基于實(shí)物期權(quán)法的石油開采項(xiàng)目評價(jià)方法研究

鞠耀績,孫 曼

(黑龍江科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,黑龍江哈爾濱150027)

隨著國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長,石油需求快速增長造成的供需矛盾不斷加劇,使石油工業(yè)發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。眾所周知,石油工業(yè)是一個(gè)高技術(shù)、高投資、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè),還是一種地理上最分散,又屬于多元文化的行業(yè)。而石油開采是石油企業(yè)獲得石油儲量的重要途徑,它具有投資大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高,以及資金分階段投入等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)使投資決策者具有管理柔性,在石油開采投資市場化的條件下,這種管理柔性具有相應(yīng)的價(jià)值。目前,我國石油開采投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)主要采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 (discounted—cash-flow,DCF)。其中的凈現(xiàn)值法 (netp resentvalue,NPV)只需要計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,就可以判斷項(xiàng)目是否可行,是一種簡單直接的決策方法,因而在投資決策中得到廣泛應(yīng)用。但當(dāng)市場不穩(wěn)定或管理較為靈活時(shí),采用凈現(xiàn)值法所得出的評價(jià)結(jié)論可能會失真。它的一些假設(shè)忽略了投資項(xiàng)目所具有的未來不確定性、不可逆性等眾多現(xiàn)實(shí)影響因素,特別是針對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。凈現(xiàn)值法的應(yīng)用中暗含剛性假設(shè),評定結(jié)果只有兩種選擇,立即投資或拒絕該項(xiàng)目,以后不再投資。實(shí)際上,某些具有壟斷特性的行業(yè),投資者在管理上具有較大的靈活性。尤其在全球競爭和融資渠道多元化的背景下,石油開采投資受到越來越多的不確定性因素影響,這使得NPV方法的固有缺陷和局限性更加突出。

1 傳統(tǒng)NPV法的缺陷

目前,對油氣勘探開采項(xiàng)目的投資評估,主要依賴于傳統(tǒng)的NPV法。它是用一定的貼現(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目投資收益和投資費(fèi)用的貼現(xiàn)值,再對二者進(jìn)行比較。其計(jì)算公式為:

式中:Ct為t時(shí)刻現(xiàn)金流入;It為t時(shí)刻的投資額;R為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

若 N PV≥0,則項(xiàng)目值得投資;若 N PV≤0,則放棄投資。傳統(tǒng)的 N PV法具有如下缺陷:①它是一種幾乎靜態(tài)的評估方法[1],是在投資初期點(diǎn)上規(guī)劃整個(gè)投資計(jì)劃,忽視了項(xiàng)目投資決策的靈活性;②它雖然考慮了風(fēng)險(xiǎn)的存在,但卻將其看作消極因素予以回避,既違背了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的客觀規(guī)律,又忽視了投資者化風(fēng)險(xiǎn)為回報(bào)的主觀能動性;③在確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率上主觀性較強(qiáng),導(dǎo)致評估的可信度降低;④它假設(shè)投資具有剛性[2],即面臨的項(xiàng)目投資只有2種選擇,要么立即進(jìn)行投資,要么放棄投產(chǎn);⑤它假設(shè)投資具有可逆性[3],即投資的成本較容易轉(zhuǎn)賣。

石油開采項(xiàng)目面對的不確定性因素很多,投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化做出推遲投資、擴(kuò)大投資或縮減投資等決策。管理具有很大的彈性,且部分勘探投資一旦投入,即成為沉沒成本。如初期的鉆井成本,不論是否為干井,都不可能再收回,因此具有很強(qiáng)的不可逆性。利用傳統(tǒng)的NPV法分析勘探開采項(xiàng)目的投資,容易低估其凈現(xiàn)值,錯(cuò)失投資機(jī)會。因此,結(jié)合石油勘探開采項(xiàng)目本身的特點(diǎn),有必要引進(jìn)投資決策的新方法。

