(bào)告作為上市公司法定的信息披露方式，是公司公開信息的重要組成部分。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告信息的數(shù)量越充分、質(zhì)量越高，關(guān)于該公司的公開信息就越多，則私有信息的相對(duì)重要性就越低，公司內(nèi)外部不同權(quán)益投資者的信息不對(duì)稱程度就越低，外部權(quán)益投資者說要求的必要報(bào)酬率就越低。Habib．A、Botosan、Richardson和Welker、Botosan和Plumlee均發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)質(zhì)量和數(shù)量的提高降低了公司的權(quán)益資本成本［6－9］。但上述研究都沒有考慮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的內(nèi)生性問題。Leuz和Verrecchia認(rèn)為，上市公司會(huì)權(quán)衡信息的披露成本和收益來選擇某種報(bào)告策略，因此，他們運(yùn)用二階段回歸來控制樣本的“自選擇偏見”（self－selection bias），結(jié)果發(fā)現(xiàn)德國(guó)上市公司的日益增加的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量降低了公司資本成本中的信息不對(duì)稱部分（買賣價(jià)差和交易量）［10］。Francis et al．以美國(guó)1970～2001年間的上市公司為樣本，在考慮了市場(chǎng)和會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的盈余屬性內(nèi)生性后，盈余質(zhì)量與權(quán)益成本顯著負(fù)相關(guān)，其中應(yīng)計(jì)質(zhì)量、持續(xù)性和平滑性對(duì)權(quán)益融資成本的影響最大［1］。

對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來說，Lafond和Watts認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過限制經(jīng)理人操縱財(cái)務(wù)報(bào)告的能力和便于其他來源信息的提供，降低了內(nèi)外部投資者之間的信息不對(duì)稱［11］。首先，由于經(jīng)理人的不對(duì)稱損失函數(shù)，他們有動(dòng)機(jī)高估未證實(shí)的企業(yè)盈余，并低估未證實(shí)的損失；而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)損失的確認(rèn)采取更低的可驗(yàn)證性標(biāo)準(zhǔn)，使得經(jīng)理人原本不愿意提供的相關(guān)損失信息得以披露。這樣，從平均意義上來說，對(duì)于損失相關(guān)信息的報(bào)告就更為可靠。另一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告中只確認(rèn)驗(yàn)證程度較高或者已實(shí)現(xiàn)的收益，會(huì)限制經(jīng)理人操縱財(cái)務(wù)報(bào)告高估的能力。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過向外部投資者保證沒有高估收益和低估損失，從而為投資者提供了關(guān)于公司當(dāng)前業(yè)績(jī)的“硬”的非股價(jià)綜合信息。第二，這些“硬”信息為利用其他可用的軟信息生成關(guān)于不可驗(yàn)證的可靠信息提供了一個(gè)基礎(chǔ)。在實(shí)證方面，F(xiàn)rancis et al．發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本沒有顯著影響［1］。Li Xi針對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與資本成本的跨國(guó)研究則發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著的降低了公司的債務(wù)成本和權(quán)益成本［2］。

國(guó)內(nèi)尚未發(fā)現(xiàn)專門針對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本影響的研究，僅見少數(shù)關(guān)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)權(quán)益成本影響的研究。王煒、蔣高峰研究發(fā)現(xiàn)：公司的自愿信息披露水平與公司的規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，而與權(quán)益成本負(fù)相關(guān)［12］。王華和張程睿則發(fā)現(xiàn)：公司透明度會(huì)降低權(quán)益成本［13］。曾穎、陸正飛發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司其邊際權(quán)益成本較低［14］。黃娟娟和肖珉以進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司為樣本，以收益激進(jìn)度、平滑度和不透明度來衡量信息披露質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)：在控制了相關(guān)因素（增長(zhǎng)率、流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等）的情況下，信息披露質(zhì)量與權(quán)益成本負(fù)相關(guān)［15］。李剛等以2001～2003年間的具有連續(xù)10年存續(xù)期的上市公司為樣本，采用應(yīng)計(jì)質(zhì)量、持續(xù)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性、平滑度、價(jià)值相關(guān)性、可預(yù)測(cè)性等7個(gè)不同維度來衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，采用折現(xiàn)法估算權(quán)益資本成本，研究發(fā)現(xiàn)：除了盈余持續(xù)性與預(yù)期符號(hào)相反外，其他各質(zhì)量特征都與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，但價(jià)值相關(guān)性與穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本的影響不顯著［16］。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益成本的影響，從表面上來看是降低了內(nèi)外投資者之間的信息不對(duì)稱，但其實(shí)質(zhì)卻是通過擴(kuò)大投資者可得的公開信息降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得投資者要求的必要報(bào)酬率得以降低。國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)既可能提高企業(yè)的價(jià)值，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；也可能降低企業(yè)的價(jià)值，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面國(guó)有產(chǎn)權(quán)便利企業(yè)獲得政府的各種優(yōu)惠待遇；另一方面國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以使得企業(yè)更容易受到政府的行政干預(yù)（Shleifer and Vishny，1998）。但這種因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益都不能從企業(yè)穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)信息中體現(xiàn)出來，也就是說會(huì)計(jì)穩(wěn)健性并不能反映政府干預(yù)的信息，從而削弱了穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反映能力。

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益成本負(fù)相關(guān)。

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更能降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1．因變量——權(quán)益資本成本（Equitycost）。根據(jù)前期文獻(xiàn)，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資本成本。以2000～2009年我國(guó)10期國(guó)債的平均發(fā)行利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，其值為3．36%。以Damodaran估算的中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為計(jì)算權(quán)益資本成本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)［17，18］。根據(jù)damodaran的估計(jì)，2007、2008年的中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為5．48%、7．10%②。貝塔系數(shù)（βi）是公司股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)程度，來自CCER數(shù)據(jù)庫。

