如何看待此輪新股破發(fā)潮?

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)新股上市首日超額收益率平均高達(dá)160%，并一直占據(jù)世界第一頭銜。為了縮小新股首日抑價(jià)幅度，監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行了多輪新股發(fā)行體制改革，但其改革的不徹底也廣為詬病。然而，進(jìn)入2011年以來(lái)，越來(lái)越多的數(shù)據(jù)表明，我國(guó)證券市場(chǎng)正面臨著自其誕生以來(lái)的第四波也是迄今最為嚴(yán)重的新股破發(fā)潮。
　　新股破發(fā)頻現(xiàn)
　　2011年第一個(gè)交易日，安居寶首日上市即較發(fā)行價(jià)下跌2.65%遂成為2011年首只破發(fā)的新股；1月13日，華銳風(fēng)電開(kāi)盤(pán)即宣告破發(fā)，收盤(pán)時(shí)較發(fā)行價(jià)下跌9.59%，先鋒新材更是因盤(pán)中大跌20%而被臨時(shí)停牌。1月18日，A股市場(chǎng)更是上演了5新股聯(lián)袂破發(fā)的歷史罕見(jiàn)之舉，破發(fā)大有“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”之象。之后，新股破發(fā)愈演愈烈，“發(fā)五破四，發(fā)四破三”等現(xiàn)象已司空見(jiàn)慣。如今，直面而來(lái)的新股破發(fā)，已經(jīng)成為街談巷議的話題。
　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，4月份新上市的24只新股中，有16只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)66.7%。其中4月28日，被稱(chēng)為“最易中簽”的龐大集團(tuán)上市首日便以23.16%的大幅下跌宣告破發(fā)，并以主板新股的身份創(chuàng)下自2009年7月A股IPO重啟以來(lái)最大的新股首日跌幅。同時(shí)還刷新了近五年以來(lái)新股首日破發(fā)紀(jì)錄。同時(shí)，當(dāng)日收盤(pán)跌幅達(dá)15.55%的雷柏科技也是2009年以來(lái)中小板中上市首日跌幅最大的一家。
　　截至5月18日，新上市的123只新股中有79只破發(fā)，比例達(dá)64.27%。跌幅前三名分別為安居寶、天瑞儀器和雷曼光電，破發(fā)幅度分別為34.29%、33.77%和29.74%。49只新股首日破發(fā)，占比39.84%。其中龐大集團(tuán)以23.16%的首日破發(fā)率高居榜首，天瑞儀器和雷柏科技分別以16.68%和15.55%的首日破發(fā)率緊隨其后。
　　從這些破發(fā)的新股來(lái)看，破發(fā)已經(jīng)從中小板、創(chuàng)業(yè)板蔓延至主板。數(shù)據(jù)顯示，在主板上市的14家新股中，僅寶泰隆、華鼎錦綸、三江購(gòu)物、海南橡膠與內(nèi)蒙君正5只幸免，其余9只均告破發(fā)，破發(fā)率為64.29%。例如，華銳風(fēng)電為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)540倍的賬面投資回報(bào)的同時(shí)，但為打新股的投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的卻是38.64%的破發(fā)率（截至6月1日）。
　　隨著破發(fā)的愈演愈烈，“新股不敗”神話暫時(shí)開(kāi)始動(dòng)搖，打新者打新情緒低落，新股網(wǎng)上申購(gòu)中簽率開(kāi)始屢創(chuàng)新高。1月23日上網(wǎng)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板新股中東富龍網(wǎng)上中簽率高達(dá)7.16%，打破創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)網(wǎng)上中簽率最高紀(jì)錄。當(dāng)月26日，中小板股東方鐵塔網(wǎng)上中簽率10.11%，也創(chuàng)出2009年IPO重啟以來(lái)中小板中簽率最高紀(jì)錄。3月3日，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率高達(dá)21.57%，更是號(hào)稱(chēng)“史上最易中簽”的新股。5月27，中小板新股雙星新材更是以65.52%的網(wǎng)上中簽率刷新A股歷史紀(jì)錄（見(jiàn)表1）。
　　新股破發(fā)原因探析
