高管變更與公司績效的關(guān)系——對股權(quán)分置前國有上市公司的實(shí)證分析

李 芳，付建全，孫紅梅，王敏彥

（1.河北醫(yī)科大學(xué) 基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)院，河北 石家莊 050017；2.石家莊職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，河北 石家莊 050081）

●經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

高管變更與公司績效的關(guān)系
——對股權(quán)分置前國有上市公司的實(shí)證分析

李 芳1，付建全2，孫紅梅2，王敏彥1

（1.河北醫(yī)科大學(xué) 基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)院，河北 石家莊 050017；2.石家莊職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，河北 石家莊 050081）

股權(quán)分置改革是解決中國股市非流通股流通問題的一項(xiàng)重要制度改革，為中國內(nèi)地資本市場所特有。股權(quán)分置改革之前，在一股獨(dú)大的國有企業(yè)中，高管變更概率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)；在非一股獨(dú)大的國有企業(yè)中，高管變更概率與公司績效顯著正相關(guān)。

股權(quán)分置改革；高管變更；公司績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

近年來，隨著股權(quán)分置改革和大小非解禁，中國股市中上市公司股份越來越接近全流通。目前股改已經(jīng)接近尾聲，越來越少的“S”股成為兩市的稀缺品種，因其能帶來高額收益而受到追捧。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)影響深遠(yuǎn)的制度變革，不但為股市的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供了制度保障，而且完善了國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是指同一上市公司的股份分為流通股和非流通股，這是中國內(nèi)地股市所特有的現(xiàn)象。這種非流通股（國家股、法人股）一股獨(dú)大的情況使得國有上市公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系無法理順，公司結(jié)構(gòu)治理根本無法有效進(jìn)行，管理決策更無法實(shí)現(xiàn)民主化、科學(xué)化，獨(dú)裁和內(nèi)部人控制在所難免，股權(quán)分置問題成為我國股市健康持續(xù)發(fā)展的最大障礙。在這種情況下，上市公司存在嚴(yán)重的管理者“缺位”問題，即公司的高管人員不能真正行使經(jīng)營權(quán)，而對經(jīng)營的效果（公司績效）所承擔(dān)的責(zé)任也無法真正體現(xiàn)出來。

在公司績效較差的情況下，公司的所有者往往會認(rèn)為是由于高管人員的能力不足或努力不夠造成的，所以更換高管人員被認(rèn)為是可以提高公司績效的有效途徑。而國外大量的研究證明高管人員往往因?yàn)榻?jīng)營業(yè)績差而遭遇變更（Jensen，Meckling，1976； Warner，Watts，Wruck，1988；Gilson，1989；Murphy，Zimmerman，1993；Denis，1997）。我國學(xué)者龔玉池（2001）認(rèn)為高管變更的可能性與公司績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管非常規(guī)更換與資產(chǎn)收益率、負(fù)營業(yè)收入顯著負(fù)相關(guān)。但是，針對高管變更所做的傳統(tǒng)研究通常以股權(quán)高度分散的英美公司為樣本。而在股權(quán)相對集中的情況下，我國國有上市公司的高管變更是否會影響公司績效，這是一個值得研究的問題。

筆者認(rèn)為研究股權(quán)分置之前公司績效和高層更換之間的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。針對我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者致力于研究在國有股獨(dú)大的情況下公司績效和高管變更的關(guān)系，這不僅是對傳統(tǒng)理論研究的有益補(bǔ)充，而且為股權(quán)分置改革能夠提高國有上市公司的治理效率提供了驗(yàn)證。

二、理論回顧和研究假設(shè)