2 實(shí)物期權(quán)法

2.1 實(shí)物期權(quán)理論

針對以往NPV法的不足,國外學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士提出了一種更切合實(shí)際情況的方法——實(shí)物期權(quán)法,它的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展。哈佛商學(xué)院的Robert merton奠定了從金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)轉(zhuǎn)化,以及用金融市場來規(guī)范實(shí)物期權(quán)思維方式的基石。麻省理工學(xué)院的Robert Pindyck對此做出了重大貢獻(xiàn),包括在其著作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。期權(quán)是一種選擇權(quán)合約,是指持有者在未來一段時(shí)間內(nèi),以一定價(jià)格購買或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利[4]。根據(jù)執(zhí)行時(shí)間的不同,期權(quán)劃分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。根據(jù)持有者的權(quán)利可劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。當(dāng)一個(gè)公司擁有投資機(jī)會時(shí),就相當(dāng)于擁有現(xiàn)在或?qū)硗顿Y而獲得某種資產(chǎn)或項(xiàng)目的權(quán)利,這就類似于金融期權(quán),稱其為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是一種非金融期權(quán),泛指非金融性商業(yè)投資所獲得的未來開發(fā)利用特定資產(chǎn)的權(quán)利,實(shí)際包括各種特權(quán)、資格、靈活性、未來機(jī)會和潛力等。我們知道,期權(quán)是一種在未來采取某項(xiàng)行動的權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng)存在不確定性時(shí),期權(quán)是有價(jià)值的。在金融市場上交易的期權(quán)合約,賦予購買者在特定時(shí)間、以指定的價(jià)格購買股票的機(jī)會,并且只有當(dāng)在這個(gè)時(shí)刻的股票價(jià)格超出指定價(jià)格的情況下,才執(zhí)行期權(quán)。很多戰(zhàn)略投資產(chǎn)生了一系列連續(xù)的機(jī)會,因此,投機(jī)機(jī)會可以看作是一系列現(xiàn)金流加上一個(gè)期權(quán)的集合。從這個(gè)意義上說,實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物 (非金融)資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)展。

與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比,實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對單一的現(xiàn)金流量預(yù)測,而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上,用概率的語言來描述項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的概率分布狀況。因此,實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物投資上的擴(kuò)展,是一種把金融市場的規(guī)則引人企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策的思維方法,是一種改善戰(zhàn)略思維的有價(jià)值的工具。

2.2 研究綜述

20世紀(jì)90年代以來,世界石油行業(yè)掀起了空前的并購浪潮,以?？松?美孚石油公司 (Exxon Mobil Corp.)、殼牌石油公司 (Shell)、英國石油公司 (BP)、道達(dá)爾石油公司 (TOTAL)為主的四家大型國際石油公司,在國家政治、軍事力量的支持下,不僅經(jīng)濟(jì)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力越來越強(qiáng),而且核心業(yè)務(wù)突出,競爭優(yōu)勢加強(qiáng),市場分割更加明顯。近年來,不斷發(fā)生的國際范圍內(nèi)的石油公司并購、合作,加劇了石油行業(yè)的競爭。國外石油公司在進(jìn)行油氣勘探開采項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)時(shí),主要采用了以下這些經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法。第一階段是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的使用,John[5]總結(jié)了他們1986年的課題——美國阿肯色州和俄克拉荷馬州的沃希托河流域的油氣資源經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法,主要是凈現(xiàn)值法。第二階段開始考慮風(fēng)險(xiǎn)對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的影響,李玉蓉等[6]介紹了國際石油合作勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法——主要是凈現(xiàn)值法和風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法;Cho rn,L.G[7]介紹了不確定分析法對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的作用;1988年P(guān)addock J.L.D.R.Siegel[8]在Quarterly Journal of Economics雜志上公開發(fā)表了Op tion Valuation of Claim s on Real A ssets:The Case offshore Petroleum leases,將用于金融領(lǐng)域的期權(quán)方法應(yīng)用到石油方面。隨后學(xué)者們開始了實(shí)物期權(quán)法的研究:Sm ith[9]介紹了荷蘭海上油田對實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用;Pickles.E[10]介紹了二叉樹實(shí)物期權(quán)法在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)中的應(yīng)用。歸納起來可以看出,國外石油公司在進(jìn)行油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)時(shí),最開始采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法,后來逐漸考慮風(fēng)險(xiǎn)因素隊(duì)油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的影響,采用不確定分析方法。現(xiàn)在結(jié)合油氣勘探開采項(xiàng)目的特點(diǎn),采用實(shí)物期權(quán)法,以期獲得更準(zhǔn)確的評價(jià)結(jié)果,做出正確的決策。

