人民幣參考貨幣籃子的實(shí)證分析

　　【摘 要】 文章運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)2005年7月以來我國(guó)新一輪匯改進(jìn)行了實(shí)證分析，評(píng)估了人民幣參考貨幣籃子的構(gòu)成及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。研究發(fā)現(xiàn)：匯率制度改革增強(qiáng)了人民幣匯率的靈活性；人民幣貨幣籃子構(gòu)成和權(quán)重一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中，并且是一個(gè)漸進(jìn)、穩(wěn)健、周期性的調(diào)整過程；金融危機(jī)對(duì)人民幣貨幣籃子的調(diào)整產(chǎn)生了負(fù)面影響。
　　【關(guān)鍵詞】 人民幣匯率； 貨幣籃子； 卡爾曼濾波
　　
　　一、引言
　　
　　自2005年7月21日起，我國(guó)改變了單一盯住美元的固定匯率制度，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。如圖1所示，自匯率制度改革以來人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，累計(jì)升值達(dá)21.4%。從圖1中也可以看出伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣對(duì)歐元匯率以及人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)幅度都有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)?？梢娙嗣駧艆R率制度改革一直有條不紊地進(jìn)行著，同時(shí)匯率制度的靈活性確實(shí)有了很大程度的提高。
　　2005年8月10日，中國(guó)人民銀行宣布人民幣參照的貨幣籃子主要由在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外國(guó)貨幣構(gòu)成。籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，由于美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)等是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會(huì)成為主要的籃子貨幣。此外，新加坡、英國(guó)、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國(guó)、加拿大等國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易比重也較大，它們的貨幣對(duì)人民幣匯率也是很重要的。但是貨幣當(dāng)局并沒有明確籃子貨幣中所包含的貨幣種類及其權(quán)重，以及如何隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而對(duì)貨幣籃子作出調(diào)整。同時(shí)，在人民幣匯率制度漸進(jìn)式改革的關(guān)鍵階段，金融危機(jī)是否對(duì)匯改進(jìn)程產(chǎn)生沖擊也是值得研究的問題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，迫切希望貨幣政策的對(duì)內(nèi)作用能有很大的靈活性，同時(shí)也希望能采用相對(duì)獨(dú)立的匯率政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外失衡的問題，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)條件下的內(nèi)外均衡的目標(biāo)。
　　本文首先分析匯率制度改革前后人民幣匯率波動(dòng)幅度的變化；然后運(yùn)用卡爾曼濾波方法分析匯率制度改革以來人民幣貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成及其權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，并分析金融危機(jī)如何對(duì)匯率制度改革產(chǎn)生影響。
　　
　　二、人民幣參考一籃子貨幣理論分析
　　
　?。ㄒ唬┴泿呕@子模型
　　采用Frankel and Wei（2007）中的貨幣籃子模型對(duì)籃子貨幣權(quán)重進(jìn)行估計(jì)。假設(shè)人民幣參考的貨幣籃子的方程為：
　?。ǘ﹨R率數(shù)據(jù)說明
　　由于籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，這四個(gè)國(guó)家（地區(qū)）與中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易占中國(guó)總對(duì)外貿(mào)易的50%以上。Frankel and Wei（2007）對(duì)人民幣貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)只有美元、歐元、日元和韓元的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。因此，本文假設(shè)貨幣籃子中僅包括美元、歐元、日元和韓元這四種貨幣。關(guān)于基準(zhǔn)貨幣的選擇，F(xiàn)rankel and Wei（2007）認(rèn)為由于人民幣采用參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，貨幣當(dāng)局在決定是否對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)時(shí)更可能考慮人民幣對(duì)于特別提款權(quán)或者其他貿(mào)易權(quán)重匯率的偏離程度，因此本文選擇特別提款權(quán)（SDR）為基準(zhǔn)貨幣進(jìn)行實(shí)證分析。
　　本文的數(shù)據(jù)來源于國(guó)際貨幣基金組織，包括：人民幣、美元、歐元、日元和韓元在2005年1月1日至2010年3月10日期間以特別提款權(quán)為基準(zhǔn)貨幣的日匯率數(shù)據(jù)。凡是缺乏人民幣報(bào)價(jià)的日期都被剔除，其他貨幣的匯率如有空缺也被剔除，最終得到1 087個(gè)日數(shù)據(jù)。
　　
　　三、人民幣貨幣籃子模型的實(shí)證分析
　　
　?。ㄒ唬﹨R率制度改革前后人民幣匯率的波動(dòng)特征
　　采用（3）式對(duì)人民幣日匯率進(jìn)行一階自然對(duì)數(shù)差分。
