國內(nèi)企業(yè)海外上市對公司價值的影響研究
——來自中國“A＋H”股的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

李曉良，韓 丹

（1．西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安 710061； 2．．陜西師范大學國際商學院，陜西西安 710062）＊

一、引言

隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展和中國對外開放程度的提高，越來越多的國內(nèi)企業(yè)走出國門，通過海外上市實現(xiàn)國際股權融資。從1993第一家國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行H股開始到2008年8月底，近500多家企業(yè)在香港、美國、新加坡等海外市場上市。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2007年末，境外上市外資股籌資額已經(jīng)達到了198．54億美元。那么，海外上市后能否對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生積極的影響？下面將在理論分析的基礎上，采用配對樣本的方法，對國內(nèi)企業(yè)海外上市后對公司價值的影響進行實證研究。

二、文獻回顧與研究假設

早期西方學者對海外上市對公司價值影響的研究主要是基于市場分割假說。市場分割假說認為，海外上市可以消除投資壁壘和市場分割的負面效應，并且投資者的增加可以分散部分國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風險，從而帶動國內(nèi)公司資本成本的下降和公司價值的提升［1］。很多研究者圍繞著市場分割假設展開了理論和實證分析。Alexander（1987）通過建立資產(chǎn)定價模型證明，當一家公司的股票可以被國內(nèi)和國外市場的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內(nèi)市場和國外市場的渠道［2］。兩個分割的市場之間的投資障礙被消除，投資者可以在更大的范圍內(nèi)構建投資組合，分散投資風險，其結果是投資者要求投資收益率降低和股票價格上升，國內(nèi)公司的資本成本下降，公司價值得到提升。Stulz and Wasserfallen（1995）認為在國內(nèi)和國外投資者不同需求彈性下的價格歧視解釋了瑞士國外股票的溢價［3］。Domowitz（1995）等用不同需求彈性假說解釋了墨西哥B股的顯著溢價［4］。上述研究表明，海外上市有利于打破市場分割。較低程度的市場分割導致較低的資本費用，從而上市公司具有較高的市場估值。由此，可以得到假設1。

假設1：國內(nèi)企業(yè)海外上市使得市場分割程度降低，投資者增加而投資風險減少，從而帶動資本成本的下降和公司價值的提升。

隨著法與金融理論的興起，國內(nèi)外研究者突破了傳統(tǒng)的研究思路，形成了綁定假說，概括起來，主要是從投資者法律保護和信息披露兩個方面對綁定假說進行了理論發(fā)展和實證檢驗。綁定假說認為，在法律制度不完善或對中小投資者權利保護較弱的環(huán)境下，控股股東與中小股東之間的代理問題就顯現(xiàn)得更加突出，但當公司具有良好的投資機會時，控股股東往往會選擇到對中小股東保護力度較強的國家上市，以主動約束其濫用控制權牟取私利的行為，提高對中小股東的法律保護，降低控股股東的代理成本，提升公司的價值［5］。最早對綁定假說進行檢驗的是Miller（1999），他的研究發(fā)現(xiàn)在NYSE和NASDAQ上市的股票所獲得的非正常收益率要高于OTC上市的股票；Reese和Weisbach（2002）從投資者保護角度提出在海外更嚴格的市場上市減少了控股股東牟取私利的可能性，導致信息成本與代理成本的下降，從而降低公司的資本成本。Lang（2003）認為上市的外國公司會計信息質量顯著提高，信息不對稱風險和資本成本降低，公司價值提升。

Sun（2006）以我國含H股的國有企業(yè)為樣本，實證分析發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)在更為發(fā)達成熟的海外市場上市，企業(yè)面臨更加嚴格的上市規(guī)范和要求，必須遵循國際標準的財務和會計制度，這種法律約束帶來了國有企業(yè)治理結構的改善，資本成本表現(xiàn)出明顯的下降。肖珉和沈藝峰（2008）比較了含H股的A股公司與僅在國內(nèi)發(fā)行上市的A股公司的權益資本成本，證實含H股的A股公司比僅在國內(nèi)發(fā)行上市的A股公司具有較低的權益資本成本［6］。由此，可以得到假設2。