國內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)80年代初,才開始認(rèn)識到實(shí)物期權(quán)方法在評估石油開采投資價(jià)值中的意義。1984年,江漢石油學(xué)院翻譯了美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家P.D.Newendorp的《石油勘探開發(fā)決策分析》,引起了國內(nèi)石油界對勘探開采投資決策管理重要性的認(rèn)識。范龍振和張子剛較早地研究了投資機(jī)會價(jià)值,投資機(jī)會對于經(jīng)營者來說是一種權(quán)利,經(jīng)營柔性與金融期權(quán)一樣具有價(jià)值,可以把經(jīng)營柔性看成一種期權(quán)。[11]為了提高我國的油氣資源經(jīng)濟(jì)評價(jià)水平,其中系統(tǒng)地研究實(shí)物期權(quán)法的人員主要是在賈承造院士的帶領(lǐng)下的浙江大學(xué)的楊樹峰、張永峰等[12-13]。他們主要研究油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)特性分析、油氣勘探領(lǐng)域期權(quán)波動率參數(shù)階段性估計(jì),以及用于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的實(shí)物期權(quán)法的機(jī)理等問題。曹艷等[14]做了實(shí)物期權(quán)在石油工程項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用研究。李玉蓉等[15]還研究國際石油合作的另外一個(gè)新方法——遺傳算法。但是,這些研究目前都只是處于理論研究水平,還沒有進(jìn)入實(shí)際應(yīng)用中,有待于在實(shí)際工作中進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.3 定價(jià)模型

對實(shí)物期權(quán)的定價(jià),目前應(yīng)用最為廣泛的是二叉樹模型和布萊克——舒爾斯模型。二叉樹模型是對離散時(shí)間的期權(quán)做出簡單的估價(jià),但由于實(shí)物期權(quán)投資決策的靈活性,目前應(yīng)用最廣泛的期權(quán)定價(jià)模型是Black-Scholes定價(jià)模型[5],如式(2)～式 (4)所示。Black-Scholes定價(jià)模型最初是用于對無分紅歐式買權(quán)進(jìn)行定價(jià)的,模型為

式中:C為期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;S為標(biāo)的物資產(chǎn)現(xiàn)值;K為期權(quán)預(yù)定價(jià);N(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù);t為期權(quán)到期時(shí)間;r為期權(quán)有效期內(nèi)的無分風(fēng)險(xiǎn)利率;σ為標(biāo)的物波動率。

油氣勘探開采是實(shí)物期權(quán)法的典型應(yīng)用,對油氣開采這樣有期權(quán)特性的項(xiàng)目進(jìn)行的投資價(jià)值包括兩部分:其一是不考慮實(shí)物期權(quán)的存在,可以用NPV法求得投資項(xiàng)目固有的內(nèi)在價(jià)值;其二是由項(xiàng)目的期權(quán)特性產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值。基于實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)而改進(jìn)的NPV法,可以表示如下:

式中,N PVT為投資項(xiàng)目的全部價(jià)值;N PV1投資項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值;C為實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

為了式 (5),我們必須首先運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得到內(nèi)在凈現(xiàn)值,同時(shí)運(yùn)用著名的B1ack-Scholes期權(quán)定價(jià)模型得到期權(quán)價(jià)值 C。在B—S期權(quán)定價(jià)方程中,影響油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值 (C)的因素有石油儲量的現(xiàn)值 (S)、開發(fā)投資 (K)、到期時(shí)間 (T)、已開發(fā)儲量價(jià)格波動率 (σ)和無風(fēng)險(xiǎn)利率 (r),如圖1所示。

圖1 實(shí)物期權(quán)參數(shù)模型圖

判斷準(zhǔn)則:當(dāng)N PVT>O時(shí),勘探開采項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行;

當(dāng) N PVT

3 實(shí)例分析

本文以大慶某石油股份有限公司研發(fā)項(xiàng)目A為例,來說明實(shí)物期權(quán)分析的應(yīng)用,比較凈現(xiàn)值法 (NPV)和實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評價(jià)的結(jié)果。

