不同經(jīng)濟周期中我國股市周內(nèi)效應研究

王俊杰

(西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安 710061)

不同經(jīng)濟周期中我國股市周內(nèi)效應研究

王俊杰

(西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安 710061)

“周內(nèi)效應”是指證券市場在一周內(nèi)某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在統(tǒng)計上具有顯著性。本文將上證A股市場獲得的樣本數(shù)據(jù)分成經(jīng)濟繁榮期和經(jīng)濟衰退期兩個階段分別進行檢驗，考察我國股票市場是否存在顯著的周內(nèi)效應。實證分析表明，在經(jīng)濟繁榮期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應表現(xiàn)為正的周一效應，且比較顯著;在經(jīng)濟衰退期我國股市的周內(nèi)效應也表現(xiàn)出正的周一效應，但由于各方面原因，顯著性不高。

經(jīng)濟周期;周內(nèi)效應;股票日收益率

一、引言

有效市場假說是現(xiàn)代標準金融理論的核心與基石。根據(jù)Fama(1970)對有效市場假說的經(jīng)典定義，有效的金融市場是指這樣的市場，即其市場中的證券價格總是可以充分反映所有可獲得的相關(guān)信息，或者說如果股價能夠即時、充分反映全部可得信息，則該市場即為有效市場。但是，有效市場理論也不斷地受到與之相悖的“異象”挑戰(zhàn)，周內(nèi)效應就是其中之一。

“周內(nèi)效應”是指證券市場在一周內(nèi)某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在統(tǒng)計上具有顯著性。大量的實證研究表明，“周內(nèi)效應”是在絕大多數(shù)發(fā)達國家和某些新興國家的股票市場上普遍存在的一種現(xiàn)象。2005年至今，基于經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)換，我國股票市場由牛轉(zhuǎn)熊，且收益波動巨大，對于如何防范股市系統(tǒng)性風險提出了客觀要求。因此，針對我國股票市場應用統(tǒng)計分析方法檢驗周內(nèi)效應的存在就具有了理論意義和實踐價值。

二、文獻綜述

關(guān)于股市周內(nèi)效應的檢驗，國內(nèi)外學者進行了深入而細致地探討。Cross(1973)在對1953－1970年期間標準普爾500指數(shù)的研究中，發(fā)現(xiàn)了星期五的平均收益最高，星期一最低的現(xiàn)象;①Cross，F(xiàn)．，The behavior of stock prices on Fridays and Mondays．Financial Analyst Journal，1973．11:67 －69．French(1980)在對1953－1977期間標準普爾500指數(shù)的研究中同樣發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象;②French，K．，“Stock returns and the weekend effect”．Journal of Finance，1980，579 －596．而Keim(1984)用更長時期的數(shù)據(jù)進一步證實了他們的結(jié)果。③Keim，D．B．“A further investigation of the weekend effect in stock returns”．Journal of Finance．1984:809 －814．此后，有研究者采用除美國以外的其他國家的數(shù)據(jù)對這一現(xiàn)象進行了進一步的驗證。如Jaffe和Westerfield(1985)對四個主要工業(yè)國家股票市場的“周內(nèi)效應”進行了研究。研究結(jié)果顯示，英國和加拿大市場與美國市場相似，最低日平均收益率發(fā)生在星期一，而日本和澳大利亞的最低日平均收益率發(fā)生在星期二。④Jaffe，J．，Westerfield，R．，“The Week －End Effect in Common Stock Returns:The International Evidence”，Journal of Finance，1985．戴國強和陸蓉(1999)對上海和深圳股票市場1993年1月－1998年12月的數(shù)據(jù)采用自回歸條件異方差ARCH模型和廣義自回歸條件異方差GARCH模型進行周內(nèi)效應檢驗，證實上海股市周二的收益顯著為負，深圳股市周一的收益顯著為負，且最低;周五收益率顯著為正，且較其他交易日都高。⑤戴國強、陸蓉:《中國股票市場的周末效應檢驗》，《金融研究》1999年第4期。奉立城(2000)對中國股票市場1992－1998年的日平均收益進行周內(nèi)效應的實證分析，發(fā)現(xiàn)滬市有顯著為正的星期五效應及顯著為負的星期二效應，而深市存在一定的顯著為負的星期二效應與顯著為正的星期五效應。①奉立城:《中國股票市場的“周內(nèi)效應”》，《經(jīng)濟研究》2000年第11期。石柱鮮、吳泰岳(2005)同樣利用ARCH模型對1997－2002年的數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)滬市存在顯著為正的星期五效應，深市存在顯著為負的星期一效應與顯著為正的星期五效應。他們認為，存在這種效應的原因或是結(jié)算周期因素抑或是人們的情緒因素。

