產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新的方向

鄧志雄 （國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局，北京 100053）

2003年以來，在相對(duì)開放和寬松的市場(chǎng)環(huán)境下，在中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)各界人士的不懈努力下，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在創(chuàng)新方面取得了顯著成績(jī)，市場(chǎng)規(guī)則不斷完善、平臺(tái)功能不斷提升、交易品種不斷豐富、交易規(guī)模不斷壯大，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)管理中扮演著越來越重要的角色。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)蓬勃的創(chuàng)新能力吸引了政府部門、企業(yè)以及各類投資主體的關(guān)注，推動(dòng)了市場(chǎng)的快速發(fā)展。在快速發(fā)展的過程中，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)也暴露出一些問題和風(fēng)險(xiǎn)，需要不斷以創(chuàng)新的方式來規(guī)范。因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的從業(yè)者們有必要結(jié)合多年來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合新的時(shí)代要求和自身優(yōu)勢(shì)，弄清楚產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)“是什么和怎么辦”的問題，找到適合自己的創(chuàng)新方向。

關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)“是什么”的問題，我的回答：它是“多對(duì)多的自主交易平臺(tái)”，它是“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”；關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)今后“怎么辦”的問題，我認(rèn)為要立足于場(chǎng)前、場(chǎng)中和場(chǎng)后的能力打造。與這個(gè)市場(chǎng)相關(guān)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)、交易平臺(tái)、市場(chǎng)監(jiān)管者，都要從戰(zhàn)略的高度大力探索和推進(jìn)創(chuàng)新。

1 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是“多對(duì)多”的自主交易平臺(tái)

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要進(jìn)行創(chuàng)新，首先必須明確這個(gè)市場(chǎng)的本質(zhì)功能。這個(gè)市場(chǎng)的本質(zhì)功能就是為各類產(chǎn)權(quán)交易標(biāo)的“發(fā)現(xiàn)交易主體、發(fā)現(xiàn)價(jià)格”（以下簡(jiǎn)稱“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”）。實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”有多個(gè)既有路徑。政府、個(gè)人和中介機(jī)構(gòu)都曾充當(dāng)過產(chǎn)權(quán)交易的承載者角色。但事實(shí)證明，在信息化時(shí)代，它們或者不適合或者不是最佳選擇。

對(duì)政府來說，其職能是提供公共服務(wù)，而產(chǎn)權(quán)交易行為和交易價(jià)格是受供求關(guān)系影響，由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果決定的，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的每一宗交易標(biāo)的都千差萬(wàn)別，每一市場(chǎng)主體都帶有自己的交易偏好，這決定了提供公共服務(wù)的政府不適于成為產(chǎn)權(quán)交易的平臺(tái)。解決偏好、提供差別化的貼身服務(wù)是市場(chǎng)的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)由市場(chǎng)化平臺(tái)來承擔(dān)。

市場(chǎng)上有各類主體，比如個(gè)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投資銀行等，他們都事實(shí)上承擔(dān)著“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”的工作，但這些個(gè)人或機(jī)構(gòu)終歸是一種“多對(duì)一”和“一對(duì)多”的中介機(jī)制，一扇門面向買方，另一扇門面向賣方。眾多的買方和賣方被這兩扇狹窄的“門”客觀上隔在兩邊不得交往，只能由這些機(jī)構(gòu)或個(gè)人撮合，在其利益最大化的前提下才有可能達(dá)成交易（見圖1左）。

而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)信息化的平臺(tái)機(jī)制，交易信息經(jīng)由這個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)向所有交易主體同步傳遞，所有的賣方都可以自主地到這個(gè)市場(chǎng)上賣，所有的買方也都可以自主地到這個(gè)市場(chǎng)上來買，中間不允許有任何力量限制雙方對(duì)接。在此機(jī)制下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就更容易出現(xiàn)，“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”就更加充分，所以，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是吸納眾多賣方和買方自主溝通并進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)交易的平臺(tái)。中介機(jī)制和平臺(tái)機(jī)制的區(qū)別決定了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”的最優(yōu)平臺(tái)（見圖1右）。