2．解釋變量——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cscore）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)張長(zhǎng)海等［19］的研究，采用kw穩(wěn)健性指數(shù)來衡量公司各年的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）是虛擬變量，如果是國(guó)有企業(yè)則為1；否則為0。

3．控制變量。根據(jù)前期研究文獻(xiàn)，還控制了以下相關(guān)變量：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Oprisk（長(zhǎng)期資本與總資產(chǎn)之比）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Lev（總負(fù)債除以總資產(chǎn)）、公司成長(zhǎng)性Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、公司規(guī)模Size（總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、盈利能力ROA（總資產(chǎn)報(bào)酬率）、破產(chǎn)成本Bankrupt（無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover（營(yíng)業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)）、以及年度啞變量（year）和行業(yè)啞變量（industry）。以2007年為基準(zhǔn)年度，設(shè)置一個(gè)年度啞變量；以農(nóng)林牧漁為基準(zhǔn)行業(yè)，設(shè)置19個(gè)行業(yè)啞變量。

（二）計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型

本研究采用的基本計(jì)量模型為：

其中，it為第i公司第t年的數(shù)據(jù)，β為待估計(jì)參數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2007～2009年終極控制人沒有發(fā)生變化的1258家A股上市公司為初選樣本，按照如下程序進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除當(dāng)年IPO的上市公司；（3）剔除在此期間被ST、PT的上市公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（5）剔除2009年的樣本觀測(cè)值1138個(gè)，最終得到2116個(gè)觀測(cè)值，其中2007、2008年各年的樣本觀測(cè)值分別為：1001、1115個(gè)。

2007～2009年間終極控制人沒有發(fā)生變化的公司代碼和BETA系數(shù)由CCER數(shù)據(jù)庫提供；終極控制人性質(zhì)的具體數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)從Damodaran網(wǎng)站獲得。計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)和控制變量數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與組間差異檢驗(yàn)

1．全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表1是全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出，樣本公司的權(quán)益資本成本的均值和中位數(shù)分別為10．535%和10．696%，與姜付秀、沈藝峰采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型得到的權(quán)益成本基本一致［21，22］，但高于采用折現(xiàn)法來計(jì)算權(quán)益成本的曾穎和陸正飛的3．61%和3．35%、沈藝峰等的5．39%和5．15%［14，15］。因此，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資本成本具有更大的可靠性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的均值和中位數(shù)為0．01和0．015，表明2007～2008年間的樣本公司存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

表1 全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在控制變量方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值和中位數(shù)分別為0．812和0．663，比曾穎等（2006）對(duì)2002～2003年間的發(fā)現(xiàn)要高一些②；說明經(jīng)過這幾年會(huì)計(jì)信息披露制度改革、公司治理制度的完善，公司的代理問題有所下降。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的均值和中位數(shù)分別為0．289和0．263，但最小值僅為0．001，而最大值為0．96，極值問題比較嚴(yán)重；破產(chǎn)成本與此類似。

2．組間比較分析。表2對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和權(quán)益資本成本在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)之間的差異進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有之間存在顯著差異，而權(quán)益資本成本在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間不存在差異顯著性。

表2 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和權(quán)益成本在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的差異檢驗(yàn)

以25%和75%分位數(shù)為依據(jù)，將樣本劃分為低（kw＞25%分位數(shù)）、中和高（kw＞75%分位數(shù)）不同的穩(wěn)健性組。表3和表4是不同穩(wěn)健性樣本組的權(quán)益成本描述性統(tǒng)計(jì)和組間差異比較。從中可以看出，權(quán)益成本隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度的提高而不斷降低；并且隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的上升，企業(yè)的權(quán)益資本成本不斷下降，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。因此，綜合表3和表4來看，初步支持了假設(shè)H1。

（二）回歸分析

表5列示了回歸檢驗(yàn)結(jié)果。表5顯示，在回歸方程1、2中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸系數(shù)穩(wěn)定為負(fù)，并在1%水平上具有顯著性，因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)并具有高度的穩(wěn)定性，從而強(qiáng)有力地支持了假設(shè)H1。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在回歸方程2中為正，并且在1%的水平具有顯著性。因此，國(guó)有產(chǎn)權(quán)削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本的負(fù)向關(guān)系，從而有力地支持了假設(shè)H2。

從表5還可以看出，權(quán)益資本成本與企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，符合大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，從而權(quán)益股東要求的必要報(bào)酬率也較低的觀點(diǎn)，這也與葉康濤和陸正飛、范海峰和胡玉明以及蔣琰等人研究發(fā)現(xiàn)相一致［18，23，24］。盈利能力與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，符合盈利能力可以提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的觀點(diǎn)，這也與蔣琰的發(fā)現(xiàn)相一致?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資產(chǎn)運(yùn)用的效率越高，投資者進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)較低，從而要求的投資回報(bào)率較低，這與曾穎和陸正飛、沈藝峰等、蔣琰以及范海峰和胡玉明的發(fā)現(xiàn)相一致［14，18，22，23］。

表3 基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度的權(quán)益成本描述性統(tǒng)計(jì)

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和權(quán)益成本的組間比較

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益成本回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

以上采用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)直接檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本的影響，同時(shí)還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為債務(wù)契約是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性最重要的動(dòng)因，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性確實(shí)可以降低資金提供者和企業(yè)內(nèi)部人員的信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本［11］；同時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)所導(dǎo)致的政治干預(yù)會(huì)降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

注釋：

①資料來源：http：／／pages．stern．nyu．edu／～adamodar／。

②曾穎和陸正飛（2006）的樣本期為2002～2003年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值和中位數(shù)為0．6423和0．5064。

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