信息披露的經(jīng)濟后果:理論基礎與經(jīng)驗證據(jù)

　　【摘要】 公司的信息披露能夠解決因信息不對稱而帶來的逆向選擇和道德風險問題，是有效資本市場正常運轉(zhuǎn)的重要條件。文章從理論基礎和經(jīng)驗證據(jù)兩個方面分析了信息披露的經(jīng)濟后果，并指出了未來可能的研究方向。
　　【關鍵詞】 信息披露； 經(jīng)濟后果； 理論基礎； 經(jīng)驗證據(jù)
　　
　　一、理論基礎
　　
　　現(xiàn)代公司是建立在所有權與經(jīng)營權相分離基礎之上的。投資者把自己的財產(chǎn)投給公司，卻不直接參加公司的經(jīng)營管理；公司管理層對投資者投入的財產(chǎn)雖然不擁有所有權，但可以有效地經(jīng)營和控制這些財產(chǎn)。由于所有權和經(jīng)營權分離導致投資者不直接參與公司的經(jīng)營管理，而是委托公司管理層經(jīng)營管理公司，這樣公司管理層就會比投資者擁有更多有關公司當前經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景的信息，即投資者和公司管理層之間存在信息不對稱。根據(jù)信息經(jīng)濟學理論，信息不對稱會帶來嚴重的逆向選擇和道德風險問題，從而影響市場的正常運轉(zhuǎn)。信息披露能夠有效解決投資者和公司管理層之間因信息不對稱而帶來的逆向選擇和道德風險問題，是一個有效資本市場正常運轉(zhuǎn)的至關重要的條件（Healy和Palepu，2001）。
　　Zeff（1978）在《“經(jīng)濟后果”學說的興起》一文中指出：“經(jīng)濟后果指的是會計報告對企業(yè)、政府、工會、投資者和債權人決策行為的影響”（謝德仁，2000）。斯科特（2006）認為，上述“經(jīng)濟后果”定義的實質(zhì)是會計報告會影響管理層和其他人的實際決策，而非僅僅反映決策結(jié)果。同會計報告一樣，公司的信息披露也會影響公司管理層、投資者、政府以及其他人的實際決策，從而產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟后果。從國內(nèi)外研究者的現(xiàn)有成果來看，信息披露的經(jīng)濟后果主要包括減少信息不對稱、降低資本成本以及提高資源配置效率三個方面。
　　Amihud和Mendelson（1986）認為，由于投資者需要對增加的交易成本進行補償，那么證券的買賣價差越大，資本成本就越高。通過披露私有信息，公司可以減少買賣價差中的逆向選擇部分，從而降低公司的股權資本成本。Diamond和Verrecchia（1991）的研究表明，公司減少信息不對稱的信息披露能夠提高股票的流動性，股票流動性的提高又能夠增加對公司股票的需求和提高股票的當前價格，從而降低股權資本成本。Barry和Brown（1985）、Handa和Linn（1993）以及Coles等（1995）認為，有關證券報酬分布的參數(shù)必須由投資者根據(jù)公司報酬的歷史信息或其他信息估計得到，并且這種估計風險是不可分散的，公司披露的信息越少，投資者的估計風險越高，對這種風險要求的報酬越高，公司的資本成本自然也會提高；相反，公司披露的信息越多，投資者的估計風險越低，公司的資本成本也會降低。Lambert等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量會對資本成本產(chǎn)生直接和間接影響。會計信息質(zhì)量對資本成本的直接影響表現(xiàn)在，會計信息質(zhì)量能夠影響市場參與者對公司未來現(xiàn)金流量分布的估計；會計信息質(zhì)量對資本成本的間接影響則表現(xiàn)在，會計信息質(zhì)量能夠通過影響公司的真實決策改變未來現(xiàn)金流量的分布。不管會計信息通過哪一種方式影響資本成本，會計信息質(zhì)量的提高都會降低公司的資本成本。汪煒和蔣高峰（2004）的相關分析也表明，由線性不對稱產(chǎn)生的流動性溢價成本與公司的披露水平q成反比，即隨著q的上升，公司資本成本中由信息不對稱產(chǎn)生的部分逐步減少，公司的股權資本成本也隨之降低。上述研究均表明，公司信息披露的數(shù)量越多，質(zhì)量越高，公司的資本成本越低，即信息披露具有降低資本成本的經(jīng)濟后果。
