中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的顯著性影響因素研究

劉友芝 朱江波

中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的顯著性影響因素研究

劉友芝 朱江波

資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是影響我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的兩大表面顯著性財務(wù)因素,它的深層次源于我國報業(yè)上市公司經(jīng)營管理的整體資產(chǎn)利用效率低以及在宏觀、中觀和微觀等多個層面的顯著性經(jīng)濟(jì)影響因素。在宏觀層面上,受到現(xiàn)行報業(yè)投融資政策瓶頸的限制;中觀層面上,傳統(tǒng)的報業(yè)市場和報業(yè)產(chǎn)業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸;微觀層面上,受制于報業(yè)上市公司內(nèi)在的經(jīng)營管理能力。

中國報業(yè)上市公司;經(jīng)營績效;顯著性影響因素

一、引 言

報業(yè)上市公司是指由我國大陸報業(yè)集團(tuán)或報社絕對控股或?qū)嶋H控制,主要從事報業(yè)和相關(guān)衍生產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)的傳媒類上市公司。自1999年成都商報社通過絕對控股其子公司并借殼上市以來,截至2009年底,我國相繼誕生了博瑞傳播、賽迪傳媒、北青傳媒、華聞傳媒、新華傳媒和粵傳媒等6家報業(yè)上市公司,除北青傳媒在境外的香港聯(lián)交所上市外,其余5家都是在境內(nèi)A股市場上市。本文以這6家中國報業(yè)上市公司作為研究對象。

作為特殊的報業(yè)企業(yè)與一般性上市公司的集合體,報業(yè)上市公司需要同時履行正確的輿論導(dǎo)向的特殊社會責(zé)任與為各類股東創(chuàng)造較好投資回報的經(jīng)濟(jì)責(zé)任,在社會效益居于首要位置的前提下,實(shí)現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一,成為報業(yè)上市公司經(jīng)營管理的基本準(zhǔn)則。然而,在報業(yè)上市公司的實(shí)踐運(yùn)作過程中,往往片面地強(qiáng)調(diào)報業(yè)上市公司的社會責(zé)任與社會效益,忽視甚至輕視作為上市公司應(yīng)履行的一般經(jīng)濟(jì)責(zé)任,部分報業(yè)上市公司的經(jīng)營管理能力未能與上市過程同步提升,北青傳媒、粵傳媒相繼一度成為“上市業(yè)績就變臉”上市公司的典型代表,賽迪傳媒經(jīng)過十年的借殼上市歷程,現(xiàn)已被中國證監(jiān)會處理為ST傳媒公司,在6家報業(yè)上市公司中,有3家相繼出現(xiàn)了較大的經(jīng)營管理問題,嚴(yán)重影響了報業(yè)上市公司整體的經(jīng)營績效①這里所指的報業(yè)上市公司經(jīng)營績效是報業(yè)上市公司在一定經(jīng)營期間(通常是一個財務(wù)經(jīng)營年度)通過一系列經(jīng)營管理活動獲取的直接經(jīng)營成果。,這一現(xiàn)象引起了學(xué)者們的關(guān)注。

近幾年來,學(xué)者們大多關(guān)注的是整個傳媒上市公司的經(jīng)營績效及其影響因素的研究,如劉玉麗(2006)②劉玉麗《:上市傳媒公司經(jīng)營績效及資本運(yùn)營實(shí)證分析》,載《價值工程》2006年第4期,第116～118頁。、葉文、李偉劍(2007)③葉文、李偉劍《:傳媒上市公司經(jīng)營狀況分析》,載《青年記者》2007年第6期,第65頁。、姚德權(quán)等(2008)④姚德權(quán)等《:傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性研究》,載《國際經(jīng)貿(mào)探索》2008年第12期,第71～75頁。。部分學(xué)者從傳媒市場或報業(yè)市場的中觀層面對我國傳媒市場或報業(yè)市場的經(jīng)營績效作了相關(guān)研究。如王艷萍(2006)①王艷萍《:傳媒市場的結(jié)構(gòu)、行為與績效:中外理論和經(jīng)驗(yàn)研究》,載《中州學(xué)刊》2006年第6期,第251～253頁。、劉強(qiáng)等(2008)②劉強(qiáng)等《:基于DEA分析框架下我國報業(yè)市場績效研究》,載《中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報》2008年第9期,第30～35頁。。專門針對報業(yè)上市公司經(jīng)營績效及其影響因素的研究成果則很少,光大證券分析師朱毅從中國文化體制改革、“十一五”期間中國報業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和報業(yè)集團(tuán)化的發(fā)展趨勢等大環(huán)境出發(fā),以粵傳媒和博瑞傳播為例,分析了報業(yè)上市公司的經(jīng)營現(xiàn)狀,并對投資者提出了相應(yīng)的投資建議③朱毅《:中國報業(yè)發(fā)展與傳媒企業(yè)上市》,載《中國報業(yè)》2007年第12期,第28～31頁。。