　　事實(shí)上，境外新股上市首日破發(fā)是一種常見(jiàn)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，無(wú)論是成熟市場(chǎng)，或是新興市場(chǎng)，新股上市首日“破發(fā)”都很普遍。例如，最近十年，美國(guó)、英國(guó)、日本新股上市首日平均破發(fā)率分別為18.64%、8.44%、19.82%，我國(guó)香港地區(qū)新股上市首日破發(fā)率也接近20%左右。但我國(guó)當(dāng)下如此嚴(yán)重的破發(fā)潮卻不能說(shuō)是市場(chǎng)正常的表現(xiàn)。
　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前低迷的市場(chǎng)環(huán)境只是此次歷史之最“破發(fā)潮”的導(dǎo)火索，真正的原因在于2009年新股發(fā)行體制改革后的愈演愈烈的高發(fā)行價(jià)、高超募金額、高市盈率的“三高”弊病。
　　自2009年新股發(fā)行體制改革重啟以來(lái)，隨著窗口指導(dǎo)的淡出，新股發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制還未完全建立，高價(jià)股、高市盈率股開(kāi)始大量出現(xiàn)。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行均價(jià)呈“階梯式”上升的局面。從個(gè)股來(lái)看，超過(guò)50元的高價(jià)新股大量出現(xiàn)，其中海普瑞148元的發(fā)行價(jià)刷新我國(guó)A股的歷史紀(jì)錄。而于2010年12月15日在創(chuàng)業(yè)板上市的湯臣倍健則以110元的發(fā)行價(jià)不僅刷新了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)紀(jì)錄，也成為僅次于中小板海普瑞的第二高價(jià)股。
　　而新股發(fā)行市盈率也伴隨著IPO的重啟開(kāi)始大幅上揚(yáng)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2010年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)IPO市盈率大幅走高，8～10月，IPO平均市盈率分別為55.5倍、61.5倍、59.3倍。始于11月的第二輪新股發(fā)行制度改革，新股發(fā)行市盈率亦呈不斷走高態(tài)勢(shì)，市盈率過(guò)百的新股大量出現(xiàn)，截至2010年底，新股平均首發(fā)市盈率已攀升至79.13倍。
　　以個(gè)股來(lái)看，2010年11月底，沃森生物以133.8倍的市盈率打破了此前金龍機(jī)電所保持的126.67倍首發(fā)市盈率最高紀(jì)錄，而短短幾天之后，這一紀(jì)錄則被高達(dá)138.46倍市盈率的星河生物再度改寫(xiě)。新研股份則以150.82的市盈率再次刷新A股市場(chǎng)新股首發(fā)市盈率的紀(jì)錄。如果說(shuō)高市盈率發(fā)行還僅僅局限在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的話，那么12月主板市場(chǎng)的新股也同樣令人驚異。12月7日，永輝超市以73倍的首發(fā)市盈率登陸滬市主板。12月24日，四方股份就以77倍市盈率創(chuàng)下主板發(fā)行紀(jì)錄。而12月28日發(fā)行的海南橡膠，則以87.73倍的首發(fā)市盈率刷新了四方股份創(chuàng)下的紀(jì)錄。
　　正是在“三高”愈演愈烈之際，再加之緊縮政策的實(shí)施，及新股發(fā)行的提速，市場(chǎng)失血越來(lái)越嚴(yán)重，隨著安居寶于2011年第一個(gè)交易日上市破發(fā)，破發(fā)潮開(kāi)始出現(xiàn)。
　　那么，為什么我國(guó)A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)如此之多的“三高”股？為什么明知道“三高”的情況下投資者還是踴躍打新？為什么上市公司、承銷(xiāo)商還敢冒發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“三高”發(fā)行？因此，與“三高”現(xiàn)象緊密相關(guān)的上市公司、承銷(xiāo)商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等自然成為被問(wèn)責(zé)的對(duì)象。
　　而要試圖回答這些問(wèn)題，就必須了解我國(guó)證券市場(chǎng)近二十年來(lái)的表現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)打新總能獲得豐厚的收益，短短幾天時(shí)間，少則百分之幾十，多則百分之幾百的收益。正是由于長(zhǎng)期高企的新股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，使得“新股不敗”神話的預(yù)期大大強(qiáng)化并進(jìn)一步刺激投資者對(duì)新股的需求，再加之監(jiān)管當(dāng)局控制著公司上市的節(jié)奏使得新股供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上新股需求，因而極易出現(xiàn)新股中簽率極低的現(xiàn)象。因此，即便在高價(jià)發(fā)行、高市盈率發(fā)行的情況下，新股也基本不存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)A股市場(chǎng)上就能看到高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高籌資、低中簽率、高換手率與首日高收益率并存的奇特現(xiàn)象。