　　采用E-views軟件對(duì)人民幣的籃子貨幣模型進(jìn)行卡爾曼濾波分析。圖2是經(jīng)平滑后的籃子貨幣回歸系數(shù)曲線。從圖2可以看出：美元系數(shù)最小值達(dá)0.831；歐元系數(shù)從2005年7月0.027的水平緩慢上升至2007年12月的0.064，隨后加速下降至2008年12月0.007的水平，隨后保持穩(wěn)定在0.006—0.001；日元系數(shù)在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波動(dòng)，2008年11月以后則圍繞0小幅波動(dòng)；韓元系數(shù)在2005年7月至2006年8月期間一直處于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不斷上升至0.041，2008年4月至2008年11月則由0.041不斷下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平。
　　通過卡爾曼濾波分析可以得出：貨幣當(dāng)局一直在調(diào)整貨幣籃子中各種貨幣的權(quán)重，貨幣權(quán)重的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)反復(fù)的過程。這種調(diào)整受當(dāng)時(shí)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的左右，是一個(gè)相機(jī)抉擇的調(diào)整過程?？梢园颜麄€(gè)調(diào)整過程分為四個(gè)階段：第一階段是2005年7月至2006年2月，為匯改試水階段，特點(diǎn)包括改變了盯住美元的貨幣制度，人民幣匯率波動(dòng)浮動(dòng)增大，貨幣當(dāng)局有對(duì)貨幣籃子中貨幣權(quán)重進(jìn)行微調(diào)；第二階段是2006年3月至2007年8月，為匯改深入階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元不斷升值，人民幣對(duì)其他貨幣的匯率波動(dòng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷下降，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重有比較明顯的上升，其中歐元的權(quán)重大于日元的權(quán)重，韓元在貨幣籃子中的權(quán)重并不明顯；第三階段是2007年9月至2008年11月，為匯改收縮階段，特點(diǎn)包括人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值，人民幣匯率保持大幅波動(dòng)，但是貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷上升，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重不斷下降；第四階段是2008年12月至2009年年底，為匯改穩(wěn)定階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元匯率基本維持在6.85—6.82的水平，人民幣匯率波動(dòng)幅度有略微下降，同時(shí)貨幣籃子中美元的權(quán)重上升到1的水平，其他貨幣的權(quán)重則為0。進(jìn)一步，整個(gè)貨幣籃子調(diào)整階段包括五個(gè)平穩(wěn)階段（2006年4月至2006年5月）、（2006年9月至2006年12月）、（2007年8月至2007年12月）、（2008年4月至2008年5月）、（2009年2月至2010年3月）和五個(gè)漸進(jìn)階段（2005年7月至2006年3月）、（2006年6月至2006年8月）、（2007年1月至2007年7月）、（2008年1月至2008年3月）、（2008年6月至2009年1月）。
　?。ㄈ┤嗣駧咆泿呕@子動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制分析
　　上面?zhèn)戎貙?duì)漸進(jìn)階段的分析，接下來采用E-views軟件分別對(duì)匯改前和五個(gè)平穩(wěn)階段的貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果詳見表2。
　　對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率制度調(diào)整的進(jìn)程為：1.匯改前美元的回歸系數(shù)接近1，表明我國(guó)實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度。2.2005年7月至2006年3月是我國(guó)匯率制度改革的準(zhǔn)備階段，人民幣盯住美元的匯率制度逐漸松動(dòng)，并且這種松動(dòng)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。3.2006年4月至2006年5月為貨幣籃子第一平穩(wěn)階段，美元回歸系數(shù)降至0.96的水平，日元系數(shù)增至0.05的水平，并且日元系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，這說明人民幣匯率制度已從單一盯住美元有序過渡到了參考貨幣籃子，并且籃子貨幣至少包括美元、日元。4.2007年8月至2007年12月為貨幣籃子第三平穩(wěn)階段，美元權(quán)重降至歷史最低點(diǎn)，貨幣籃子中歐元和日元的權(quán)重達(dá)到最大值，但是此時(shí)次貸危機(jī)愈演愈烈，在一定程度上影響了貨幣籃子的調(diào)整步伐。5.2008年3月以來隨著次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大為全球性的金融危機(jī)，我國(guó)匯率制度的調(diào)整遇到瓶頸，貨幣籃子中歐元和日元權(quán)重開始收縮，到2009年基本恢復(fù)匯率制度改革初期的水平。
　　
　　在匯率制度改革之初，貨幣當(dāng)局根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展的要求設(shè)定人民幣匯率改革的總體目標(biāo)——建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在具體實(shí)施過程中，參考的對(duì)象“貨幣籃子”是不斷調(diào)整的，而管理的力度則由貨幣當(dāng)局相機(jī)抉擇。通過上面的分析得出人民幣貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成和權(quán)重隨時(shí)間一直進(jìn)行著動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且可以將整個(gè)過程大致分為十個(gè)階段。這十個(gè)階段是以平穩(wěn)階段、漸進(jìn)階段穿插的形式出現(xiàn)，其中由一個(gè)漸進(jìn)階段和一個(gè)平穩(wěn)階段組成一個(gè)貨幣籃子調(diào)整周期。