上述研究成果,總體看來,研究對象比較泛化,缺乏專門針對具有特殊經(jīng)營特征的報業(yè)上市公司的進(jìn)一步細(xì)分研究,對報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響因素缺乏具體清晰而深入的認(rèn)識,不利于有針對性地改善報業(yè)上市公司的整體經(jīng)營績效。

鑒于此,筆者總體上采用抽絲剝繭式的層層遞進(jìn)的實(shí)證研究方法,揭示出我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的多層次顯著性影響因素。首先,運(yùn)用多元線性回歸模型定量分析方法探討并驗(yàn)證影響中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的主要財務(wù)影響因素,揭示影響我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的表面顯著性財務(wù)影響因素;然后,運(yùn)用定性分析方法探討表面顯著性財務(wù)影響因素背后深層次的主要顯著性經(jīng)濟(jì)影響因素。

二、表面顯著性財務(wù)影響因素的定量實(shí)證研究

通過相關(guān)研究文獻(xiàn)和對報業(yè)上市公司的實(shí)踐觀察,我們認(rèn)為,影響我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的財務(wù)性因素是多元的,因此我們采用多元線性回歸模型探討其多種影響變量及其影響的相關(guān)性和影響程度,最終揭示出我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的顯著性財務(wù)影響因素。

(一)變量指標(biāo)選取

根據(jù)多元線性回歸分析的研究路徑,為避免所選取的變量之間存在共線性,我們選取股東權(quán)益報酬率(ROE)④股東權(quán)益收益率,又稱凈資產(chǎn)收益率,是指股東的資本(總資產(chǎn)與總負(fù)債之差)與獲取收益的比率,該指標(biāo)是衡量公司管理優(yōu)劣,效益高低的最具綜合性的代表指標(biāo)。和每股收益(EPS)⑤每股收益(EarningPerShare,簡稱EPS),又稱每股稅后利潤、每股盈余,是指稅后利潤與股本總數(shù)的比率,也是綜合反映公司獲利能力的重要財務(wù)指標(biāo)。兩個綜合反映報業(yè)上市公司一定時期內(nèi)經(jīng)營績效的代表性指標(biāo)作為評價報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的主要財務(wù)性指標(biāo),并作為多元線性回歸模型中的因變量。

關(guān)于模型的自變量,即報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的主要財務(wù)性影響因素,根據(jù)上述研究文獻(xiàn),我們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)運(yùn)營能力是直接影響報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的四大財務(wù)性因素,并進(jìn)一步選取第一大股東持股比例(CR1)、前五大股東持股比例(CR5)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo),總資產(chǎn)(TAs)作為企業(yè)規(guī)模指標(biāo),資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)作為資本結(jié)構(gòu)指標(biāo),總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(CTR)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)作為資產(chǎn)運(yùn)營管理能力指標(biāo),共計六個財務(wù)指標(biāo)作為模型的自變量。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)和我們對報業(yè)上市公司的實(shí)踐觀察,我們對中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的四大財務(wù)性影響因素和兩個因變量、六個自變量提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:股權(quán)結(jié)構(gòu)(股權(quán)集中度)負(fù)面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是反映報業(yè)上市公司股權(quán)總額中各股東所占比例及其相互關(guān)系。張紅軍(2000)認(rèn)為股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成性質(zhì)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩大核心問題⑥張紅軍《:中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實(shí)證分析》,載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2000年第4期,第53～56頁。。股權(quán)集中度可用第一大股東持股比例CR1和前五大股東持股比例CR5兩個自變量指標(biāo)代表,它們對于上市公司的經(jīng)營績效會產(chǎn)生一定的影響。