　　在行政管制時(shí)期，發(fā)行定價(jià)由監(jiān)管當(dāng)局指導(dǎo)定價(jià)，并對(duì)新股發(fā)行市盈率進(jìn)行控制，高價(jià)發(fā)行現(xiàn)象并不普遍。而到了詢價(jià)制時(shí)期，隨著行政指導(dǎo)定價(jià)的慢慢退出，真正的市場(chǎng)化還沒(méi)有建立起來(lái)，在這個(gè)過(guò)渡階段，只要需求旺盛（需求大于供給），那么新股發(fā)行價(jià)也必將水漲船高。由于有“新股不敗”的強(qiáng)烈預(yù)期，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)時(shí)其行為發(fā)生了明顯的異化，作為需求方的機(jī)構(gòu)投資者在參與定價(jià)過(guò)程中由于內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)形中提高了對(duì)新股高價(jià)發(fā)行的容忍程度，而廣大散戶又沒(méi)有定價(jià)的權(quán)利與能力，從而導(dǎo)致IPO的需求方對(duì)發(fā)行價(jià)格的需求彈性變?nèi)?。而?duì)于發(fā)行方，無(wú)論是發(fā)行公司、承銷(xiāo)商，還是日后可以解禁的“大小非”、“大小限”，無(wú)不希望股票能以高價(jià)發(fā)行。只要能夠高價(jià)發(fā)行成功，破發(fā)只是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，和公司關(guān)系不大。
　　隨著2009年IPO的重啟，新股發(fā)行市盈率正式放開(kāi)。在新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商便以各種噱頭（高成長(zhǎng)性，漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表）進(jìn)行宣傳，對(duì)公司進(jìn)行過(guò)度包裝甚至調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)表，從而大大影響新股的最后發(fā)行價(jià)格。正基于此，“三高”現(xiàn)象在2009年IPO重啟后愈演愈烈，才會(huì)出現(xiàn)諸如海普瑞、湯臣倍健、海南橡膠等一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根本無(wú)法支撐的超高價(jià)股、高市盈率股的出現(xiàn)。
　　
　　然而，在投資者因新股破發(fā)損失慘重之際，上市公司、承銷(xiāo)商及詢價(jià)機(jī)構(gòu)（機(jī)構(gòu)投資者）等相關(guān)利益方卻成為最大受益者，并形成統(tǒng)一的利益鏈條。
　　首先，上市公司通過(guò)“三高”發(fā)行獲得超額資金，而且因?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|、高管等手中的股票短期內(nèi)不能套現(xiàn)，破發(fā)對(duì)其影響相對(duì)有限。
　　其次，承銷(xiāo)商賺取了更多的保薦承銷(xiāo)費(fèi)。因?yàn)槌袖N(xiāo)商的承銷(xiāo)收入與上市公司募集資金數(shù)量有關(guān)，尤其是超募資金。承銷(xiāo)商對(duì)超募資金提取承銷(xiāo)費(fèi)用的比例一般在5%～8%，遠(yuǎn)超應(yīng)募資金的提取比例。因此，我們能夠看到，在新股破發(fā)頻現(xiàn)的當(dāng)下，主承銷(xiāo)商卻是“日進(jìn)斗金”。統(tǒng)計(jì)表明，今年年初至5月底，42家券商共獲得64.26億元的承銷(xiāo)及保薦收入。例如，龐大集團(tuán)的主承銷(xiāo)商瑞銀證券僅此一單就獲得了2.28億元的巨額承銷(xiāo)收入。
　　第三，機(jī)構(gòu)投資者在新股破發(fā)較少的情況下，往往通過(guò)提高報(bào)價(jià)獲得申購(gòu)資格，進(jìn)而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的打新收益。即使股票上市后破發(fā)，機(jī)構(gòu)也可以在三個(gè)月解禁期前通過(guò)拉高股價(jià)派發(fā)籌碼。