假設2：國內(nèi)企業(yè)海外上市后，國外市場嚴格的投資者法律保護和信息披露質量標準導致公司信息成本和代理成本下降，從而帶動資本成本的下降和公司價值的提升。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

上市公司的數(shù)據(jù)來自清華金融數(shù)據(jù)庫（THFD）和萬得咨詢（WIND），以1998～2008年為樣本期間，選取同時發(fā)行A股和H股的上市公司作為檢驗樣本，這主要是因為香港市場相比美國市場與國內(nèi)A股市場的差異較小。選擇樣本時剔除了已經(jīng)被聯(lián)交所停牌、上市時間不足一年、數(shù)據(jù)不完整和指標異常的公司。

采用一對一的選擇配對樣本，在整個樣本期間的每一年，對每家同時發(fā)行A股和H股的上市公司選擇一家僅在國內(nèi)上市的A股公司作為配對公司，主要按照以下兩個標準進行配對：一是與檢驗樣本處于同一行業(yè)并與A股上市日期最為接近的公司；二是與檢驗樣本資產(chǎn)規(guī)模最為相當、招股數(shù)量最為接近的公司。由檢驗樣本和配對樣本構成整個研究的大樣本。樣本分布如表1所示。

表1 樣本分布

（二）變量定義

1．公司價值（TQ）。關于公司價值的衡量，實證研究中大多采用了指標：托賓Q，托賓Q相比其他財務指標有很好的特征，托賓Q是公司市場價值與當期重置資本成本的比率（Tobin，1969）?？紤]到我國上市公司股票的流通性問題，本文在計算托賓Q時按賬面價值計算非流通股的價值，按市場價值計算流通股的價值①。另外，由于A股和H股市場之間存在著一定的分割，同一種股票在兩個市場的價格差異較大，因此本文以A股市場的股價作為比較標準。

2．海外上市（AH）。設置為虛擬變量，如果公司僅在A股市場上市，取值為0，如果同時在H股市場和A股市場上市，取值為1。Gang Ji（2005）在檢驗中國股票市場交叉上市的公司治理假設中，選用虛擬變量“是否交叉上市”來對公司治理假設進行檢驗，即交叉上市的公司代表公司治理水平較高的公司，未交叉上市的公司代表公司治理水平較低的公司［7］。借用這一思想，本文以此指標反映公司的投資者法律保護和信息披露質量。

3．市場分割（MI）。對市場分割程度的衡量，Gang Ji（2005）采用公司發(fā)行B股股數(shù)占發(fā)行A股股數(shù)的比重來衡量。借用這一思想，本文采用發(fā)行H股股數(shù)占發(fā)行A股股數(shù)的比重來衡量。

4．控制變量。對公司的主要特征變量予以控制，包括公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、成長能力（Gro）、盈利能力（Pro）。公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，財務杠桿用期末資產(chǎn)負債率衡量，成長能力用公司銷售收入變動與上年銷售收入的比例衡量，盈利能力用凈利潤與平均總資產(chǎn)的比重來衡量。年度（Year）和行業(yè)（Indu）作為虛擬變量來控制年度經(jīng)濟狀況和行業(yè)特征的影響。

四、實證檢驗結果

根據(jù)前面的理論探討和對解釋變量和被解釋變量的選擇，建立面板數(shù)據(jù)模型如式（1）所示。并分別采用混合回歸、固定效應回歸和隨機效應回歸三種計量方法來對海外上市對公司的價值的影響進行實證分析，基本模型如下式所示：

