私募股權(quán)投資對成長型高新企業(yè)績效的影響＊——基于中小板上市公司的實證研究

雷 菁，呂曉蔚，趙玉林

（武漢理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，湖北武漢430070）

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展有著重要影響，長期以來融資問題一直是困擾中小型企業(yè)的一大難題，尤其是我國的成長型高新企業(yè)。成長型高新企業(yè)自身的特點和特殊的發(fā)展階段共同決定了它們將要面臨目前融資結(jié)構(gòu)不完善和急需資金擴大企業(yè)規(guī)模之間的矛盾。我國對于高新企業(yè)的認定工作是從20世紀90年代開始的，長期以來，中小型高新企業(yè)的發(fā)展一直是各界人士廣泛關(guān)注的焦點。在十二五規(guī)劃期間，科技部發(fā)布了《現(xiàn)代服務(wù)業(yè)科技發(fā)展十二五專項規(guī)劃》，《規(guī)劃》中指出要進一步推動和實施“科技型中小企業(yè)成長路線圖設(shè)計計劃”，并鼓勵充分發(fā)揮私募股權(quán)的作用，為中小型高新企業(yè)的融資提供支持。從理論上來講，私募股權(quán)能夠很好地解決中小企業(yè)融資問題，事實上私募股權(quán)已經(jīng)成為了僅次于銀行貸款和IPO的融資手段。

私募股權(quán)的概念引入中國比較晚，但是通過近幾年的發(fā)展，PE在中國具有很好的發(fā)展前景，像我們熟知的一些中國企業(yè)，如新浪、蒙牛等，他們的成功都離不開私募股權(quán)。所以筆者認為非常有必要對私募股權(quán)的有關(guān)知識進行梳理，并從定量的角度來驗證PE除了能夠解決中小企業(yè)融資問題外，是否能夠給企業(yè)自身的績效帶來顯著的正向影響。本文通過公司上市前數(shù)據(jù)的檢測發(fā)現(xiàn)，建立簡單的多元線性回歸模型并不能很好地闡釋私募股權(quán)投資基金對公司績效的影響，經(jīng)過不斷修正與探究，我們將公司上市前股權(quán)中例如養(yǎng)老基金、捐贈基金、金融機構(gòu)等私募機構(gòu)所占的比例（即PE）作為虛擬變量引入，以研究私募股權(quán)投資基金對企業(yè)績效的影響。

一、國內(nèi)外研究綜述

私募股權(quán)源于美國，到目前為止，國外對于私募股權(quán)已經(jīng)有了一套比較完整的理論體系。早在1988年，《電子工程時代》雜志刊登了《歐洲對資本的呼喚》這篇文章，該文第一次從理論上總結(jié)了歐洲大陸發(fā)展私募股權(quán)投資的迫切性和可行性。

Kortum等認為私募股權(quán)機構(gòu)對于中小企業(yè)的幫助，遠遠不只是提供了資金上的支持，更會給這些中小企業(yè)帶來更多的活力[1]。Gompers等認為PE對于中小企業(yè)提供的不僅僅是高風險的資金，PE機構(gòu)通過對企業(yè)進行監(jiān)測和管理上的支持能夠使得企業(yè)更加具有創(chuàng)造性[2]，這種觀點Phillip等也表示贊同，他們采用了144家企業(yè)的公司數(shù)據(jù)，比較分析了PE支持的公司在創(chuàng)造性、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效等方面的優(yōu)勢[3]。這種觀點也得到了Charlie等的認可，Charlie的以英國122家企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，實證結(jié)果表明無PE的企業(yè)績效要比那些有PE的企業(yè)的績效低[4]。同時在企業(yè)績效的實證研究方面，Konings Jozef和Ana Xavier以斯洛文尼亞這個經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家為例，采用1994年至1998年的數(shù)據(jù)進行了研究，實證的結(jié)果表明，他們認為企業(yè)的績效為一個受企業(yè)初始規(guī)模、所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)創(chuàng)新、市場結(jié)構(gòu)、資本集中度、融資約束、企業(yè)成本和利潤率、沉淀成本、最小有效規(guī)模等許多因素影響的函數(shù)[5]。