自2005年股權(quán)分置改革以來,總體上中國報業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正逐步趨于分散,報業(yè)上市公司第一大股東持股比例已逐步下降,除在境外上市的北青傳媒外,其余五家在境內(nèi)A股市場上市的報業(yè)上市公司第一大股東持股比例大都已減持在20%～40%的范圍內(nèi),前五大股東持股比例保持在43%～70%,但中國報業(yè)上市公司的國有法人股地位仍然突出,擁有實(shí)際控制權(quán)。根據(jù)對我國報業(yè)上市公司的實(shí)踐觀察,顯示出股權(quán)集中度越高,報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效越差。因而,我們假設(shè) H1-1:股權(quán)集中度(第一大股東持股比例CR1和前五大股東持股比例CR5)負(fù)面影響股東權(quán)益報酬率(ROE);H1-2:股權(quán)集中度(第一大股東持股比例CR1和前五大股東持股比例CR5)負(fù)面影響每股收益(EPS)。

假設(shè)2:企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)規(guī)模)正面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

在其他條件相同的情況下,從投入產(chǎn)出的關(guān)系來看,在一定的企業(yè)規(guī)模范圍內(nèi),企業(yè)的投入增加一倍而產(chǎn)出的增加超出一倍,就會產(chǎn)生規(guī)模報酬遞增效應(yīng),而當(dāng)企業(yè)的規(guī)模超出一定范圍,企業(yè)的投入增加一倍而產(chǎn)出的增加小于一倍,就會出現(xiàn)規(guī)模報酬遞減效應(yīng)①平狄克等《:微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》,中國人民大學(xué)出版社1997年,第278～285頁。。我們以總資產(chǎn)指標(biāo)代表報業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模,實(shí)踐觀察顯示,報業(yè)上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模在我國上市公司甚至在傳媒類上市公司中都屬于規(guī)模小的上市公司。為此,我們假設(shè) H2:企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)規(guī)模)正面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。其中,H2-1:總資產(chǎn)規(guī)模(TAs)正面影響股東權(quán)益報酬率(ROE);H2-2:總資產(chǎn)規(guī)模(TAs)正面影響每股收益(EPS)。

假設(shè)3:資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率)正面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),主要是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系,又稱為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況,按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和權(quán)益資本(凈資產(chǎn))兩類。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要財務(wù)代表性指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尤其是資產(chǎn)負(fù)債率水平可反映出企業(yè)的財務(wù)杠桿利用狀況,對每股收益EPS和股東權(quán)益報酬率ROE會產(chǎn)生較大的影響②羅斯等《:公司理財》,機(jī)械工業(yè)出版社2004年,第147～152頁。。一般來講,在一定的資產(chǎn)負(fù)債率水平范圍內(nèi)(企業(yè)最適宜的資產(chǎn)負(fù)債率水平為40%～60%),資產(chǎn)負(fù)債率水平越高,反映出企業(yè)的資產(chǎn)投資利用率越高,企業(yè)未來的業(yè)績成長能力也越高。同時,根據(jù)我們對報業(yè)上市公司的實(shí)踐觀察,從融資結(jié)構(gòu)來看,股權(quán)融資占報業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的大部分,而在少量的報業(yè)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)中,絕大多數(shù)為短期債務(wù),長期債務(wù)所占比例極低③姚德權(quán)《:歐美新聞出版企業(yè)融資模式分析及其啟示》,載《出版發(fā)行研究》2008年第1期,第9～14頁。。與之形成鮮明對比的是國外成熟傳媒企業(yè)普遍體現(xiàn)出債務(wù)融資額大于股權(quán)融資額、長期債務(wù)融資額大于短期債務(wù)融資額的融資結(jié)構(gòu)。正是報業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的不合理,造成了我國報業(yè)上市公司長期借款資本極低,成為導(dǎo)致報業(yè)上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率低的直接因素之一。近幾年報業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率(29.7%)整體上低于市場平均水平,并且平均資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢,直接影響了報業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)步增長。為此,我們假設(shè)H3:在一定的資產(chǎn)負(fù)債率水平范圍(40%～60%)內(nèi),資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)正面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效,其中,H3-1:資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)正面影響股東權(quán)益報酬率(ROE);H3-2:資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)正面影響每股收益(EPS)。

假設(shè)4:資產(chǎn)運(yùn)營管理能力正面影響報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