這里主要關注AH的系數(shù)β1和MI的系數(shù)β2，如果β1為正且在統(tǒng)計上顯著，那么就驗證了假設2，即海外市場更完善的投資者法律保護和更嚴格的信息披露標準，緩解了上市公司與投資者之間的信息不對稱，投資者要求的收益率降低，公司信息成本和代理成本下降，從而上市公司的資本成本降低和公司價值上升。如果β2為正且在統(tǒng)計上顯著，那么就驗證了假設1，即海外上市后降低了市場分割程度，投資者增加而投資風險減少，投資者要求投資收益率降低和股票價格上升，從而公司價值得到提升。

表2 配對后樣本的多元回歸結果

建立配對后樣本的多元回歸結果如表2所示。采用混合回歸方法，公司價值用托賓Q來衡量，變量AH的系數(shù)為0．461，在1%的水平上顯著為正，表明在控制其他因素后同時在A股市場和H股市場上市的公司比僅在A股市場上市的公司對公司價值有顯著的正向影響，從而驗證了假說2。變量MI的系數(shù)為－1．837，1%的水平上顯著為負，表明市場分割程度對托賓Q有顯著的負向影響，即市場分割導致公司價值下降，從而表明假說1不成立，也就是說國內(nèi)企業(yè)海外上市并沒有因為投資者增加、投資風險降低而出現(xiàn)公司價值提升，反而因為海外投資者有更高的收益率要求，導致資本成本上升，公司價值下降。這與Guo Tang（2006）的研究結論基本一致，他對2003年之前在國內(nèi)A股市場發(fā)行股票和在香港H股市場發(fā)行股票的29家上市公司的資本成本和流動性進行實證研究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)A股股東要求的收益率低于外國投資者，海外上市導致資本成本上升，公司價值下降。控制變量Lev和Pro的回歸結果顯示它們對公司價值有顯著的正向影響，Size則有顯著的負向影響，而Gro有正向影響但不顯著。

采用固定效應和隨機效應回歸的估計結果與混合回歸非常類似。變量AH的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明同時在A股市場和H股市場上市有利于提升公司價值。變量MI的系數(shù)都在5%以上的水平上顯著為負，表明市場分割程度對公司價值有顯著的負向影響，支持了混合回歸的結果?？刂谱兞康膶嵶C結果也與混合回歸的結果基本一致。

五、研究結論

以上實證研究發(fā)現(xiàn)，同時在A股市場和H股市場上市的公司的市場價值顯著高于僅在A股市場上市的公司，支持了海外上市的綁定假設2；而市場分割對公司價值的負向影響則顛覆了傳統(tǒng)的市場分割假設下的研究結論，拒絕了假設1。這說明國內(nèi)企業(yè)海外上市的真正動因是海外市場有更完善的投資者法律保護和更嚴格的信息披露標準，能夠緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱，使得公司信息成本和代理成本下降，投資者要求的收益率降低，最終帶動上市公司的資本成本降低和公司價值提升。市場分割假說不成立，說明國內(nèi)企業(yè)海外上市并不是因為市場分割假說認為的市場分割程度降低，投資者增加和投資風險降低，投資者要求的投資報酬率會降低。實際上在我國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)海外投資者相對國內(nèi)投資者有更高的收益率要求。

以上實證結果不僅證實了國內(nèi)企業(yè)海外上市會對公司價值產(chǎn)生積極的影響，而且一定程度上解釋了我國國內(nèi)企業(yè)爭先恐后赴海外上市的動因，以及加強我國資本市場的投資者法律保護體系建設的重要意義。只有加快國內(nèi)資本市場的建設，提高國內(nèi)資本市場的競爭力，才能從根本上減少上市公司與投資者之間的信息不對稱，降低上市公司的資本成本，增加公司的價值。

注釋：

①托賓Q＝（流通股股數(shù)×每股市價＋非流通股股數(shù)×股東權益／總股數(shù)＋總負債）／公司總資產(chǎn)

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