當(dāng)然，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要做好這個(gè)最優(yōu)平臺(tái)的工作并不容易。如果某個(gè)交易平臺(tái)的工作僅僅是“遞遞材料”、“蓋個(gè)交易鑒證公章”，那就沒有形成平臺(tái)的市場(chǎng)機(jī)制，就還不是一個(gè)市場(chǎng)，只能算一個(gè)靠吃政策飯生存的“類政府”機(jī)構(gòu)。一個(gè)真正的市場(chǎng)必須在披露信息、分析項(xiàng)目、挖掘亮點(diǎn)、吸引投資人、設(shè)計(jì)交易方式、撮合成交等各個(gè)方面發(fā)揮作用，要能吸引買賣方和各類促進(jìn)交易的會(huì)員到交易平臺(tái)上來，推動(dòng)他們有序組織起來進(jìn)行競(jìng)價(jià)并達(dá)成交易。建立在會(huì)員制和信息化基礎(chǔ)上的“多對(duì)多”自主交易平臺(tái)機(jī)制，是區(qū)別一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)是不是成熟的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的根本標(biāo)志。

圖1 投行中介機(jī)制與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)機(jī)制比較圖

2 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是長(zhǎng)尾市場(chǎng)

2003年以來，在“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”原則的指引下，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的信息集聚、資本集聚、交易撮合的能力不斷提升，逐漸具備了資本市場(chǎng)的特征，極大地豐富了資本市場(chǎng)體系的內(nèi)容，使之發(fā)展成為信息時(shí)代資本市場(chǎng)“三板塊”的結(jié)構(gòu)（見圖2）。

在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，“頭部”的股票市場(chǎng)和第二部分的股權(quán)市場(chǎng)，屬于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)。

股票市場(chǎng)誕生于18世紀(jì)，適逢工業(yè)革命席卷資本主義世界。股票市場(chǎng)的資本集聚和股權(quán)流轉(zhuǎn)機(jī)制，極大地推動(dòng)了企業(yè)社會(huì)化大生產(chǎn)的快速發(fā)展，促進(jìn)了工業(yè)化的實(shí)現(xiàn)。從這一點(diǎn)來說，股票市場(chǎng)功不可沒。但是，在后工業(yè)化時(shí)代，人的腦力成為主要的社會(huì)生產(chǎn)力要素以后，股票市場(chǎng)的缺陷便非常明顯地暴露出來。

圖2 信息時(shí)代資本市場(chǎng)的三板塊結(jié)構(gòu)

一方面，經(jīng)過長(zhǎng)期演變，股份制企業(yè)中的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變得高度分散，其管理層權(quán)責(zé)不對(duì)稱的負(fù)面作用日益“發(fā)酵”。股份公司的管理層享有公司資產(chǎn)支配權(quán)，卻不須對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，公司的債務(wù)責(zé)任首先由出資人承擔(dān)，出資人承擔(dān)不了的責(zé)任由公司外部的債權(quán)人承擔(dān)，債權(quán)人承擔(dān)不了的責(zé)任由全社會(huì)承擔(dān)。這自然很容易導(dǎo)致管理層在權(quán)責(zé)不對(duì)稱的情況下產(chǎn)生不負(fù)責(zé)任的行為，偏好用公司資產(chǎn)從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)。另一方面，經(jīng)過長(zhǎng)期演變，股票市場(chǎng)對(duì)社會(huì)財(cái)富的兩極分化作用日益明顯。股票市場(chǎng)把全社會(huì)的資金集中到極少數(shù)企業(yè)中，惠及的只是“金字塔”塔尖上的國(guó)家、地區(qū)和企業(yè)，對(duì)社會(huì)上的絕大多數(shù)企業(yè)不能提供融資服務(wù)，既造成國(guó)家、地區(qū)和企業(yè)嚴(yán)重的兩極分化，也對(duì)信息時(shí)代的絕大多數(shù)“人本”產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，阻礙了全社會(huì)人力資本的發(fā)展。這兩個(gè)缺陷兩相疊加、相互作用，最終造成了一個(gè)兩極分化、虛實(shí)失衡的世界。從這個(gè)意義上可以說，2008年的全球金融危機(jī)正是股份制釀成的嚴(yán)重后果。