　　公司的信息披露能夠減少不同利益集團之間的信息不對稱，降低公司的資本成本，而信息不對稱的減少和資本成本的降低必然帶來社會資源配置效率的提高。周中勝和陳漢文（2008）認為，高透明度的會計信息可以降低資本市場的信息不對稱和投資者的預期風險，引導投資者進行價值判斷和理性決策，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。李曉東和李燕媛（2008）分析了會計信息與經(jīng)濟效率的關系，他們認為股權資本成本是聯(lián)系會計信息與經(jīng)濟效率的一個重要的中間變量，高質(zhì)量的會計信息能夠增加企業(yè)價值、降低代理成本和減少股權資本成本中流動性溢價部分。而企業(yè)價值、代理成本、流動性溢價均與經(jīng)濟效率直接相關，因此會計信息能通過對這三者的影響，促進經(jīng)濟效率的實現(xiàn)。從國內(nèi)外研究者當前的研究現(xiàn)狀來看，直接考察信息披露對資源配置效率影響的文獻很少，但從理論上來說，信息披露數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高，應該能夠帶來資源配置效率的提高，即信息披露應該具有提高資源配置效率的經(jīng)濟后果。
　　
　　二、經(jīng)驗證據(jù)
　　
　　為了全面考察信息披露的經(jīng)濟后果，國內(nèi)外研究者采用不同的代理變量和計量模型從多個視角實證分析了信息披露可能帶來的影響。為與上文的理論分析保持一致，筆者把國內(nèi)外研究者有關信息披露經(jīng)濟后果的實證研究主要分為以下三類：基于信息不對稱視角的研究、基于資本成本視角的研究以及基于資源配置效率視角的研究。
　　（一）基于信息不對稱視角的研究
　　基于信息不對稱視角的研究，主要是采用實證研究方法分析信息披露是否可以真正減少信息不對稱。這一類研究一般以買賣價差、股票交易量、有消息的交易占比（PIN）、股票報酬的變動性、分析師數(shù)目、分析師預測離散度以及預測準確性等變量作為信息不對稱的代理變量。如果信息披露能夠減少信息不對稱，那么公司的信息披露將與買賣價差、有消息的交易占比、股票報酬變動性和分析師預測離散度負相關，與股票交易量、分析師數(shù)目和分析師預測準確性正相關。
　　Welker（1995）分析了自愿信息披露對信息不對稱的影響。Welker（1995）發(fā)現(xiàn)，在控制了相關變量的影響之后，公司的信息披露與股票買賣價差顯著負相關，這說明公司的信息披露能夠減少信息不對稱和增加股票的流動性。
　　Healy等（1999）以信息披露質(zhì)量不斷提高的公司為樣本，考察了信息披露對買賣價差和交易量的影響。Healy等（1999）的實證分析發(fā)現(xiàn)，這些公司的信息披露質(zhì)量提高以后，公司股票的買賣價差顯著降低，股票的交易量顯著增加。Healy等（1999）的研究結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量的提高能夠降低信息不對稱，從而降低買賣價差和增加交易量。
　　Ng（2008）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司管理層的預測頻率與流動性風險因子顯著負相關，但會計信息的價值相關性和應計質(zhì)量與流動性風險因子不存在顯著負相關關系，并且，對于具有較少私有信息的公司來說，公司的信息質(zhì)量越高，降低流動性風險的能力越強。Ng（2008）的上述研究結(jié)果說明，公司的信息披露可以在一定程度上減少信息不對稱，增加流動性。
　　Leuz和Verrecchia（2000）以采用德國會計準則自愿轉(zhuǎn)向采用國際會計準則或美國會計準則的公司為樣本，考察了增加信息披露的經(jīng)濟后果。Leuz和Verrecchia（2000）發(fā)現(xiàn)，在采用國際會計準則或美國會計準則之后，這些公司的買賣價差顯著降低，交易量顯著提高。他們的上述研究結(jié)果與增加信息披露能夠減少信息不對稱和逆向選擇的觀點一致。
　　Marquardt和Wiedman（1998）以1984至1991年210家再融資公司為樣本，分析了自愿披露（管理層的盈余預測）與信息不對稱之間的關系。Marquardt和Wiedman（1998）預測，當公司管理層通過再融資出售股票時，公司的信息披露頻率會增加，信息不對稱水平會降低。在考慮了內(nèi)生性的影響之后，他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著公司自愿披露水平的增加，信息不對稱程度顯著降低。
　　
　　Easley等（1996）以在美國紐約交易所上市的公司為樣本，分析了信息披露對股票交易量的影響。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息披露能夠減少信息不對稱和增加股票交易量。Gelb和Zarowin（2000）的相關研究也發(fā)現(xiàn)，信息披露能夠減少信息不對稱和提高股價對信息的反應速度。