資產(chǎn)運(yùn)營管理能力的主要衡量指標(biāo)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入能力的指標(biāo),總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,表明企業(yè)生產(chǎn)和銷售能力越強(qiáng),企業(yè)資金的利用效率越高,對企業(yè)的經(jīng)營績效越有利。企業(yè)應(yīng)收賬款在流動資產(chǎn)中具有舉足輕重的地位。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率就是反映公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的比率,它說明一定時期內(nèi)公司應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的平均次數(shù)。企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高,表明公司收賬速度快,壞賬損失少,企業(yè)流動資產(chǎn)利用效率高,對企業(yè)經(jīng)營績效越有利④王化成等《:企業(yè)業(yè)績評價》,中國人民大學(xué)出版社2003年,第23～45頁。。為此,我們假設(shè)H4-1:資產(chǎn)運(yùn)營管理能力正面影響股東權(quán)益報酬率(ROE)。其中,H4-1a:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(CTR)正面影響股東權(quán)益報酬率(ROE),H4-1b:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)正面影響股東權(quán)益報酬率(ROE);H4-2:資產(chǎn)運(yùn)營管理能力正面影響每股收益(EPS),其中,H4-2a:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率CTR正面影響每股收益(EPS),H4-2b應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)正面影響每股收益(EPS)。

(三)數(shù)據(jù)來源

以6家報業(yè)上市公司為樣本,選取的樣本財務(wù)數(shù)據(jù)來源:(1)取自于各報業(yè)上市公司2006～2009年公開披露的各年年度財務(wù)報告,均系中國證監(jiān)會核準(zhǔn)公布的數(shù)據(jù);(2)取自于中國各大著名財經(jīng)網(wǎng)站,如中國上市公司資訊網(wǎng)、和訊財經(jīng)網(wǎng)、東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、新浪財經(jīng)網(wǎng)、中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)來源,獲取的因變量和自變量的主要數(shù)據(jù)資料如下:

1.中國報業(yè)上市公司2006～2009年經(jīng)營績效因變量的基本狀況。(1)股東權(quán)益報酬率從賽迪傳媒2009年最低-93.65%到博瑞傳播2009年最高20.21%不等,4年6家報業(yè)上市公司的股東權(quán)益報酬率平均均值僅為0.6%,表明報業(yè)上市公司的整體經(jīng)營績效水平很低;(2)每股收益從粵傳媒2009年最低-0.27元/股到博瑞傳播2009年0.70元/股不等,4年6家報業(yè)上市公司的每股收益均值為0.1608元/股,表明股東的平均獲利能力一般且兩極分化格局明顯,總體顯示了我國報業(yè)上市公司的整體經(jīng)營績效水平較低且兩極分化格局明顯的基本狀況。

2.中國報業(yè)上市公司2006～2009年6大財務(wù)影響因素自變量的基本狀況。(1)第一大股東持股比例從華聞傳媒2006年的16%到北青傳媒持續(xù)4年的63.27%不等,均值為34.93%;前五大股東持股比例從粵傳媒2007年的42.8%到北青傳媒持續(xù)4年的72.18%不等,均值為53.60%;(2)總資產(chǎn)規(guī)模從賽迪傳媒2008年最低5.37億元到華聞傳媒2009年最高41.52億元不等,均值為19.03億元,(3)資產(chǎn)負(fù)債率從北青傳媒2009年最低的11%到賽迪傳媒2009年最高的67%不等,4年6家報業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為29.79%,表明報業(yè)上市公司負(fù)債率較低,低于一般企業(yè)40%～60%的市場最適宜水平;(4)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從賽迪傳媒2009年最低的11.15%到華聞傳媒2009年最高的144.48%(即從0. 1155次/年到1.4448次/年),4年6家報業(yè)上市公司平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為56.37%(即0.5637次/年)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從賽迪傳媒2006年最低1.55%到博瑞傳播2008年最高48.46%(即從0.0155次/年到0.4846次/年),均值為13.31%(即0.1331次/年)。

(四)多元回歸模型的檢驗(yàn)分析

1.多元回歸研究模型。為了分析所選取的兩個因變量與6個自變量之間的多元線性關(guān)系,并檢驗(yàn)上述研究假設(shè)的真?zhèn)?我們設(shè)定如下兩個多元線性回歸模型:

ROEit=α0+α1CR1it+α2CR5it+α3TAsit+α4AIRit+α5CTRit+α6RTRit+εit(模型I式)

EPSit=α0+α1CR1it+α2CR5it+α3TAsit+α4AIRit+α5CTRit+α6RTRit+εit(模型II式)

其中,α0為回歸常數(shù),α1,α2,α3……,α6為回歸系數(shù),ε為隨即變量,代表著影響報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的其他因素。而i=1,2,…,I代表第i家樣本報業(yè)上市公司,t=1,2,…,T代表報業(yè)上市公司第t年的數(shù)據(jù)觀測值。上述兩個模型都可以通過線性回歸分析所選取的6個自變量對中國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效(兩個因變量)的相關(guān)性和影響程度。模型I式主要分析第一大股東持股比例(CR1it)、前五大股東持股比例(CR5it)、總資產(chǎn)(TAsit)、資產(chǎn)負(fù)債率(AIRit)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(CTRit)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTRit)等6個自變量對中國報業(yè)上市公司的代表性經(jīng)營績效指標(biāo)——股東權(quán)益報酬率(ROE)的影響。模型II式主要分析第一大股東持股比例(CR1it)、前五大股東持股比例(CR5it)、總資產(chǎn)(TAsit)、資產(chǎn)負(fù)債率(AIRit)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(CTRit)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTRit)等六個自變量對中國報業(yè)上市公司的代表性經(jīng)營績效——每股收益(EPS)的影響。

需要說明的是,上述每個模型中6個自變量分別對單個因變量的影響具有獨(dú)立性,可排除各因素之間的相互影響,因而各自變量對單個因變量的影響不存在多重共線性關(guān)系。

2.多元回歸模型的具體檢驗(yàn)分析。以股東權(quán)益報酬率(ROE)和每股收益(EPS)代表報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的因變量,依據(jù)模型I式和模型II式建立的分析程序,對6家報業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行具體的計量檢驗(yàn)分析,以揭示出各自變量對因變量的相關(guān)性與顯著性。

(1)股東權(quán)益報酬率(ROE)影響因素的多元回歸模型分析。將本研究所選取的樣本數(shù)據(jù)代入模型I式,各因素對報業(yè)上市公司股東權(quán)益報酬率(ROE)的影響程度的具體檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1的分析結(jié)果顯示,在所有的自變量中,僅有資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)對各報業(yè)上市公司的股東權(quán)益報酬率(ROE)存在顯著性正面影響(其顯著性水平分別為0.002和0.080)。為此,只有H3-1:H4-1b兩個假設(shè)成立。

表1 報業(yè)上市公司ROE影響因素多元回歸模型計量結(jié)果

(2)每股收益(EPS)影響因素的回歸模型分析。將樣本數(shù)據(jù)代入模型II式,各因素對報業(yè)上市公司每股收益(EPS)的影響程度的具體模擬結(jié)果見表2。

表2 報業(yè)上市公司EPS影響因素回歸模型計量結(jié)果

表2的分析結(jié)果顯示,在所有的自變量中,僅有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)對各報業(yè)上市公司的每股收益(EPS)存在顯著性正面影響(其顯著性水平分別為0.0140)。為此,只有H4-2b假設(shè)成立。

3.多元回歸模型的綜合檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表1和表2的具體檢驗(yàn)結(jié)果,我們得出多元回歸模型的綜合檢驗(yàn)結(jié)果:資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)對各報業(yè)上市公司的股東權(quán)益報酬率(ROE)存在著顯著的正面影響;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)對各報業(yè)上市公司的每股收益(EPS)存在著顯著的正面影響。而第一大股東持股比例(CR1)、前五大股東持股比例(CR5)、總資產(chǎn)(TAs)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(CTR)對各報業(yè)上市公司的股東權(quán)益報酬率(ROE)和每股收益(EPS)不存在顯著性的影響?？傮w上只有H3-1:H4-1b、H4-2b三個假設(shè)成立,其余假設(shè)均不成立。

由此得出總體實(shí)證檢驗(yàn)研究結(jié)論:在上述6個財務(wù)自變量指標(biāo)中,只有資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是影響我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的顯著性財務(wù)因素。