當(dāng)大工業(yè)時(shí)代過去，人類社會(huì)進(jìn)入信息時(shí)代。當(dāng)社會(huì)發(fā)展不再只靠物質(zhì)和能源生產(chǎn)推動(dòng)，而是主要靠信息、服務(wù)推動(dòng)時(shí)，必須有新的企業(yè)制度、新型的資本市場(chǎng)體系誕生來服務(wù)于數(shù)以萬(wàn)計(jì)的非上市企業(yè)，促進(jìn)日益增多的知識(shí)化人才的智慧和能力得到最大限度的發(fā)揮。

20世紀(jì)80年代后期以來，隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，一個(gè)可以把“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”延伸到社會(huì)各個(gè)方面、各類非公眾企業(yè)、各類非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)，使“資本”和“人本”更加高效結(jié)合起來的市場(chǎng)平臺(tái)終于誕生了，這就是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

作為一個(gè)新型資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)有著明顯區(qū)別。傳統(tǒng)資本市場(chǎng)主要服務(wù)于上市企業(yè)，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化的拆細(xì)連續(xù)交易，是少量產(chǎn)品的多次反復(fù)交易。而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主要為非上市企業(yè)服務(wù)，實(shí)行的是“非標(biāo)準(zhǔn)、非拆細(xì)、非連續(xù)”的交易方式，是多種產(chǎn)品的單次交易，具有長(zhǎng)尾市場(chǎng)的顯著特征。

既然產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是長(zhǎng)尾市場(chǎng)，那么它的創(chuàng)新就必須符合長(zhǎng)尾市場(chǎng)的規(guī)律。首先，長(zhǎng)尾市場(chǎng)的產(chǎn)品多是一次性買賣，所以產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展必須著眼于產(chǎn)品的多元化，要能把社會(huì)上各類要素資源都吸引到市場(chǎng)上來，提供平臺(tái)化的專業(yè)服務(wù)；第二是能夠?qū)?xiàng)目信息進(jìn)行廣泛的披露，以發(fā)現(xiàn)更多意向受讓方并有效形成競(jìng)價(jià)；第三是由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)標(biāo)的種類繁多，因此必須強(qiáng)化項(xiàng)目的搜索功能，以降低各類市場(chǎng)主體的搜索成本，提高成交效率；第四是要能夠?qū)κ袌?chǎng)主體的交易偏好進(jìn)行細(xì)致分類和深度挖掘，以有利于組織多種方式進(jìn)行高效營(yíng)銷；第五是通過信息化建設(shè)創(chuàng)造多種競(jìng)價(jià)方式促使競(jìng)價(jià)效果的最大化；第六是要能夠提供及時(shí)、便利、個(gè)性化的綜合服務(wù)，滿足各類市場(chǎng)主體多樣化的需求。

當(dāng)然，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的長(zhǎng)尾特征不僅體現(xiàn)在可以涉及多個(gè)領(lǐng)域的多個(gè)交易品種，還體現(xiàn)在同一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)的不同發(fā)展階段，能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)的整個(gè)生命周期提供全流程服務(wù)。比如在產(chǎn)權(quán)的資本形成階段，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以服務(wù)于產(chǎn)權(quán)布局、產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)登記；在資本運(yùn)行階段可以提供增資擴(kuò)股、產(chǎn)權(quán)重組和并購(gòu)剝離服務(wù)，某些交易所開展的“企業(yè)托管模式”就屬此類；在資本流轉(zhuǎn)階段，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以為產(chǎn)權(quán)的優(yōu)化配置、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)處置等提供服務(wù)，這是目前做得最多的業(yè)務(wù)。

應(yīng)該說，經(jīng)過多年的努力，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在項(xiàng)目亮點(diǎn)挖掘、廣泛披露項(xiàng)目信息、有針對(duì)性地吸引投資人、策劃科學(xué)的競(jìng)價(jià)方式等方面進(jìn)行了大量創(chuàng)新，積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，促使產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)確立了產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和市場(chǎng)融資兩大功能定位，為未來的創(chuàng)新思路指明了方向，為未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

3 從場(chǎng)前、場(chǎng)中和場(chǎng)后的全流程打造產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的能力

認(rèn)清了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的本質(zhì)功能，明晰了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為新型資本市場(chǎng)在信息時(shí)代資本市場(chǎng)中的地位和特征，將有助于整個(gè)市場(chǎng)從戰(zhàn)略高度把握產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的創(chuàng)新方向?；氐疆a(chǎn)權(quán)市場(chǎng)本身，創(chuàng)新則更為直接和現(xiàn)實(shí)，就是要立足于場(chǎng)前、場(chǎng)中、場(chǎng)后三個(gè)方面打造市場(chǎng)能力：場(chǎng)前注重誠(chéng)信打造，場(chǎng)中注重能力打造，場(chǎng)后注重服務(wù)打造。