事實上，盡管近幾年國內(nèi)私募股權(quán)的發(fā)展取得了長足進步，但是關(guān)于PE對企業(yè)績效影響的研究文獻相對比較匱乏。國內(nèi)較早研究PE的，有王信對創(chuàng)業(yè)基金的分析，他較詳細地分析了PE這一投資模式產(chǎn)生的動因[6]。吳繼忠研究了PE的三種投資模式，并對其在公司治理、風險收益和股價波動等方面進行了差異分析，研究結(jié)果顯示出不同的上市模式對于外部投資者有著不同的影響[7]。在對企業(yè)績效的實證分析方面，王道華認為，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀況，經(jīng)營規(guī)模，管理技術(shù)水平，經(jīng)營環(huán)境的生產(chǎn)技術(shù)狀況，企業(yè)內(nèi)部各子系統(tǒng)之間的匹配度這些因素與企業(yè)的績效可以構(gòu)成一個閉循環(huán)的控制系統(tǒng)，他們對企業(yè)的績效有著顯著的影響[8]。朱海霞通過一系列的計量分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是影響中小型高新企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最主要因素[9]。曹清對PE投資者提出了要求，文章表示PE投資者在尋求價值創(chuàng)造的同時不能忽視了中小企業(yè)的成長機會，要控制投資回報和投資風險[10]。

縱觀國內(nèi)外的研究文獻，我們不難發(fā)現(xiàn)，國外對于PE的研究更加深入，而國內(nèi)由于PE的引進時間較短，目前還處于起步階段，所以相關(guān)的文獻比較匱乏，有關(guān)PE對企業(yè)績效的研究就更少了。導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因一方面是由于中國金融體制還存在諸多漏洞，導(dǎo)致PE的發(fā)展環(huán)境不夠完善，另一方面國內(nèi)關(guān)于這方面的理論知識和數(shù)據(jù)相對比較零散，還沒有形成體系，從而造成了諸多研究上的困難。

本文基于私募股權(quán)投資理論，通過收集中小板市場上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對成長型高新技術(shù)企業(yè)進行實證分析，試圖論證私募股權(quán)投資與國內(nèi)成長型高新技術(shù)企業(yè)績效等方面的關(guān)系。在國內(nèi)現(xiàn)有的實證分析文獻中，很少有學(xué)者將PE作為虛擬變量引入模型，事實上，對于一個公司，PE的引入會改變其ROA，故本文的創(chuàng)新點就在于此。

二、PE對企業(yè)績效影響的實證分析

（一）樣本的選取

我國對高新技術(shù)企業(yè)的認定是通過劃分高新技術(shù)范圍來進行的。科技部于2000年7月對《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認定條件和辦法》的相關(guān)條款進行了修訂，劃定了高新技術(shù)范圍，即電子與信息技術(shù)，生物工程和新醫(yī)藥技術(shù)，新材料及應(yīng)用技術(shù)，先進制造技術(shù)，航空航天技術(shù)，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)，新能源與高效節(jié)能技術(shù)，環(huán)境保護新技術(shù)，海洋工程技術(shù)，核應(yīng)用技術(shù)以及其他在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造中應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。

因此，為了研究私募股權(quán)投資對成長型高新技術(shù)企業(yè)的影響，本文的樣本選自中小板市場中位于以上11個領(lǐng)域的企業(yè)，運用隨機抽樣的方式抽取了容量為75的研究樣本，最終通過剔除異常數(shù)據(jù)，得到53組數(shù)據(jù)。

（二）多元回歸模型的建立

1．變量定義。本文選用資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)的業(yè)績，它的計算公式為資產(chǎn)收益率＝息前稅前凈利潤／總資產(chǎn)總額。考慮到股權(quán)集中度會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響，故在模型中也引入最大持股比例（下面以Largest代表）作為變量，同時也引入能夠反映企業(yè)財務(wù)狀況的資產(chǎn)負債率（下面以Lev代表），Phillip等研究表明公司成立至IPO所經(jīng)歷的時間也能夠反映企業(yè)績效，故引入這段時間作為變量之一，以O(shè)ld代表，也引入總資產(chǎn)對數(shù)（以Size代表）。最后，由于模型要驗證PE是否對成長型中小高新企業(yè)績效是否產(chǎn)生了顯著影響，故在模型中引入PE作為虛擬變量，若公司上市前沒有私募股權(quán)投資基金介入，則PE取0；若公司上市前已有私募股權(quán)投資基金介入，則PE取1。見表1。