A區(qū)塊位于薩爾圖油田北部開發(fā)區(qū)的純油區(qū)內(nèi)北2-3排到北3-2排間,含油面積9.04km2,開采層位為I1-4組油層。該石油公司擁有對此區(qū)塊的開采權(quán),通過勘探和預(yù)探,擬定對盆地的勘探開采分兩個(gè)階段進(jìn)行:第一階段預(yù)計(jì)初始投資額5000萬美元;第二階段,兩年后增加投資6000萬美元,進(jìn)行大規(guī)模開發(fā)。在第一階段之后,石油公司有權(quán)決定是否執(zhí)行期權(quán),如果執(zhí)行,就要增加投資6000萬美元;如果不執(zhí)行,則暫時(shí)停止開發(fā)。假設(shè)公司選擇執(zhí)行期權(quán),即繼續(xù)進(jìn)行開發(fā)。兩個(gè)階段的現(xiàn)金流如表1所示。暫時(shí)預(yù)計(jì)對此盆地的勘探開采年限為10a。

表1 項(xiàng)目兩個(gè)階段的現(xiàn)金流

3.1 傳統(tǒng)NPV法決策

根據(jù)式 (1),按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對此項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。

計(jì)算第一期項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值 (N PV1)

N PV1=-50+4×(1+10%)-1+4×(1+10%)-2+6×(1+10%)-3+8×(1+10%)-4+8×(1+10%)-5+10×(1+10%)-6+8×(1+10%)-7+9×(1+10%)-8+7×(1+10%)-9+6× (1+10%)-10=-913萬美元

N PV2=-60+8×(1+10%)-1+12×(1+10%)-2+11×(1+10%)-3+12×(1+10%)-4+13×(1+10%)-5+15×(1+10%)-6+12×(1+10%)-7+12× (1+10%)-8=192萬美元

N PV=-913+192×(1+10%)-2=-721萬美元。N PV為負(fù),則項(xiàng)目不可行。

3.2 基于實(shí)物期權(quán)法的決策

若考慮到投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)所具有的期權(quán)價(jià)值,那么 S=4861萬美元,K=6000萬美元,σ=-σ=-0.047,查正態(tài)分布表可得:N (d1)=0.0590,N (d2) =0.0315.

由式 (2)得,C=1701萬美元。根據(jù)式 (1)計(jì)算第一階段投資項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值 N PV1=-913萬美元。

因此,根據(jù)式 (5),該投資項(xiàng)目的實(shí)際投資價(jià)值 N PVT=N PV1+C=788萬美元>0,則項(xiàng)目投資可行。

3.3 對比分析結(jié)果

凈現(xiàn)值法計(jì)算結(jié)果表明,應(yīng)該放棄對此油田的投資;實(shí)物期權(quán)方法評價(jià)結(jié)果卻表明,投資此油田可行,關(guān)鍵要選擇好投資時(shí)機(jī)。究其原因,我們可發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量模型忽視了項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值,嚴(yán)重低估了該勘探目標(biāo)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

4 結(jié)論

1)通過對比我們可發(fā)現(xiàn),當(dāng)項(xiàng)目變化是可預(yù)測、不確定性較小時(shí),用現(xiàn)金流量模型較適合;但當(dāng)存在顯著的不確定性時(shí),應(yīng)引入實(shí)物期權(quán)評價(jià)模型。

2)實(shí)物期權(quán)模型與現(xiàn)金流量模型相比,其實(shí)質(zhì)是它改變了過去人們對不確定性因素的消極看法,研究如何利用不確定性因素來獲得更大的收益,相對于現(xiàn)金流量模型多了投資機(jī)會的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法并不是對現(xiàn)金流量模型的完全否定,而是根據(jù)實(shí)際情況考慮了不確定性產(chǎn)生的機(jī)會價(jià)值,從而對凈現(xiàn)值做了補(bǔ)充和修正。

3)實(shí)物期權(quán)法作為對石油勘探開采項(xiàng)目進(jìn)行戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)評價(jià)的一種新方法,彌補(bǔ)了凈現(xiàn)值法的不足,為石油勘探開發(fā)投資決策提供了一個(gè)更為合理的理論依據(jù)。通過實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用,可以使企業(yè)以較小的投入,獲得未來潛在收益,避免投資失誤。

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