對于中國股市是否存在“周內(nèi)效應”所出現(xiàn)的不同觀點及解釋，究其原因，主要是相對于西方發(fā)達國家成熟的股票市場，我國股票市場設(shè)立時間較短，相應的法律法規(guī)及監(jiān)管體制有待完善，相關(guān)分析表明目前我國股票市場達不到弱式有效性。因此，會出現(xiàn)如“周內(nèi)效應”所述的股票市場在一周內(nèi)某一天的平均收益率異常。但是，由于國內(nèi)學者在進行研究時所選取的樣本數(shù)據(jù)時間跨度較小，一般為5－6年，而這種僅選取某一時間段數(shù)據(jù)進行研究所得到的結(jié)論缺乏穩(wěn)健性，并且所采用的不同的研究方法也對最終的結(jié)果產(chǎn)生影響。如俞喬(1994)認為，上海和深圳股市自開業(yè)到1994年4月17日間的日平均收益率存在顯著為負的“周一效應”和顯著為正的“周五效應”。②俞喬:《市場有效，周期異常與股價波動——對上海深圳股票市場的實證分析》，《經(jīng)濟研究》1994年第9期。而陳超和錢平(2002)對1992－1999年的研究則認為中國的股票市場幾乎不存在“周內(nèi)效應”。③陳超、錢平:《中國股票市場“周內(nèi)效應”再檢驗》，《經(jīng)濟科學》2002年第1期。

三、不同經(jīng)濟周期下我國股市周內(nèi)效應的實證檢驗

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

上海A股市場在我國股票市場中較具代表性，因此本文選取2006年5月8日至2007年4月30日上證綜合指數(shù)的每日收盤價作為經(jīng)濟繁榮期樣本數(shù)據(jù)，而在經(jīng)濟衰退期則選取2008年10月6日至2009年9月30日上證綜合指數(shù)的每日收盤價，全部研究數(shù)據(jù)來源于招商證券通達信交易系統(tǒng)，數(shù)據(jù)分析和檢驗均采用EVIEWS5．0統(tǒng)計軟件。

(二)實證檢驗方法

在本文中，研究周內(nèi)效應采用虛擬變量法，用普通最小二乘法(OLS)進行回歸:

Rt=βl*C1+β2*C2+β3*C3+β4*C4+β5*C5

其中，Rt為第 t日的股票收益率，設(shè) C1、C2、C3、C4、C5為虛擬變量，定義如下:

這一回歸模型用于檢驗一周中周i(i=1、2、3、4、5)的平均收益率與其他各天總體平均收益率的相對大小關(guān)系。如果各系數(shù)在統(tǒng)計上顯著，那么就表明存在有顯著的“周內(nèi)效應”，或者說具有“周i(i=1、2、3、4、5)效應”。

(三)實證檢驗結(jié)果與分析

經(jīng)濟繁榮期

經(jīng)濟衰退期

上圖給出的是上證A股市場在兩個不同的經(jīng)濟周期階段下日收益率Rt的時間序列圖。從中我們發(fā)現(xiàn)收益率序列均呈現(xiàn)很強的波動聚集性，即波動相對大的部分集中在一個時間段，而波動相對小的則集中在另外的時段，往往在較大幅度波動后伴隨著較大幅度的波動，在較小幅度波動后面緊接著出現(xiàn)較小幅度的波動。這意味著收益率的方差出于隨時間而變化的趨勢尤其在經(jīng)濟衰退期，收益率波動明顯大于經(jīng)濟繁榮期，且振幅較大。出現(xiàn)這種情況的原因主要是，經(jīng)濟繁榮時期，利好消息頻發(fā)，股票市場飄紅，投資者充滿信心并看好股市前景，傾向于持股待漲不會頻繁的操作，從而導致股票收益率相對穩(wěn)定。而在經(jīng)濟衰退期，投資者普遍存在恐慌心理，未來走勢的不明朗使投資者信心不足，過分依賴于消息面。利空消息的發(fā)布會導致投資者的大量拋售，利好消息的發(fā)布又會導致投資者大量的買入，這種不確定性造成投資者頻繁操作，從而使得股票收益率出現(xiàn)大幅波動。

表1 經(jīng)濟繁榮期的周內(nèi)效應實證結(jié)果

表2 經(jīng)濟衰退期的周內(nèi)效應實證結(jié)果

表1、表2顯示，在第一個樣本區(qū)間即經(jīng)濟繁榮期，2006年5月8日至2007年4月30日內(nèi)，只有周一效應的β系數(shù)最大(0．004826)，且t檢驗的p值為0．0000(在1%顯著性水平下)，即在1%的置信水平上顯著，因此可以認為存在顯著為正的周一效應;而在第二個樣本區(qū)間即經(jīng)濟衰退期，2008年10月6日到2009年9月30日內(nèi)，同樣是周一的β系數(shù)最大(0．002246)，t檢驗的P值為0．0981，即在10%的置信水平上顯著，但與表1中的結(jié)果相比，其β系數(shù)較小，顯著程度較低。由此可以認為，在經(jīng)濟衰退期同樣出現(xiàn)了正的周一效應，但相對程度較弱。