三、深層次顯著性經(jīng)濟(jì)影響因素的綜合研究

(一)資產(chǎn)利用效率:深層次的顯著性經(jīng)營管理影響因素

資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)雙雙低下是影響我國報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的兩大顯著性財務(wù)因素,需要進(jìn)一步探究的是這兩大顯著性財務(wù)影響因素背后深層次的顯著性經(jīng)營管理因素。

1.剖析報業(yè)上市公司經(jīng)營績效的綜合性代表指標(biāo)——股東權(quán)益收益率(凈資產(chǎn)收益率)的財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成,揭示股東權(quán)益收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的內(nèi)在關(guān)系。根據(jù)杜邦恒等式,股東權(quán)益收益率(ROE)=資產(chǎn)報酬率(ROA)×權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)報酬率(ROA)×(1+債務(wù)權(quán)益率)①羅斯等:《公司理財》,機(jī)械工業(yè)出版社2004年,第43～47頁。。在杜邦恒等式中,我們清晰地看到,股東權(quán)益收益率(ROE)由資產(chǎn)報酬率(ROA)和債務(wù)權(quán)益率兩大財務(wù)指標(biāo)共同決定,其中,債務(wù)權(quán)益率是直接從資產(chǎn)負(fù)債率演變而來,它與資產(chǎn)負(fù)債率成正比關(guān)系,由此說明股東權(quán)益收益率(ROE)首先與資產(chǎn)負(fù)債率顯著相關(guān);資產(chǎn)報酬率(ROA)是凈利潤與總資產(chǎn)的比率,而總資產(chǎn)從資產(chǎn)管理角度來講,主要由企業(yè)長期資產(chǎn)與短期流動資產(chǎn)構(gòu)成。因而,資產(chǎn)報酬率(ROA)由長期資產(chǎn)投資報酬率與短期流動資產(chǎn)利用效率共同決定。進(jìn)一步地,長期資產(chǎn)投資報酬率在很大程度上決定著企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,在長期資產(chǎn)投資報酬率高于同期無風(fēng)險的國債利率(長期資產(chǎn)的機(jī)會投資成本)的前提下,長期資產(chǎn)的預(yù)期投資報酬率越高,企業(yè)越愿意負(fù)債投資以追求較高的資產(chǎn)報酬率(ROA),其資產(chǎn)負(fù)債率也就越高;反之,長期資產(chǎn)投資報酬率越低,其資產(chǎn)負(fù)債率也越低。與此同時,由于企業(yè)的銷售收入是構(gòu)成企業(yè)流動資產(chǎn)的主要來源,因而,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)短期流動資產(chǎn)利用效率的重要財務(wù)指標(biāo)之一,若企業(yè)整體的短期流動資產(chǎn)利用效率越高,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也就越高,反之則反是。綜上所述,資產(chǎn)負(fù)債率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對股東權(quán)益收益率(凈資產(chǎn)收益率)的影響都與企業(yè)的資產(chǎn)利用效率(長期資產(chǎn)投資報酬率和短期流動資產(chǎn)利用效率)密切相關(guān)。

2.從報業(yè)上市公司的實(shí)踐運(yùn)作層面來看,資產(chǎn)負(fù)債率(AIR)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)與報業(yè)上市公司的資產(chǎn)利用效率密切相關(guān)。近幾年來,報業(yè)上市公司受到各種外部環(huán)境和內(nèi)部條件的綜合影響,一些長期資產(chǎn)投資項目尤其是傳統(tǒng)報業(yè)主業(yè)投資項目的實(shí)際投資報酬率較低,除博瑞傳播2006～2009年平均長期資產(chǎn)投資報酬率高達(dá)10%以上外,其余5家報業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)投資報酬率大都低于無風(fēng)險的國債利率甚至銀行存款利率,一些報業(yè)上市公司已上馬的長期投資項目因?qū)嶋H投資報酬率低于預(yù)期而被迫中途停止,有的投資項目則嚴(yán)重虧損。因而,一些報業(yè)上市公司通過上市而融通的大量資本金出于保障資產(chǎn)安全的考慮,不敢輕易投資而被迫閑置存放于銀行以獲取保本的低利率收益,由此,進(jìn)一步制約了報業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)投資使用率(如北青傳媒自2004年底從香港聯(lián)交所募集的上市資金至今只動用了半數(shù),粵傳媒2007年上市募集資金的投入使用率僅為53.27%),鑒于此,報業(yè)上市公司更不愿舉借長期資本而負(fù)債投資經(jīng)營。由此,多數(shù)報業(yè)上市公司近幾年來出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降的趨勢,報業(yè)上市公司整體的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平也從2006年的34.7%降為2009年的28.7%。平均資產(chǎn)負(fù)債率的下降趨勢,折射出報業(yè)上市公司缺乏較高投資報酬率的優(yōu)質(zhì)投資項目的尷尬現(xiàn)實(shí)。