關(guān)于場(chǎng)前的誠(chéng)信打造。作為第四方的交易平臺(tái)，“公平、公開、公正”是對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最基本的要求，如果產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的誠(chéng)信臻于完美，賣方可公開規(guī)范地賣、買方可公平合法地買、相關(guān)批準(zhǔn)方可公正高效地批，那么，無論是項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓方還是投資人都會(huì)愿意到這樣一個(gè)平臺(tái)上來交易。所以，如何打造場(chǎng)前誠(chéng)信至關(guān)重要。

3.1 場(chǎng)前的誠(chéng)信打造

第一是政府規(guī)范產(chǎn)生誠(chéng)信。各地國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)選擇本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)有著嚴(yán)格的規(guī)定，逐步建立起一整套的交易規(guī)則。每一項(xiàng)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易都有著嚴(yán)格的流程設(shè)計(jì)，需要進(jìn)行可行性研究，需要在審計(jì)評(píng)估的基礎(chǔ)上通過相關(guān)集體決策，涉及職工利益的還需要經(jīng)過職代會(huì)的審議或同意，涉及企業(yè)債務(wù)的需要征求債權(quán)人的意見，涉及公共事務(wù)的需要相關(guān)主管政府部門的審批。八年來，全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作，沒有出現(xiàn)一起產(chǎn)權(quán)交易敗訴事件，充分證明了這套體系的科學(xué)合理，也形成了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最基本的誠(chéng)信。但是，對(duì)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)之外的其他交易產(chǎn)品，如企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)、私企產(chǎn)權(quán)、個(gè)人產(chǎn)權(quán)、其他公共產(chǎn)權(quán)等，應(yīng)該如何形成場(chǎng)前誠(chéng)信，還有很多問題需要研究。

第二是機(jī)構(gòu)會(huì)員深度把握誠(chéng)信。機(jī)構(gòu)會(huì)員作為轉(zhuǎn)讓方和受讓方之外的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，是活躍產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的重要因素，會(huì)員的誠(chéng)信將對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)必須采取措施促進(jìn)會(huì)員通過長(zhǎng)期的誠(chéng)信執(zhí)業(yè)，積累信用，從而創(chuàng)造整個(gè)市場(chǎng)的誠(chéng)信氛圍。

第三是交易主體和相關(guān)服務(wù)方通過契約形成誠(chéng)信。市場(chǎng)講求的是合約精神，會(huì)員之間、會(huì)員與服務(wù)對(duì)象之間通過合約結(jié)合在一起，將有助于市場(chǎng)建立更具個(gè)性、更深層次的誠(chéng)信。

第四是要向股票市場(chǎng)學(xué)習(xí)，建立做市商承銷制度。做市商的參與能夠在很大程度上保證項(xiàng)目的誠(chéng)信，也能夠規(guī)避現(xiàn)實(shí)中大宗股權(quán)交易的缺陷。比如在現(xiàn)實(shí)中，一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易標(biāo)的掛牌之前要經(jīng)過多個(gè)程序，要花費(fèi)很多成本，掛牌之后幾乎就沒有了退路，因此轉(zhuǎn)讓方往往將達(dá)成交易作為首要訴求，而不一定要求產(chǎn)生增值以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)價(jià)值最大化。因?yàn)橐坏┎荒艹山唬暗乃懈冻龅扔诎踪M(fèi)，其代價(jià)相當(dāng)于證券市場(chǎng)上一個(gè)小型IPO項(xiàng)目的發(fā)行失敗。再比如產(chǎn)權(quán)交易的項(xiàng)目掛牌披露時(shí)限為20個(gè)工作日，但對(duì)于上億元的大項(xiàng)目來說，要在20個(gè)工作日內(nèi)做出是否受讓的決策是很難的，這在相當(dāng)程度上影響了市場(chǎng)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”功能的實(shí)現(xiàn)。做市商參與進(jìn)來就可以在一定程度上解決這些問題，在沒有好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，做市商可以像PE運(yùn)作那樣，把待交易的產(chǎn)權(quán)先買下來，對(duì)其施加有效管理，加入增值服務(wù)優(yōu)化企業(yè)價(jià)值，然后在合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)再賣出去。因此，做市商制度的建立對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)非常重要。