　　Lang和Lundholm（2000）以41家再融資公司和41家非再融資公司為樣本，考察了信息披露與股票價格的關系。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著公司信息披露的增加，股價在再融資前會顯著上升，但在公司宣布再融資后，股價會下降，并且，在宣布再融資前信息披露越多的公司，公司宣布再融資后股價下降的越多。Lang和Lundholm（2000）認為，再融資公司信息披露水平的增加，可能是為了減少信息不對稱，也可能是為了“抬高”股價。
　　Lang和Lundholm（1996）分析了公司的信息披露與分析師行為之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)，公司的信息披露水平越高，分析師數(shù)目越多，預測準確性越高，預測離散度越小。Lang和Lundholm（1996）認為，上述研究結(jié)果表明信息披露能夠減少信息不對稱和估計風險。
　?。ǘ┗谫Y本成本視角的研究
　　基于資本成本視角的研究，主要考察公司的信息披露是否可以降低資本成本。這里的資本成本包括股權資本成本和債務資本成本，但是從國內(nèi)外研究者的相關研究成果來看，研究信息披露對股權資本成本影響的文獻比較多，而研究信息披露對債務資本成本影響的文獻卻很少。如果公司的信息披露能夠降低資本成本，那么信息披露的數(shù)量越多，質(zhì)量越高，公司的資本成本應該越低，即信息披露與資本成本負相關。
　　Clement等（2000）以1993至1997年的2 700家公司為樣本，采用事件研究方法考察了公司信息披露對資本成本的影響。Clement等（2000）的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司管理層的信息披露能夠減少投資者對公司未來盈余預期的不確定性和對這些預期進行估值的折現(xiàn)率。因此，信息披露能夠降低公司的資本成本。
　　王華和張程睿（2005）以中國2001年3月15日至2003年12月31日新發(fā)行A股并上市的175家公司為研究樣本，分析了信息不對稱與IPO籌資成本之間的關系。王華和張程睿（2005）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司IPO前越不透明，越將承擔更高的籌資成本；IPO前提高公司透明度，增加主動披露，有利于降低公司的IPO籌資成本。
　　曾穎和陸正飛（2006）以深圳證券市場A股公司為樣本，實證分析了中國上市公司的信息披露質(zhì)量對股權融資成本的影響。他們采用剩余收益模型計算上市公司的股權融資成本，分別以披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量指標反映上市公司的信息披露質(zhì)量。曾穎和陸正飛（2006）發(fā)現(xiàn)，在控制了β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素的影響后，信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際股權融資成本較低，這說明我國上市公司信息披露質(zhì)量的提高能夠降低股權融資成本。
　　汪煒和蔣高峰（2004）以2001年12月31日以前在上海證券交易所上市的516家A股公司為樣本，考察了公司的自愿信息披露水平與資本成本的關系。汪煒和蔣高峰（2004）發(fā)現(xiàn)，在控制了公司規(guī)模和財務風險因素的影響后，公司的信息披露水平與股權資本成本顯著負相關，即提高上市公司的信息披露水平能夠降低股權資本成本。
　　Sengupta（1998）以1987至1991年的103家公司為樣本，實證分析了公司的披露質(zhì)量與債務資本成本的關系。Sengupta（1998）發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的公司能夠以較低的實際利率發(fā)行債務，這一結(jié)果與及時和詳細的信息披露能夠降低債權人和承銷商感知的違約風險和債務成本的觀點一致。Sengupta（1998）的研究結(jié)果表明，在控制了公司規(guī)模和市場利率等因素的影響后，公司的信息披露質(zhì)量與債務資本成本顯著負相關，即公司信息披露質(zhì)量的提高能夠帶來債務資本成本的降低。