　　漸進(jìn)階段初期貨幣當(dāng)局根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況設(shè)定一個(gè)調(diào)整目標(biāo)，并且漸進(jìn)式改變貨幣籃子的構(gòu)成和權(quán)重，直至到達(dá)調(diào)整目標(biāo)進(jìn)入平穩(wěn)階段。在平穩(wěn)階段，貨幣當(dāng)局首先確保匯率在設(shè)定的目標(biāo)穩(wěn)健運(yùn)行；同時(shí)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，根據(jù)有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反饋來設(shè)定下一周期的調(diào)整目標(biāo)。以上過程不斷循環(huán)，使人民幣匯率水平和波動(dòng)幅度能符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的要求。同時(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的監(jiān)測(cè)貫穿于整個(gè)周期，貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示的反饋結(jié)果隨時(shí)調(diào)整對(duì)匯率調(diào)控的力度。（圖3）
　　
　　四、總結(jié)與建議
　　
　　本文通過卡爾曼濾波對(duì)2005年7月以來我國(guó)實(shí)行的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度進(jìn)行了實(shí)證分析，評(píng)估了人民幣參考貨幣籃子的構(gòu)成及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.匯率制度改革使人民幣匯率的波動(dòng)幅度有了很大的變化，人民幣匯率的日波動(dòng)幅度顯著增大，并且人民幣匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差也有所增大。這一方面表明匯改增強(qiáng)了人民幣匯率的靈活性；另一方面也增大了人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，客T6Tw1lJdVX6qio/lXtqX/g==觀上要求國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體特別是金融機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。2.籃子貨幣構(gòu)成和權(quán)重一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中。美元在貨幣籃子中一直占據(jù)絕對(duì)地位，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的地位；歐元和日元在人民幣參考貨幣籃子中的權(quán)重不斷擴(kuò)大，但是還沒有達(dá)到歐元區(qū)和日本在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的重要地位。3.由于受到全球性金融危機(jī)的沖擊，人民幣匯率制度的改革受到影響。從2006年2月至2008年2月匯率制度改革不斷深入，美元權(quán)重不斷下降，歐元和日元權(quán)重不斷上升，人民幣匯率日益顯現(xiàn)靈活的態(tài)勢(shì)。但是2008年3月以后匯率制度改革力度不斷收縮，同時(shí)美元權(quán)重改降反升，歐元和日元權(quán)重則不斷下降。進(jìn)入2009年，人民幣兌美元匯率處于冰封期，只在6.85—6.82的狹窄區(qū)間小幅波動(dòng)，籃子貨幣權(quán)重也恢復(fù)到匯改初期的水平。4.進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率制度改革是一個(gè)漸進(jìn)、穩(wěn)健、動(dòng)態(tài)的周期性調(diào)整過程。其中人民幣貨幣籃子的調(diào)整呈現(xiàn)周期性，一個(gè)調(diào)整周期包含漸進(jìn)階段和平穩(wěn)階段，對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況的監(jiān)測(cè)貫穿于整個(gè)周期，貨幣當(dāng)局相機(jī)抉擇地把握、干預(yù)管理匯率的時(shí)機(jī)和力度。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性，使得我國(guó)在匯率制度改革的進(jìn)程中受到眾多客觀條件約束。人民幣匯率制度改革任重而道遠(yuǎn)。
　　目前金融危機(jī)的陰霾漸漸退去，匯率制度的改革還將穩(wěn)步推進(jìn)，為確保匯率制度改革的順利進(jìn)行，不斷完善人民幣有管理的浮動(dòng)匯率政策應(yīng)采取以下措施：首先，應(yīng)認(rèn)清目前人民幣還是一種弱幣，匯率制度改革不應(yīng)急于求成，應(yīng)該注意改革的步伐和節(jié)奏，在實(shí)踐中摸索能真正反映人民幣真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制；其次，要進(jìn)一步調(diào)整貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成和權(quán)重，讓參考的貨幣籃子能真正反映各種貨幣在我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外匯儲(chǔ)備等方面的地位，更多的考慮歐元和日元在國(guó)際貨幣體系和我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用，逐步調(diào)整籃子中各種貨幣的比重；再次，進(jìn)一步調(diào)整人民幣匯率的波動(dòng)幅度，尤其是人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，減少貨幣當(dāng)局的干預(yù)次數(shù)，讓市場(chǎng)發(fā)揮自我調(diào)節(jié)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的作用；最后應(yīng)該改進(jìn)貨幣當(dāng)局對(duì)匯率的調(diào)控方式，只在必要的時(shí)候加以調(diào)控，提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位?！?br/>　　
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