3.2 場(chǎng)中的能力打造

通過良好的誠(chéng)信制度和市場(chǎng)氛圍把市場(chǎng)主體吸引到場(chǎng)內(nèi)只是第一步，能否留住這些市場(chǎng)主體參與交易則取決于場(chǎng)內(nèi)的服務(wù)能力。

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)能力至少包括六個(gè)方面，即制度化能力、程序化能力、信息化能力、規(guī)范化能力、市場(chǎng)化能力和國(guó)際化能力。這六種能力組成了一個(gè)體系，決定著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最終的服務(wù)效果，是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)必須將這六種能力有機(jī)融合起來，服務(wù)于主要的兩類市場(chǎng)主體——賣方和買方。

從服務(wù)賣方來看，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)有了一些創(chuàng)新思路，這就是提前介入。目前來看，這種提前介入還可以做得更加深入，不僅能在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓之初提前介入，還可以在企業(yè)集團(tuán)啟動(dòng)轉(zhuǎn)讓之前就對(duì)其存量產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分析，設(shè)計(jì)一攬子服務(wù)方案，為企業(yè)集團(tuán)提供產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)、步驟、方式等方面的咨詢服務(wù)。提前介入、長(zhǎng)期跟蹤企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)動(dòng)態(tài)的另一個(gè)好處是能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)它的市場(chǎng)需求。這種需求不僅包括產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)方面的，還包括增資擴(kuò)股、融資租賃等方面。

相對(duì)于服務(wù)賣方而言，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)于服務(wù)買方一直沒有很好的思路。這里提出兩個(gè)探索方向供大家參考：一是組合民間資本參與國(guó)有企業(yè)改制重組，二是組合專業(yè)力量，比如管理類會(huì)員，參與企業(yè)管理和項(xiàng)目托管。

2010年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，其中明確提出“引導(dǎo)和鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組合民間資本，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)合理流動(dòng)，開展跨地區(qū)、跨行業(yè)兼并重組”。這對(duì)于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)服務(wù)買方能力的打造是一個(gè)重要的契機(jī)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以通過組合基金特別是PE的方式，參與國(guó)有企業(yè)的改革重組。組合的模式可以大致分為以下四種：

第一種模式是單個(gè)國(guó)有企業(yè)應(yīng)用PE的方式（見圖3）。由于PE集資金、專業(yè)的資本運(yùn)作和管理水準(zhǔn)、無限責(zé)任于一體，因此單個(gè)國(guó)有企業(yè)與PE結(jié)合，在旗下的非上市企業(yè)中引進(jìn)PE的企業(yè)組織模式，將有助于改進(jìn)企業(yè)的融資方式和運(yùn)營(yíng)水平。國(guó)企集團(tuán)將非上市項(xiàng)目與PE/VC合作，完成孵化后將項(xiàng)目注資進(jìn)入其控股的上市公司，利用LP的機(jī)構(gòu)資本和GP的管理能力，不斷做強(qiáng)做優(yōu)集團(tuán)公司。

圖3 單個(gè)國(guó)有企業(yè)應(yīng)用PE的方式

第二種模式是多個(gè)國(guó)有企業(yè)聯(lián)合應(yīng)用PE（見圖4），把PE作為海外投資的合作伙伴。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)面臨的嚴(yán)重困局是不太熟悉企業(yè)所在國(guó)的法律、市場(chǎng)和社會(huì)環(huán)境，最終導(dǎo)致一些項(xiàng)目收購(gòu)失敗或收購(gòu)之后企業(yè)運(yùn)作不成功，而國(guó)內(nèi)企業(yè)在“走出去”過程中的無序競(jìng)爭(zhēng)，還會(huì)抬高并購(gòu)價(jià)格，造成不必要的損失。如果在海外并購(gòu)中，多個(gè)國(guó)有企業(yè)形成一個(gè)聯(lián)合體，同時(shí)組合境內(nèi)境外的PE一起出海，成功幾率就大得多。最近兩年完成的湖南中聯(lián)重科收購(gòu)意大利CIFA就是一個(gè)典型的成功案例，值得產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)認(rèn)真研究借鑒。