表1 變量定義表

2．模型設(shè)計。在已有理論及研究的基礎(chǔ)上，設(shè)計了以下研究模型：

3．數(shù)據(jù)來源及說明。介于文章研究的目的是為了得出PE對成長型中小企業(yè)績效是否有顯著影響，故我們選擇中小板上市公司申報報表的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，并從上市公告書中得到公司上市前私募投資機構(gòu)的介入情況進行研究。研究中所使用的數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫、金融界網(wǎng)站http：／／stock．jrj．com．cn／和巨潮資訊網(wǎng)http：／／www．cninfo．com．cn／中小板市場中高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)。見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

三、公司績效與PE投資的多變量回歸分析

運用Eviews軟件，對公司總資產(chǎn)回報率與PE投資做出多變量回歸分析。見表3。

表3 回歸結(jié)果

同時回歸結(jié)果顯示模型的F值為6．16，大于95%置信度下的臨界值，同時模型的R2較顯著，表明此模型的擬合度較好。從各變量系數(shù)的T檢驗我們不難發(fā)現(xiàn)，PE與ROA的回歸系數(shù)為正，且其系數(shù)在95%置信度下顯著相關(guān)，這印證了我們之前的假設(shè)，即私募股權(quán)能夠?qū)Τ砷L型中小企業(yè)的績效帶來顯著的正向影響；資產(chǎn)負債率與公司資產(chǎn)回報率的回歸系數(shù)為負值，說明上市前的PE投資行為會對公司績效產(chǎn)生負面影響；最大股東持股比例、企業(yè)年齡、公司規(guī)模等因素對公司績效的影響未能通過T檢驗，對公司績效的影響也不顯著，可能是因為這些因素是從不同方面對公司績效產(chǎn)生影響的，因此比較復(fù)雜。

四、結(jié) 論

通過以上分析我們可以得出以下結(jié)論，私募股權(quán)的介入會對企業(yè)的績效產(chǎn)生比較顯著的正面影響，能夠提高企業(yè)的核心競爭力，迅速增強企業(yè)的實力。由此我們可以看出，私募股權(quán)除了能夠給中小型企業(yè)帶來融資上的支持之外，對于企業(yè)自身的長遠發(fā)展也起著至關(guān)重要的作用，PE必定會成為以后中小企業(yè)融資的重要途徑之一。

盡管如此，我們不能忽視PE成長的外圍環(huán)境的建設(shè)工作，私募股權(quán)投資對成長型高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的影響很大程度上取決于市場環(huán)境，我國目前私募股權(quán)投資發(fā)展水平相對較為低下，相關(guān)理論體系也尚不完善。事實上，中國目前處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時期，我們需要在借鑒國外先進的理論知識，結(jié)合本國國情，逐步搭建一套適合中國發(fā)展的私募股權(quán)發(fā)展體系，加速實現(xiàn)中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程。

[1] Kortum，S．a(chǎn)nd J．Lerner．Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J]．Journal of Economics，2000，31：674－692．

[2] Gompers，P．A．a(chǎn)nd J．Lerner．Venture Capital and the Creation of Public Companies：Do Venture Capitalists really bring more than Money？[J]．Journal of Private Equity，1997（1）：15－32．

[3] Phillip Leslie，Paul Oyer．Managerial Incentives and Values Creation：Evidence from Private Equity[R／OL]．Working Paper 14331，http：∥www．nber．org／papers／w14331．

[4] Charlie Weir，Peter Jones，Mike Wright．Public to Private Transactions，Private Equity and Performance in the UK：An Empirical Analysis of the Impact of Going Private[EB／OL]．http：∥ssrn．com／abstract＝1138616．

[5] Konings Jozef，Ana Xavier．Firm Performance and Selection in Emerging Economy：Micro Evidence form Slovenia[Z]．Royal Economic Society Annual Conference，2003：127．

[6] 王 信．創(chuàng)業(yè)基金的關(guān)系型投資及其在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用[J]．經(jīng)濟社會體制比較，1999（2）：63－68．

[7] 吳繼忠．私募股權(quán)投資公司上市模式比較研究[J]．證券市場導(dǎo)報，2008（9）：10－15．

[8] 王道華．企業(yè)績效的影響因素——一個控制論的視角[J]，理論探討，2007（3）：81－83．

[9] 朱海霞．浙江省科技中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[D]．杭州：浙江大學(xué)，2007．

[10] 曹 清．中國中小企業(yè)私募股權(quán)投資研究[D]．上海：復(fù)旦大學(xué)，2008．