吳敬璉（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的重要因素，它能通過影響內(nèi)部和外部監(jiān)督管理機(jī)制發(fā)揮作用，影響公司高管更換。Schleifer，Andrei and Vishny（1995）認(rèn)為一定的股權(quán)集中是有必要的，因?yàn)榇蠊蓶|出于理性的選擇，會積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)營管理人員，從而降低公司價值的損失程度。大股東持股比例越高，越具有經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動，因此在股權(quán)集中的狀況下能激發(fā)其對代理人的監(jiān)督意愿；股權(quán)分散時，管理者存在調(diào)度公司資源實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的動機(jī)，小股東不能真正行使有效監(jiān)督（Berle and Means，1932）。

如果以上結(jié)論正確，我們可以認(rèn)為在一股獨(dú)大的情況下，隨著公司績效的下降，高管變更的概率隨之增加。在所有權(quán)高度分散的情況下，因?yàn)閱蝹€股東只能取得監(jiān)督收益的一小部分，所以他是沒有動力去積極行使監(jiān)督職能的，即小的、分散的股東傾向于互相搭便車。股東對管理層的監(jiān)督達(dá)不到最優(yōu)。

根據(jù)上述分析，用是否一股獨(dú)大替代所有權(quán)集中情況，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在一股獨(dú)大的國有上市公司中，高管變更概率與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在非一股獨(dú)大的國有上市公司中，高管變更概率與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究以2000—2005年間滬深兩市A股國有上市公司為樣本。其中，由于金融類公司數(shù)據(jù)大量缺失導(dǎo)致研究失效，筆者將其剔除。另外，由于需要具體研究第一大股東持股比例對經(jīng)營績效差的公司變更高管人員的影響，因此對于第一大股東持股比例數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，也予以剔除。

本研究數(shù)據(jù)均通過整理國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而得到。

（二）模型設(shè)定與變量定義

筆者借鑒以往學(xué)者的研究模型，構(gòu)造了以下的Logit回歸模型:

其中，Y表示上市公司高管變更。在中國，公司董事長和總經(jīng)理作為公司高管團(tuán)隊(duì)的代表，必須相應(yīng)地承擔(dān)經(jīng)營失敗的后果。因此，高管變更即為公司中董事長和總經(jīng)理職位的變更（CEO turnover）。CEO變更的原因很多，分為常規(guī)更替和非常規(guī)更替。本研究中的變更主要指非常規(guī)變更。Y是一個虛擬變量，變更發(fā)生則該變量賦值為1，否則為0。另外，高管因健康、退休、任期屆滿而遭變更的情況，董事長和總經(jīng)理變更后仍擔(dān)任其中一職的情況，Y賦值也為0。

X1表示公司績效。衡量公司績效的指標(biāo)眾多，傳統(tǒng)的衡量公司績效的指標(biāo)主要是托賓q值，本研究亦采用托賓q值來測量公司的績效。

X2表示公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們設(shè)立一股獨(dú)大虛擬變量（S）以驗(yàn)證一股獨(dú)大情況下公司績效與高管變更的關(guān)系。該變量是一個啞變量，一股獨(dú)大則賦值為1，否則為0。同理，我們還設(shè)立非一股獨(dú)大虛擬變量（D）以研究非一股獨(dú)大情況下公司績效與高管變更的關(guān)系。

此外，筆者在模型中還加入了兩個控制變量，即行業(yè)（indu）與年度（year）。

四、實(shí)證分析

如果把高管變更概率Y（ceoturnover=1）看成是公司績效X1的函數(shù)（出于方便，將其他控制變量結(jié)果之和設(shè)為C，下同），根據(jù)回歸結(jié)果得：

其中Y（ceoturnover=1）是關(guān)于X1的連續(xù)函數(shù)，對X1求導(dǎo)，得函數(shù)FX1（S）：

由上式可見，高管變更概率對公司績效變化的敏感性與是否一股獨(dú)大負(fù)相關(guān)。即在一股獨(dú)大的公司中，高管人員比在非一股獨(dú)大的公司更容易因?yàn)楣究冃У淖兓兓Ａ硗猓?dāng)S=1時，F(xiàn)X1（S）= 0038-0.082=-0.044＜0，Y（ceoturnover=1）是X1的減函數(shù)，即在一股獨(dú)大的公司中，高管變更的概率隨公司績效的下滑而增加；當(dāng)S=0時，F(xiàn)X1（S）=0.038＞0，即在非一股獨(dú)大的公司中，高管變更的概率隨著公司績效的提高而提高。