圖4 多個(gè)國(guó)有企業(yè)聯(lián)合應(yīng)用PE的方式

第三種模式是國(guó)資和民資混合應(yīng)用PE（見圖5），參與自然壟斷企業(yè)或特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)的投資。中國(guó)的自然壟斷企業(yè)比如石油石化等企業(yè)非常龐大，僅僅憑一兩個(gè)國(guó)企或民企難以形成足夠的資本實(shí)力與之合作，因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以組織國(guó)有和民營(yíng)資本以及PE機(jī)構(gòu)，通過組合PE基金的方式形成足夠大的資本力量去參與石油石化的新建項(xiàng)目。

圖5 國(guó)資民資混合應(yīng)用PE的方式

第四種模式是國(guó)資民資結(jié)合采用風(fēng)投的方式參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資（見圖6）。2010年以來，我國(guó)確立了七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)以此為目標(biāo)，組合國(guó)資民資以及創(chuàng)投基金、政府引導(dǎo)基金等，建立針對(duì)各新興產(chǎn)業(yè)的基金，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加快發(fā)展。這無論對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)本身還是新興產(chǎn)業(yè)都具有重要意義。

圖6 國(guó)資民資結(jié)合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的方式

另外一條服務(wù)買方的思路，是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組合專業(yè)力量參與企業(yè)管理或項(xiàng)目托管。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可打造出一批管理類會(huì)員，也就是做市商。這些會(huì)員可依靠自身能力理順企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解除短板約束，提升企業(yè)價(jià)值之后再?gòu)娜葙u個(gè)更好的價(jià)錢。

3.3 場(chǎng)后的服務(wù)打造

場(chǎng)后的服務(wù)包括辦理產(chǎn)權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)服務(wù)、檔案管理事項(xiàng)服務(wù)、糾紛調(diào)處事項(xiàng)服務(wù)、客戶關(guān)系管理服務(wù)、業(yè)務(wù)知識(shí)培訓(xùn)服務(wù)、信息溝通交流服務(wù)和新業(yè)務(wù)再發(fā)動(dòng)服務(wù)等等。場(chǎng)后的服務(wù)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)容易忽視的環(huán)節(jié)，但卻是非常重要的環(huán)節(jié)。重要性在于，場(chǎng)前、場(chǎng)中和場(chǎng)后是一個(gè)相互促進(jìn)的、閉合的循環(huán)，場(chǎng)后服務(wù)往往能帶動(dòng)新的業(yè)務(wù)進(jìn)場(chǎng)，沒有良好的場(chǎng)后服務(wù)，提前介入也就成為空談。因此，場(chǎng)后服務(wù)能力打造應(yīng)當(dāng)引起產(chǎn)權(quán)交易界人士的高度重視。

4 從戰(zhàn)略高度把握機(jī)構(gòu)、平臺(tái)、行業(yè)和監(jiān)管的創(chuàng)新

中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為信息化時(shí)代具有中國(guó)特色的新型資本市場(chǎng)，沒有國(guó)外的現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)可以借鑒?？梢哉f，其每向前邁進(jìn)一步，都在書寫著人類新型資本市場(chǎng)建設(shè)的新篇章。站在“十二五”的開端，站在信息時(shí)代的潮頭，我們必須從戰(zhàn)略發(fā)展的高度規(guī)劃市場(chǎng)的未來，作好產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、平臺(tái)創(chuàng)新、行業(yè)創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新，為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的未來打開一片新天地。

4.1 機(jī)構(gòu)創(chuàng)新

產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的第四方平臺(tái)，是具有一定政府信用的市場(chǎng)化平臺(tái)，保持“公開、公平、公正”是其立身之本。要達(dá)到這一要求，就應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)機(jī)制把產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)構(gòu)造成國(guó)資控股的企業(yè)，讓屬于市場(chǎng)的事情由市場(chǎng)主體去操作，而不宜將其歸于行政性的服務(wù)中心或事業(yè)單位；就應(yīng)當(dāng)推行會(huì)員制，明確產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)只做“交易所”，由其會(huì)員去做“交易”，而不是“坐商自為”；要探索實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)制，通過在會(huì)員中設(shè)置特許會(huì)員，成為做市商，不斷提高市場(chǎng)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”的能力，不斷完善和提升市場(chǎng)平臺(tái)的水準(zhǔn)。