經(jīng)濟繁榮期，股市處于牛市狀態(tài)，股指一路飆升，投資者看好股市前景對其充滿信心，經(jīng)過兩天的休盤，在周末有兩天時間的信息發(fā)布累積下來要在周一的市場上造成影響，在經(jīng)濟繁榮時發(fā)布利好消息的可能性大，從而使得更多的投資者加入股票市場，導致周一出現(xiàn)正的收益率。同時，我國股票市場表現(xiàn)出與政策面極高的關(guān)聯(lián)度，由于中央政府習慣于在周末休市期間頒布各種利好或利空消息，而各上市公司也有同樣的偏好。這樣，相對大量的信息會激勵投資者作出數(shù)額相對大的買進與賣出，股票的平均收益率便會在每個周一出現(xiàn)較大的波動。在牛市行情中，投資者樂于買進并持股待漲，實證周一股票平均收益率顯著為正。

經(jīng)濟衰退期，股市通常波動較大，關(guān)于經(jīng)濟不景氣的宏觀經(jīng)濟信息發(fā)布較多。因此，經(jīng)過周末兩天的信息積累，周一出現(xiàn)負收益的可能性比較大。然而，在本次由次貸危機引發(fā)的全球性經(jīng)濟危機中，雖然我國經(jīng)濟也受到較大沖擊，但由于我國政府適時調(diào)整財政和貨幣政策，陸續(xù)推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等，這段時間內(nèi)利好利空消息交替出現(xiàn)，我國經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯的衰退。同時，密集出臺的經(jīng)濟刺激政策使我國宏觀經(jīng)濟一直保持相對平穩(wěn)的態(tài)勢，再加上這一階段我國積極財政政策和寬松貨幣政策密集出臺的信息多于經(jīng)濟衰退等不利信息的發(fā)布，使得我國股市并未出現(xiàn)預期的負周一效應，仍然存在相對較弱的正周一效應。

四、研究結(jié)論及對策建議

(一)研究結(jié)論

上述實證分析表明，在經(jīng)濟繁榮期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應表現(xiàn)為正的周一效應，且比較顯著;在經(jīng)濟衰退期內(nèi)我國股市的周內(nèi)效應也表現(xiàn)出正的周一效應，但由于各方面原因，顯著性不高。周內(nèi)效應通常被認為是市場非有效的例證之一，我國股市的這種周內(nèi)效應也反映出我國股票市場尚有待進一步發(fā)展和完善，要走上健康規(guī)范化的道路還需要各方的努力。

(二)規(guī)范我國股票市場的對策建議

今年是上交所成立的第21個年頭，經(jīng)過21年的發(fā)展，股票市場已成為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，并對我國金融體制改革、企業(yè)改制等發(fā)揮了極為重要的作用。但是，我國股市周內(nèi)效應的存在也反映出我國股票市場一定程度上的非有效性。導致這種非有效性的原因比較復雜，比如存在信息披露制度不規(guī)范、行政機構(gòu)過分介入、金融中介機構(gòu)行為不規(guī)范等問題?；诖?，本文提出如下一般性的對策建議:

首先，相關(guān)政府部門應進一步完善法制法規(guī)，加強市場監(jiān)管，尤其要重視信息披露和信息發(fā)布。我國股市表現(xiàn)出明顯的政策市特點，無論是在經(jīng)濟繁榮階段政府施行緊縮性的財政和貨幣政策，還是在經(jīng)濟衰退階段施行擴張性的財政和貨幣政策，對于股市都會產(chǎn)生強烈的信號傳遞作用。因此，政府部門應審時度勢，在政策的推出和退出的時機選擇上要慎重，避免造成股市暴漲暴跌、大起大落的情況出現(xiàn)，從而達到規(guī)范股票市場信息管理機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值，實現(xiàn)證券市場的價值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置功能。

其次，注重市場整體環(huán)境的改善，豐富投資工具并大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者具有較高的專業(yè)素質(zhì)，在培育國內(nèi)機構(gòu)投資者的同時還應注重引進優(yōu)秀的國外機構(gòu)投資者，共同致力于公司治理結(jié)構(gòu)的改進，努力使金融中介服務機構(gòu)保持中立和誠信，健全法制，嚴格執(zhí)法，加大懲罰力度，嚴厲違規(guī)治理，使整個市場在公平、公正、公開的原則下健康有序的發(fā)展。

最后，我國股票市場的投機氛圍依然很重，尤其眾多中小投資者更注重股價漲跌的變化而不是公司自身是否具有長期的投資價值。因此，中小投資者應理清投資思路，注重資金成本的考慮和信息的吸收，減少投資的盲目性，提高抗風險能力，使投資行為更趨理性化。

F830

A

1003－4145［2011］12－0060－04

2011－08－22

王俊杰，男，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學專業(yè)博士研究生。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)