集合信托債權(quán)基金的創(chuàng)新與優(yōu)勢

　　【摘要】 融資集群面臨一系列邊界約束，需要恰當(dāng)?shù)男问讲拍苡行Оl(fā)揮其優(yōu)勢。集合信托債權(quán)基金集成了多項金融創(chuàng)新元素，突破了部分邊界約束，相對其他融資集群形式而言，具有門檻低、成本較低、期限靈活和適應(yīng)不同需求等多種優(yōu)勢，是具有廣闊發(fā)展前景的金融工具。
　　【關(guān)鍵詞】 融資集群；集合信托；金融創(chuàng)新；集合債券
　　
　　有不少文獻研究了中小企業(yè)集群融資的優(yōu)勢。如果集群融資的優(yōu)勢能得到有效發(fā)揮，則其將是解決中小企業(yè)融資難問題的一個可行選擇。然而，集群融資面臨著一系列的邊界約束，采用什么樣的具體形式，對于其優(yōu)勢能否得到有效發(fā)揮具有極大的影響。
　　中小企業(yè)集合債券（簡稱集合債）是實現(xiàn)集群融資的一種形式，得到了中央和地方各級政府部門的認(rèn)可和支持。2007年11月第一只集合債在深圳誕生，至今已經(jīng)三年有余，其間雖然全國有多個省市積極籌劃發(fā)行集合債，但是成功案例很少。截至2010年10月，根據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站公告，成功發(fā)行的集合債僅有5只。與之形成鮮明對比的是，另外一種集群融資的實現(xiàn)形式，由專業(yè)金融機構(gòu)設(shè)計的小企業(yè)集合信托債權(quán)基金（簡稱集合信托）產(chǎn)品“平湖秋月”2008年9月在杭州成功發(fā)行后，此類產(chǎn)品在全國10多個城市、地區(qū)被成功復(fù)制，并不斷產(chǎn)生創(chuàng)新突破，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。
　　
　　一、從集合債的困境看融資集群的邊界約束
　?。ㄒ唬┤谫Y集群的優(yōu)勢
　　依托現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群形成的融資集群，能緩解金融機構(gòu)與單個企業(yè)之間的信息不對稱；可以在一定程度上降低金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險；還可以形成規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，降低交易成本。
　　但是，融資集群優(yōu)勢的發(fā)揮面臨著內(nèi)部和外部條件的約束。
　　1.內(nèi)部協(xié)調(diào)約束
　　融資集群的形成過程，同時是一個內(nèi)部協(xié)調(diào)過程。隨著集群規(guī)模的擴大，協(xié)調(diào)成本和融資風(fēng)險也隨之加大，且呈加速上升或者說是一個非線性的過程。當(dāng)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本超過融資集群帶來的規(guī)模經(jīng)濟時，融資集群的成本優(yōu)勢就不再存在。
　　2.外部約束
　　市場尤其是中介機構(gòu)的發(fā)育狀況、外部競爭、法律法規(guī)及政策等外部條件都會對融資集群構(gòu)成約束。
　　（二）集合債的困境與融資集群的邊界約束
　　2009年8月有新聞報道稱，多個省市擬發(fā)行集合債甚至已經(jīng)上報發(fā)行計劃，總金額大大超過100億元。但是從2007年年底到2010年10月，全國成功發(fā)行的集合債僅5只，融資總額24.03億元。集合債面臨的發(fā)行難的困境，實質(zhì)是融資集群的邊界約束的顯現(xiàn)。
　　1.擔(dān)保難與市場發(fā)育狀況的約束
　　當(dāng)前地方政府主管部門和證券機構(gòu)認(rèn)為發(fā)行集合債最大的困難是無法獲得擔(dān)保。多個地方由于無法引入長期主體信用等級不低于AA級的第三方擔(dān)保，發(fā)行集合債的計劃遇到了實質(zhì)性的困難。
　　目前已發(fā)行的集合債依賴于隱含政府信用的大型銀行或國有企業(yè)為其提供擔(dān)保。為防范風(fēng)險的擴散，銀監(jiān)會已經(jīng)規(guī)定金融機構(gòu)不準(zhǔn)為企業(yè)債券提供擔(dān)保，所以“07深中小債”由國家開發(fā)銀行提供擔(dān)保的模式不能持續(xù)。由于集合債的復(fù)雜性，有實力的大型企業(yè)集團也不愿為其提供擔(dān)保。
　　2.成本高與內(nèi)部協(xié)調(diào)約束
　　集合債具有較高的成本，包括融資成本和社會成本。
　　集合債由多家企業(yè)捆綁發(fā)行，與一家企業(yè)單獨發(fā)行相同額度企業(yè)債相比，需要投入更多的人力、物力和財力進行評級，增加了評級成本。由于采用復(fù)雜的多級擔(dān)保結(jié)構(gòu)，集合債需要另外支付擔(dān)保費用，每年約為2%，這是其他企業(yè)債券所沒有的。