　　Botosan（1997）以機器行業(yè)的122家公司為樣本，考察了公司信息披露水平與股權資本成本之間的關系。Botosan（1997）發(fā)現(xiàn)，對具有較低分析師數(shù)目的公司來說，在控制了β系數(shù)和公司規(guī)模的影響后，信息披露水平和股權資本成本顯著負相關，即較高的信息披露水平能夠帶來較低的股權資本成本。但對于具有較高分析師數(shù)目的公司來說，信息披露水平與股權資本成本之間則不存在UA0Vn1ataYaMMQvtkB9Je9VBDscqIpbrLe50xTkT1Rg=負相關關系，Botosan（1997）認為可能是由于她構(gòu)造的信息披露變量僅限于年度報告，不能夠代表全部的信息披露情況。
　　Botosan和Plumlee（2002）對Botosan（1997）的研究進行了擴展，他們以1985至1996年43個行業(yè)的668家公司為樣本，再次考察了信息披露水平（包括年報披露水平、季報和其他報告披露水平以及投資者關系披露水平）與股權資本成本的關系。Botosan和Plumlee（2002）發(fā)現(xiàn)，在控制了β系數(shù)和公司規(guī)模的影響之后，年報披露水平與股權資本成本顯著負相關，季報和其他報告披露水平與股權資本成本顯著正相關，投資者關系披露水平與股權資本成本之間不存在顯著關系。Botosan和Plumlee（2002）的研究結(jié)果表明，公司提高年報的信息披露水平可以顯著降低股權資本成本，而提高其他報告的信息披露水平不能夠降低股權資本成本。
　　Healy等（1999）以已實現(xiàn)的股票報酬作為資本成本的代理變量，分析了信息披露與公司資本成本的關系。Healy等（1999）發(fā)現(xiàn)，公司信息披露改善以后，已實現(xiàn)的股票報酬會變得更高，即好的信息披露實際上會提高公司的資本成本。Elton（1999）認為，除非在非常長的時期內(nèi)計量已實現(xiàn)的股票報酬，否則，已實現(xiàn)的股票報酬很可能是公司資本成本的一個非常差的替代變量。這可能是導致Healy等（1999）的文獻中信息披露與資本成本正相關的一個重要原因。
　?。ㄈ┗谫Y源配置效率視角的研究
　　基于資源配置效率視角的研究，主要關注信息披露數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高是否可以提高資源配置效率。由于資源配置效率很難直接衡量，這類研究一般以Wurgler（2000）提出的投資反應系數(shù)和Richardson（2006）提出的未預期投資額作為資源配置效率的代理變量。從國內(nèi)外研究者現(xiàn)有的研究成果來看，直接分析信息披露與資源配置效率之間關系的文獻很少，未來的研究空間比較廣闊。如果信息披露能夠顯著提高資源配置效率，那么公司信息披露的數(shù)量越多，質(zhì)量越高，資源配置效率也會越高，即信息披露與資源配置效率之間應存在正相關關系。
　　周中勝和陳漢文（2008）以1999年至2004年深滬兩市的上市公司為樣本，通過構(gòu)建證券市場資源配置效率模型，實證分析和檢驗了會計信息透明度對證券市場資源配置效率的影響。周中勝和陳漢文（2008）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了股票市場的流動性和規(guī)模的影響之后，會計信息透明度越高的行業(yè)，證券市場的資源配置效率越好。也就是說，公司信息披露質(zhì)量（具體為會計信息透明度）的提高能夠帶來資源配置效率的提高，在我國證券市場上公司的信息披露可以提高資源配置效率。
　　李曉東和李燕媛（2008）以2003年年底在滬深兩市上市的842家公司為樣本，考察了會計信息與經(jīng)濟效率的關系。李曉東和李燕媛（2008）認為，高質(zhì)量的會計信息能夠通過提高公司價值、減少代理成本和流動性溢價，促進經(jīng)濟效率的提高，而股權資本成本的降低實際上就是對經(jīng)濟效率提高作出的反應。因此，股權資本成本是聯(lián)系會計信息與經(jīng)濟效率的一個重要中間變量。在此基礎上，他們對會計信息披露質(zhì)量與股權資本成本之間的關系進行了檢驗。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會計信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著降低公司的股權資本成本，有助于經(jīng)濟效率的實現(xiàn)。
　　