同理，我們可以求出：

當(dāng)D=1時，F(xiàn)X1（D）=-0.038+0.074=0.036＞0，即在非一股獨(dú)大的情況下，高管變更的概率隨公司績效的下降而下降。這與上面的結(jié)論一致。

因此，上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

五、結(jié)論與局限性

綜上所述，在中國國有上市公司中，一股獨(dú)大并非是造成公司治理效率低下的罪魁禍?zhǔn)祝炊軌蛱娲顿Y者法律保護(hù)，發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)作用，提高公司治理效率。在經(jīng)營績效差的情況下，應(yīng)強(qiáng)制變更對企業(yè)負(fù)主要責(zé)任的高管人員。這些為中國國有企業(yè)的股權(quán)分置改革提供了理論支持和驗(yàn)證。

本研究還存在以下不足：（1）股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)行了4年，對于股改完成和尚未股改的國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)效率沒有進(jìn)行對比研究；（2）從模型的回歸結(jié)果可以看出，大多數(shù)國有上市公司的董事會和監(jiān)事會對高管變更的可能性沒有顯著影響，這究竟是由董事會和監(jiān)事會本身不“懂（董）事”和不“監(jiān)事”造成的，還是由于第一大股東的個人權(quán)威凌駕于董事會和監(jiān)事會之上造成的，本文對此缺乏深入的研究。而這兩方面在股權(quán)分置改革后，國有上市公司越來越成為公眾公司的情況下是否有所改變，還有待進(jìn)一步研究。

［1］吳敬璉.吳敬璉細(xì)談上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系［N］.證券時報(bào)，2001-06-08.

［2］龔玉池.公司績效與高層更換［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001，（10）.

［3］Jenson，M.and W.Meckling.1976.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Finacial Economics，5.

［4］Jilson，S.C.1989.Management turnover and financial distress.Journal of Financial Economics，2.

［5］Murphy，K.J.，and J.L.Zimmerman.1993.Financial performance surrounding CEO turnover.Journal of Accounting and Economics，16.

［6］Denis，D.J.，Denis，D.K.，Sarin，A.，1997，“Ownership structure and top executive turnover”，Journal of Financial Economics 45.

［7］Schleifer，Andrei，and Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance.NationalBureau forEconomic Research，Working Paper，5554.1995.

［8］Berle A.，and Means G..The Modern Corporation and Private Property”［M］.Macmillan，New York，1932.

The Relationship Between the Change of Senior Executives and Corporate Performance

Li Fang,Fu Jianquan,Sun Hongmei,Wang Minyan

Sub-owned shares reform is an essential system reform to resolve the circulation problems of non-circulation shares,and it is characteristic of Chinese mainland capital market.Previous to the sub-owned shares reform,in the controlshareholderstate-run entrepreneurs,the change possibility ofseniorexecutives is correlated negatively to corporate performance;while in the non-control-shareholder state-run entrepreneurs,the change possibility of senior executives is correlated positively.

sub-owned shares reform;change of senior executives;corporate performance;shareholding structure

F421.36

A

1673－1573（2011）02－0052-03

2011-05-24

李芳（1978-），女，河北邢臺人，河北醫(yī)科大學(xué)基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)院講師，研究方向?yàn)獒t(yī)用數(shù)學(xué)、模糊數(shù)學(xué)以及統(tǒng)計(jì)學(xué)；付建全（1979-），男，河北邢臺人，石家莊職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系講師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理和國際貿(mào)易。

責(zé)任編輯、校對：武玲玲