4.2 平臺(tái)創(chuàng)新

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”的本質(zhì)功能決定了其必須突破地域的藩籬，在不斷擴(kuò)展的區(qū)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體和市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。當(dāng)代信息技術(shù)的發(fā)展使這一理想具備了實(shí)現(xiàn)的可能性，盡管產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的標(biāo)的物具有很強(qiáng)的區(qū)域?qū)傩裕谌珖?guó)范圍出現(xiàn)一兩個(gè)統(tǒng)一的、網(wǎng)絡(luò)化的交易平臺(tái)將是歷史的必然趨勢(shì)。

目前，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)形成了統(tǒng)一的交易規(guī)則、統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)體系，未來還可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的信息披露和統(tǒng)一的交易平臺(tái)。也就是說，未來可以建造一個(gè)網(wǎng)絡(luò)化的交易平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)類似于一個(gè)高速公路網(wǎng)絡(luò)，通聯(lián)全國(guó)各個(gè)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，各交易機(jī)構(gòu)均可獨(dú)立或者聯(lián)合在這個(gè)高速公路網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息披露，進(jìn)行項(xiàng)目交易；網(wǎng)絡(luò)上任一節(jié)點(diǎn)上產(chǎn)生的項(xiàng)目都可以低成本地同步吸引全網(wǎng)絡(luò)投資者廣泛參與，最大限度地實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)發(fā)現(xiàn)”。中國(guó)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)正在著手建立的“信息再發(fā)布系統(tǒng)”，就是為了建立全國(guó)統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)，這個(gè)再發(fā)布系統(tǒng)的功能設(shè)計(jì)從現(xiàn)在開始就要考慮向全國(guó)統(tǒng)一的交易平臺(tái)過渡。

4.3 行業(yè)創(chuàng)新

行業(yè)創(chuàng)新包括產(chǎn)權(quán)交易制度創(chuàng)新、交易方式創(chuàng)新、交易品種創(chuàng)新，也包括統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)方法等。上面提到的全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易信息的集中再發(fā)布和交易網(wǎng)絡(luò)的統(tǒng)一，是“十二五”期間產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)行業(yè)創(chuàng)新最主要的任務(wù)。產(chǎn)權(quán)交易協(xié)會(huì)要積極組織各交易機(jī)構(gòu)共同做好這兩件大事。統(tǒng)一的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和可信的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是一個(gè)行業(yè)走向成熟的標(biāo)志。由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易標(biāo)的的非標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)“分而治之”等因素的存在，在最近幾年產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)通過創(chuàng)新涌現(xiàn)出大量新業(yè)務(wù)品種后，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建立統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)口徑和方法已經(jīng)顯得十分急迫。目前，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)已經(jīng)在與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局合作進(jìn)行這方面的工作，希望能夠盡快取得突破。

4.4 監(jiān)管創(chuàng)新

目前，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易已經(jīng)建立了比較完備的監(jiān)管體系。一方面形成了制度化、程序化、信息化、規(guī)范化的內(nèi)部監(jiān)管，構(gòu)成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、會(huì)員三層次的監(jiān)管機(jī)制；另一方面，國(guó)資委牽頭的六部委監(jiān)管體制也已運(yùn)行多年，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)測(cè)網(wǎng)已逐漸覆蓋到全國(guó)各主要省區(qū)市；加上企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律監(jiān)管，可以說，對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管已基本趨于成熟。但是，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的長(zhǎng)尾特征決定了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的復(fù)雜性，未來勢(shì)必將建立分品種的“一部門牽頭、多部門參與”的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，建立更為復(fù)雜的、基于各業(yè)務(wù)品種的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)等等。這些監(jiān)管方式和手段將最終成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展的有力保障。

總之，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)全新的市場(chǎng)。它的創(chuàng)新涉及到市場(chǎng)的方方面面，將是一個(gè)持續(xù)而浩大的工程，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的各界人士要珍惜來之不易的局面，振作精神，奮發(fā)圖強(qiáng)，沿著被實(shí)踐證明了的正確道路，一手抓規(guī)范，一手抓創(chuàng)新，不斷開創(chuàng)中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的新局面。