與此同時,伴隨著報業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)的同質(zhì)化競爭日趨嚴(yán)重,甚至出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)膼盒愿偁帒B(tài)勢,報業(yè)主營業(yè)務(wù)的銷售環(huán)境也令人擔(dān)憂,賒銷已成為一些報業(yè)上市公司的主要銷售模式。同時,對賒銷所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款等缺乏積極有效的管理,進(jìn)一步導(dǎo)致了各報業(yè)上市公司的應(yīng)收賬款持續(xù)走高。在應(yīng)收賬款的日積月累過程中,呆賬、壞賬損失不斷加大,減少了報業(yè)上市公司的現(xiàn)金流量。為了維持正常的運(yùn)營活動,不得不舉借大量短期流動負(fù)債,增加了報業(yè)上市公司的短期發(fā)債利息成本,降低了報業(yè)上市公司當(dāng)年的凈利潤,短期流動資產(chǎn)的利用效率也隨之降低,直接表現(xiàn)為報業(yè)上市公司的整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低,如2006～2009年間我國各報業(yè)上市公司的實(shí)際應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從最低的0.0155次/年到最高的0.4846次/年,均值為0.1331次/年,應(yīng)收賬款的平均回收期為7.5年,表明6家報業(yè)上市公司一年內(nèi)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的平均速度低、次數(shù)少,應(yīng)收賬款的現(xiàn)金回收期長。因而,報業(yè)上市公司的整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低,是其短期流動資產(chǎn)利用效率低的現(xiàn)實(shí)反映。

綜上研究結(jié)果,我國報業(yè)上市公司經(jīng)營管理中的整體資產(chǎn)利用效率低(長期資產(chǎn)投資報酬率和短期流動資產(chǎn)利用效率低)是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雙雙低下的深層次的顯著性經(jīng)營管理因素。

(二)資產(chǎn)利用效率的深層次顯著性經(jīng)濟(jì)影響因素研究

1.宏觀層面:現(xiàn)行報業(yè)投融資政策瓶頸的限制。在我國,由于傳媒業(yè)的特殊產(chǎn)業(yè)屬性,國家對傳媒業(yè)的管制嚴(yán)格,其管制主要包括進(jìn)入管制和行為管制。嚴(yán)格實(shí)行主管主辦制,嚴(yán)格限制產(chǎn)權(quán)交易,防止外部資本進(jìn)入傳媒產(chǎn)業(yè)核心領(lǐng)域,禁止一報多刊?？柍蔀閳髽I(yè)極其稀缺的資源①常永新:《傳媒集團(tuán)公司治理》,中國傳媒大學(xué)出版社2006年,第107～112頁。,由于傳媒行業(yè)實(shí)行屬地化管理政策以及多個管理部門的分割化管理,導(dǎo)致傳媒業(yè)的區(qū)域化分割和行業(yè)化分割,優(yōu)勢媒體跨區(qū)域、跨媒體的投資和收購兼并受到政策的嚴(yán)格限制,嚴(yán)重制約了優(yōu)勢媒體的快速擴(kuò)張和發(fā)展,使優(yōu)勢傳媒企業(yè)在上市后難以獲得可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)投資發(fā)展項目。自黨的“十六大”以來,為了振興文化產(chǎn)業(yè),政府加大對文化產(chǎn)業(yè)特別是傳媒產(chǎn)業(yè)的支持力度,傳媒產(chǎn)業(yè)的投融資政策逐漸松動,一些報業(yè)上市公司通過邊緣政策突破的策略,逐漸開拓了一些投資渠道。但從近期看,傳媒產(chǎn)業(yè)特別是報業(yè)投融資政策的松動是有限的,其作用也并未通過報業(yè)上市公司的經(jīng)營績效得到有效顯示。報業(yè)投融資政策的嚴(yán)格限制,使報業(yè)上市公司尤其是區(qū)域性地方報業(yè)上市公司的主業(yè)投資渠道不暢,報業(yè)上市公司通過上市獲得的大量資本金無法有效地流入報業(yè)主業(yè)的內(nèi)容生產(chǎn)和營銷領(lǐng)域,在宏觀層面的外部經(jīng)營環(huán)境上對我國報業(yè)上市公司上市籌集資金的整體利用效率產(chǎn)生了直接而顯著的客觀影響,并最終影響著報業(yè)上市公司整體的和長期的經(jīng)營績效。