　　社會成本主要指地方政府為保證集合債的成功發(fā)行，提供或公開或隱性的政府支持，包括協(xié)調(diào)成本與資金支持等。
　　3.高門檻與政策法規(guī)的約束
　　為了維護資本市場穩(wěn)定，控制金融風(fēng)險，法律對企業(yè)發(fā)行債券的條件進行了嚴(yán)格限制，只有具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有資格公開發(fā)行債券。
　　參與發(fā)行集合債的中小企業(yè)除了需要符合企業(yè)債發(fā)行的基本條件外，還必須符合產(chǎn)業(yè)選擇、成長潛力等標(biāo)準(zhǔn)，從而形成了集合債發(fā)行的高門檻。其結(jié)果是最優(yōu)秀的中小企業(yè)甚至是上市公司參與集合債的發(fā)行。
　　4.時間不匹配性與外部競爭的約束
　　集合債的發(fā)行周期比一般企業(yè)債還要長，能否發(fā)行成功存在更大的不確定性。而中小企業(yè)在資金需求上具有“短、頻、快”的特點。故在可能的情況下，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)往往更愿意選擇銀行貸款等籌資形式。
　　
　　二、集合信托的運作
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　　由牽頭的專業(yè)機構(gòu)作為信托顧問，負(fù)責(zé)運營，發(fā)起信托計劃。信托公司負(fù)責(zé)信托發(fā)行，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售并進行資金托管，以銀行理財產(chǎn)品形式對外發(fā)行，利息高于同期銀行存款利率。產(chǎn)品可以通過銀行柜臺交易或私下轉(zhuǎn)讓。所發(fā)行的信托產(chǎn)品由政府財政（或?qū)ｍ椧龑?dǎo)基金）、牽頭專業(yè)機構(gòu)、社會一般公眾、專業(yè)投資機構(gòu)共同認(rèn)購，所募集資金投向經(jīng)過篩選的參與計劃的企業(yè)。
　　（二）風(fēng)險和收益分配
　　財政投入的資金，需要還本，但是不要求利息回報。牽頭的專業(yè)機構(gòu)投入的資金，需要還本，也不要求利息回報。牽頭專業(yè)機構(gòu)往往是擔(dān)保公司設(shè)立的子公司，擔(dān)保公司收取擔(dān)保費。
　　政府、銀行和一般社會公眾資金由擔(dān)保公司提供全額擔(dān)保。較新的此類產(chǎn)品往往引入“劣后”認(rèn)購方式，即風(fēng)險投資機構(gòu)認(rèn)購此類產(chǎn)品，可以獲得遠(yuǎn)高于社會公眾投資者所獲利息率，但是沒有擔(dān)保，如果基金投資失敗，此部分資金將首先承擔(dān)項目的風(fēng)險損失。
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　　對已經(jīng)獲得基金支持的企業(yè)，基金將聯(lián)合銀行提供后續(xù)信貸資金支持，也會積極引導(dǎo)風(fēng)險投資為企業(yè)提供股權(quán)融資。
　　
　　三、集合信托的創(chuàng)新與優(yōu)勢
　　集合信托構(gòu)筑了一個政府和多種金融機構(gòu)合作的平臺，在設(shè)計上集成了多項金融創(chuàng)新，實現(xiàn)了各種金融資源和優(yōu)勢的有效整合，將收益與風(fēng)險在各方進行合理分配，實現(xiàn)了多方共贏。就解決中小企業(yè)融資難問題而言，集合信托具有很多優(yōu)勢。
　　（一）對融資集群邊界約束的規(guī)避
　　金融創(chuàng)新的一大動因是對嚴(yán)格但不適宜的監(jiān)管措施的規(guī)避。由于是公開發(fā)行并在交易所進行交易，集合債必然需要滿足一系列嚴(yán)格條件。集合信托的一大創(chuàng)新就是利用信托發(fā)行取得合法的形式，利用銀行網(wǎng)點獲得進入市場的渠道。如此，集合信托規(guī)避了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，如規(guī)模、成長、信用等級等，突破了進入資本市場的高門檻。
　　沒有了規(guī)模限制，融資集群的規(guī)?？梢杂泻艽蟮膹椥?；從而使內(nèi)部協(xié)調(diào)成本超過規(guī)模經(jīng)濟的臨界點的限制被弱化。較小的總籌資規(guī)模還使得集合信托可以適應(yīng)市場發(fā)育條件，不必像集合債那樣須尋求大型企業(yè)或者金融機構(gòu)提供總擔(dān)保，規(guī)模不大的擔(dān)保公司就可以提供所需擔(dān)保。突破了參與企業(yè)的規(guī)模、成長、信用等級等條件的限制，一方面使得更多小企業(yè)獲得籌資機會；更重要的是獲得了更大空間在產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部組織融資集合體，從而可以充分利用產(chǎn)業(yè)集群的信用優(yōu)勢。不必進行信用評級，突破了信用等級限制，還可以為集合信托的發(fā)行節(jié)約昂貴的信用評級費用。