　　所以，當(dāng)下不合理的新股發(fā)行制度帶給市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。但作為市場(chǎng)各參與主體最為關(guān)心的新股發(fā)行體制改革雖歷經(jīng)多輪調(diào)整，但效果卻不甚理想。中小投資者的利益保護(hù)機(jī)制并沒(méi)有得到有效的保護(hù)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者等強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)的利益并沒(méi)有削弱，“圈錢(qián)市”并沒(méi)有得到根本的改變。當(dāng)下改革的利益格局只是由當(dāng)初的機(jī)構(gòu)投資者、承銷(xiāo)商變成如今的發(fā)行公司、承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者罷了。如果不對(duì)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度做進(jìn)一步的改革，任憑由投資者的自身成熟和市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)從而實(shí)現(xiàn)發(fā)行價(jià)的一二級(jí)市場(chǎng)的自然合理對(duì)接，讓市場(chǎng)去教育投資者，那么必然是發(fā)行人和承銷(xiāo)商等強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)對(duì)處于弱勢(shì)中的中小投資者的再一次掠奪。
　　改革建議
　　完善現(xiàn)行審核制度并向注冊(cè)制過(guò)渡
　　雖然我國(guó)于2001年正式實(shí)施核準(zhǔn)制以來(lái)，我國(guó)的新股發(fā)行效率得到了很大的提升，但在核準(zhǔn)制下，最大的問(wèn)題還在于新股的供給節(jié)奏仍然受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制。因此，新股供不應(yīng)求的格局并沒(méi)有得到有效的解決，那些獲得核準(zhǔn)“執(zhí)照”的公司在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)基本不存在的情況下，高價(jià)圈錢(qián)也就成為毋庸質(zhì)疑的事情了。
　　此外，核準(zhǔn)制下也不利于各參與方綜合能力的培養(yǎng)。監(jiān)管當(dāng)局的實(shí)質(zhì)性審核加大了投資者對(duì)政府的依賴(lài)心理并弱化其獨(dú)立作出投資決策及風(fēng)險(xiǎn)研判的能力，而且也間接助長(zhǎng)投資者的炒作之風(fēng)。而發(fā)行公司新股發(fā)行基本不存在失敗風(fēng)險(xiǎn)又使得承銷(xiāo)商慢慢失去對(duì)公司價(jià)值、盡職調(diào)查等的激勵(lì)，不利于其專(zhuān)業(yè)能力的提高。在注冊(cè)制下，由于其堅(jiān)持“買(mǎi)者、賣(mài)者自行小心”的原則，這種出于自身利益的考慮會(huì)使得7BcS82FherM0jNgs2WYfEw==市場(chǎng)中的各參與主體盡可能各司其職。承銷(xiāo)商將更加認(rèn)真地培育并推薦高質(zhì)量的企業(yè)上市，投資者也將更加勤勉地收集關(guān)于擬發(fā)行公司的一切信息以便合理、準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)估值并合理報(bào)價(jià)，監(jiān)管當(dāng)局也可以省去“費(fèi)力不討好”的實(shí)質(zhì)性審查工作而僅僅對(duì)擬發(fā)行公司申報(bào)的文件進(jìn)行形式審查，實(shí)質(zhì)性審核交由市場(chǎng)自行完成。因此，在各參與方勤勉、各司其職之下，將有助于培育更為成熟、有效的市場(chǎng)，從而使得新股的定價(jià)更為有效。
　　在核準(zhǔn)制下，由于企業(yè)上市要面臨監(jiān)管當(dāng)局的審核，使得“核準(zhǔn)”這塊牌照的價(jià)值非常巨大，因此，即便二級(jí)市場(chǎng)低迷，仍有大量公司（獲得上市資格的公司）進(jìn)行上市融資，而不會(huì)推遲新股發(fā)行。此外，雖然監(jiān)管當(dāng)局以新股發(fā)行節(jié)奏加快，來(lái)對(duì)沖供給關(guān)系，但其本質(zhì)并沒(méi)有改變發(fā)行主體權(quán)力的事實(shí)。所以，未來(lái)應(yīng)該逐步放開(kāi)審批制，讓更多的企業(yè)能更容易地上市融資，這樣才能減少權(quán)力尋租空間，減少為巨額利益而造假的行為。
　　完善以詢價(jià)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制
　　2005年，我國(guó)正式實(shí)施詢價(jià)制，從目