2.中觀層面:傳統(tǒng)的報業(yè)市場和報業(yè)產(chǎn)業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸。我國報業(yè)上市公司當(dāng)前整體資產(chǎn)利用率低,從中觀的外部環(huán)境層面看,在區(qū)域性報業(yè)市場同質(zhì)化競爭和新媒體不斷挑戰(zhàn)的雙重擠壓下,傳統(tǒng)報業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展空間受到較大限制,發(fā)展前景不甚樂觀,現(xiàn)已進(jìn)入一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸期:(1)近幾年來,傳統(tǒng)報業(yè)主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營成本逐年上升,利潤空間不斷受到擠壓,多數(shù)報業(yè)上市公司的傳統(tǒng)報業(yè)主營業(yè)務(wù)投資項目的長期資產(chǎn)投資報酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期甚至嚴(yán)重虧損;(2)在6家報業(yè)上市公司中,除華聞傳媒外,其余5家報業(yè)上市公司都是區(qū)域性地方報業(yè)上市公司,而區(qū)域性報業(yè)市場呈現(xiàn)出“買方市場”競爭格局逐年加劇的趨勢,其傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)(如報刊印刷、廣告、發(fā)行投遞)的外部經(jīng)營環(huán)境尤其是銷售環(huán)境不斷惡化,賒銷已成為一些報業(yè)上市公司的主要銷售模式,尤其是報業(yè)廣告(占多數(shù)報業(yè)上市公司主營收入的50%以上)銷售的賒欠現(xiàn)象嚴(yán)重,直接影響了報業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)利用效率。

3.微觀層面:報業(yè)上市公司內(nèi)在經(jīng)營管理能力的制約。面對長期以來的報業(yè)投融資政策的限制和近幾年來中國傳統(tǒng)的報業(yè)市場和報業(yè)產(chǎn)業(yè)外部發(fā)展空間的客觀限制,提升報業(yè)上市公司的資產(chǎn)利用效率,從微觀層面看,很大程度上取決于報業(yè)上市公司面對外部客觀發(fā)展環(huán)境的限制而與時俱進(jìn)地提升自身的內(nèi)在經(jīng)營管理應(yīng)變能力。然而,從現(xiàn)實(shí)觀察來看,6家報業(yè)上公司除了博瑞傳播外,其余5家報業(yè)上市公司內(nèi)在的經(jīng)營管理應(yīng)變能力并未與上市過程同步提升,如應(yīng)對外部經(jīng)營環(huán)境變化的戰(zhàn)略定位調(diào)整能力較差,資產(chǎn)運(yùn)營管理能力薄弱,傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一老化等,難以降低甚至?xí)M(jìn)一步加劇報業(yè)上市公司宏觀層面和中觀層面的外部經(jīng)營環(huán)境對報業(yè)上市公司資產(chǎn)利用效率的不利影響,致使其整體資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降,形成了報業(yè)上市公司近幾年來整體經(jīng)營績效的下滑和兩極分化的現(xiàn)實(shí)格局。

新的時期,面對宏觀和中觀層面等外部經(jīng)營環(huán)境帶來的某些制約因素和國家加大對文化產(chǎn)業(yè)特別是傳媒產(chǎn)業(yè)的支持力度的外部戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇,報業(yè)上市公司首先要積極應(yīng)對,不斷致力于提高自身應(yīng)對外部經(jīng)營環(huán)境變化的內(nèi)在經(jīng)營管理能力提升,提高報業(yè)上市公司整體的核心競爭力,才能最終走出經(jīng)營困境,逐步提高整體的經(jīng)營績效,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

劉友芝,武漢大學(xué)媒體發(fā)展研究中心教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士;湖北武漢430072。朱江波,武漢大學(xué)媒體發(fā)展研究中心碩士生。

教育部規(guī)劃基金項目(10YJA860015)

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