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　　信息不對稱問題是妨礙市場發(fā)展的一個關(guān)鍵問題。集合信托的設(shè)計中，當(dāng)?shù)卣块T和牽頭的專業(yè)金融機構(gòu)自身投入部分資金，實質(zhì)是向市場發(fā)送自己關(guān)于貸款企業(yè)信用的私人信號。由于這是可以置信的行為，是解決信息不對稱問題的有力措施。這一創(chuàng)新設(shè)計，將金融中介的“事先篩選”成果提供給資本市場，解決了由資本市場搜集處理采用債務(wù)融資方式的企業(yè)相關(guān)信息成本相對于收益太高的問題。
　?。ㄈ┘刹煌鹑诠ぞ?br/>　　集合信托引入劣后認(rèn)購方式，顯然是參照了普通股與優(yōu)先股之分的設(shè)計。這一風(fēng)險與收益分配結(jié)構(gòu)，滿足了不同市場主體對風(fēng)險和收益的差異化需求，擴展了資金來源：一般的社會資金獲得安全的投資；風(fēng)險投資機構(gòu)獲得其追求的高收益，且承擔(dān)的風(fēng)險有限。兩類投資者之間的互助共贏效應(yīng)明顯。
　　
　　最新的集合信托在產(chǎn)品設(shè)計上引入股權(quán)質(zhì)押甚至債轉(zhuǎn)股，這實質(zhì)上是集成了債券與期權(quán)等金融工具。既可為投資者提供更多的風(fēng)險保障，還可為其提供更多的分享投資成功的機會。此類設(shè)計對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)極具吸引力，擴大了集合信托的資金來源。
　　（四）集合信托的優(yōu)勢
　　相對于集合債而言，集合信托具有以下優(yōu)勢。
　　1.政府扶持資金效率高
　　從政府解決中小企業(yè)融資難問題的角度看，利用集合信托的形式，政府扶持資金的杠桿放大效應(yīng)十分明顯，且可循環(huán)利用，損耗小甚至無損耗。
　　2.低門檻與較低的融資成本
　　由于私募發(fā)行等特點，集合信托一般對融資企業(yè)的規(guī)模甚至行業(yè)等不做嚴(yán)格要求，一些集合信托甚至允許個體工商戶參與，大大降低了參與門檻。
　　由于不必有復(fù)雜的擔(dān)保結(jié)構(gòu)和信用評級，節(jié)約了擔(dān)保費用和評級費用。加之財政資金的扶持，企業(yè)通過集合信托融資的成本通常較低，甚至可以低于銀行貸款基準(zhǔn)利率。
　　3.較好的時間匹配性
　　新近的集合信托產(chǎn)品比如杭州的“三潭印月”，改變以往集中一次放款的做法，按季度分四期發(fā)行。在持續(xù)發(fā)行期內(nèi)，只要“條件吻合、評審?fù)ㄟ^”，單戶企業(yè)即可申請獲得貸款。這大大縮短了融資的時間跨度，提高了效率，滿足和匹配了中小企業(yè)融資需求的時間特點 。
　　4.增強擔(dān)保公司的擔(dān)保能力
　　集合信托在引入不需擔(dān)保的風(fēng)險投資資金后，實現(xiàn)了不完全擔(dān)保，擴大了擔(dān)保公司能提供的擔(dān)保倍數(shù)。就目前我國擔(dān)保業(yè)的發(fā)育狀況而言，該優(yōu)勢顯然具有重要意義。
　　四、集合信托的局限
　　（一）籌資規(guī)模受限
　　通過銀行網(wǎng)點發(fā)行和柜臺交易，較差的流動性會限制集合信托的籌資規(guī)模。政府財政投入資金規(guī)模也限制著集合信托的規(guī)模。此外中小企業(yè)采用集合信托融資還面臨大中型企業(yè)的競爭，比如近年來大量房地產(chǎn)企業(yè)也在借助信托計劃籌集資金。
　?。ǘφ哂幸蕾囆?br/>　　集合信托的發(fā)行牽涉眾多中小企業(yè)和金融機構(gòu)，溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度，僅憑牽頭機構(gòu)一家是難以完成的，必須借助政府機構(gòu)的總體協(xié)調(diào)功能，這無疑會形成一定的社會成本。同時，集合信托需要依靠財政資金的投入來提升信用并降低參與企業(yè)的融資成本。
　　
　　五、結(jié)語
　　融資集群面臨一系列的邊界約束，需要恰當(dāng)?shù)男问讲拍苡行Оl(fā)揮其優(yōu)勢。在現(xiàn)有的幾個實現(xiàn)形式中，集合信托具有門檻低、成本較低、期限靈活、適應(yīng)不同投資者與籌資者需求等多種優(yōu)勢。中小企業(yè)集合短期融資券、中小企業(yè)集合中期票據(jù)等在銀行間債券市場發(fā)行，存在著先天缺陷：在銀行間債券市場交易的歷來都是高信用等級的大公司債券，具有較高風(fēng)險的中小企業(yè)先天的不適合在此籌資。此外它們還與集合債具有相類似的缺陷，如門檻高、成本高、投資者單一和期限固定導(dǎo)致時間不匹配等。而“統(tǒng)借統(tǒng)還”貸款屬于銀行信貸的創(chuàng)新方式，不能有效分散系統(tǒng)風(fēng)險。
　　
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