　　于忠泊和田高良（2009）以2006至2007年在上海證券交易所上市的A股制造業(yè)、未發(fā)行B股且未在海外交叉上市的公司為樣本，考察了內(nèi)部控制評價報告的披露對資源配置效率的影響。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制自我評價報告的披露與上市公司資源配置效率之間不存在顯著的相關性，自我評價報告的披露與審核沒有對投資決策產(chǎn)生影響或影響力很弱。
　　
　　三、評價與未來研究方向
　　
　　從上述有關信息披露經(jīng)濟后果的經(jīng)驗證據(jù)來看，公司的信息披露確實能夠減少信息不對稱，公司信息披露的數(shù)量越多，質(zhì)量越高，信息不對稱程度越低；但對于信息披露是否能夠降低資本成本和提高資源配置效率，國內(nèi)外研究者并未得到一致結(jié)論。國內(nèi)外研究者采用規(guī)范和實證研究方法，從多個研究視角較為全面地分析了公司信息披露所具有的經(jīng)濟后果，為公司管理層進行信息披露提拱了理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。但是，筆者認為當前關于信息披露的經(jīng)濟后果的研究還存在以下不足之處，未來的研究者可以考慮從這些方面進一步深入和發(fā)展關于信息披露經(jīng)濟后果的后續(xù)研究。
　?。ㄒ唬┭芯啃畔⑴秾鶆召Y本成本和資源配置效率影響的文獻較少，很難判斷信息披露是否真正具有降低債務資本成本和提高資源配置效率的經(jīng)濟后果
　　從上述基于資本成本和資源配置效率視角的研究可以看出，考察公司的信息披露對債務資本成本和資源配置效率影響的文獻很少（研究信息披露對債務資本成本影響的文獻只有一篇，研究信息披露對資源配置效率影響的文獻有三篇），并且在僅有的三篇關于信息披露對資源配置效率影響的文獻中，研究者們也沒有得到一致結(jié)論。因此，根據(jù)現(xiàn)有的四篇文獻，我們很難判斷信息披露是否真正具有降低債務資本成本和提高資源配置效率的經(jīng)濟后果。未來的相關研究應豐富和發(fā)展有關信息披露對債務資本成本和資源配置效率影響的研究文獻，提供更多更全面的經(jīng)驗證據(jù)，以便準確判斷信息披露是否真正具有降低債務資本成本和提高資源配置效率的經(jīng)濟后果。
　?。ǘ┯行┭芯繘]有考慮和解決內(nèi)生性問題，研究結(jié)論缺乏可靠性
　　公司財務理論表明，股東會內(nèi)生地最優(yōu)化公司的信息披露政策、公司治理和管理層動機，以使公司價值最大化；這種選擇涉及在提高了的信息披露質(zhì)量和降低了的資本成本與高激勵成本、法律訴訟成本和產(chǎn)權成本之間進行權衡（Core，2001）。例如，規(guī)模大的公司一般對外披露的信息較多，籌資時的資本成本也較低，從表面上看這些公司的信息披露與資本成本之間確實存在負相關關系，但是這種負相關關系是一種偽相關，信息披露與資本成本之間可能并不存在真正的負相關關系。許多研究者在分析信息披露對信息不對稱、資本成本和資源配置效率的影響時，都沒有考慮和解決相關的內(nèi)生性問題，研究結(jié)論不夠可靠。未來的相關研究在分析信息披露對信息不對稱、資本成本和資源配置效率的影響時，可以考慮采用工具變量法或兩階段最小二乘法等方法解決內(nèi)生性問題，以保證研究結(jié)論的可靠性。
　　（三）信息披露的代理變量存在問題
　　公司的信息披露可以從數(shù)量和質(zhì)量兩方面進行衡量，信息披露數(shù)量主要關注信息披露的次數(shù)和披露信息的多少，而信息披露質(zhì)量主要關注所披露信息的可靠性、相關性、及時性等。信息披露數(shù)量與信息披露質(zhì)量之間存在一定的聯(lián)系，但披露數(shù)量多并不一定意味著披露質(zhì)量高。因此，只有把披露數(shù)量和披露質(zhì)量兩個指標結(jié)合起來，才能全面和科學地反映公司的信息披露情況。從國內(nèi)外研究者當前使用的信息披露的代理變量來看，這些變量要么只代表信息披露數(shù)量，要么只代表信息披露質(zhì)量，不能夠準確反映公司的信息披露情況。這可能是導致國內(nèi)外研究者在信息披露是否能夠降低資本成本和提高資源配置效率這兩個問題上，尚未取得一致結(jié)論的一個重要原因。未來的相關研究在構(gòu)造公司信息披露的代理變量時，應把披露數(shù)量和披露質(zhì)量結(jié)合起來，以全面和科學地反映公司的信息披露情況?！?br/>　　
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