主權(quán)信用評(píng)級(jí)影響因素的長短期效應(yīng)檢驗(yàn)及對(duì)策——評(píng)級(jí)下調(diào)沖擊經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱效應(yīng)啟示

田益祥，陸留存

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川成都 610054)

主權(quán)信用評(píng)級(jí)影響因素的長短期效應(yīng)檢驗(yàn)及對(duì)策
——評(píng)級(jí)下調(diào)沖擊經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱效應(yīng)啟示

田益祥，陸留存

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川成都 610054)

國際資本的正常流動(dòng)能促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，而大幅度的流入流出對(duì)東道國經(jīng)濟(jì)安全會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，主權(quán)信用評(píng)級(jí)是影響國際資本流動(dòng)的主要因素。主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流向的非對(duì)稱效應(yīng)，在評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)國際資本大幅流出，特別是在世界金融危機(jī)的背景下，會(huì)對(duì)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大的危害。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法挖掘影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要因素，檢驗(yàn)這些因素的長短期效應(yīng)，有利于政策制定者制定長期政策維護(hù)和提升評(píng)級(jí)等級(jí)，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊，確保一國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。

資本流動(dòng);主權(quán)信用評(píng)級(jí);非對(duì)稱效應(yīng);長短期效應(yīng);政策建議

一、引言

上世紀(jì)90年代以來，隨著金融自由化進(jìn)程推進(jìn)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，國際資本大量涌入新興國家。大量的資本流入對(duì)東道國的經(jīng)濟(jì)實(shí)績產(chǎn)生了非常重要影響。Bicer和 Yeldan(2002)［1］的研究表明資本流入的激增會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)和投資的增長以及銀行對(duì)私人部門信貸的增長。國際資本流入促使匯率升值，導(dǎo)致貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶赤字，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。國際資本的大幅流出則將威脅一國的經(jīng)濟(jì)安全。20世紀(jì)90年代阿根廷主權(quán)債務(wù)違約及債務(wù)重組，2009年迪拜債務(wù)危機(jī)和希臘主權(quán)信用危機(jī)，以及與之伴隨的國際資本大幅撤離無不說明了這一點(diǎn)?？偠灾?，國際資本是把“雙刃劍”，一方面它為東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融市場(chǎng)帶來機(jī)遇，另一方面它的大幅波動(dòng)又導(dǎo)致一國通脹壓力、匯率波動(dòng)，直至經(jīng)濟(jì)安全。

在所有新興經(jīng)濟(jì)體中，我國一直是國際資本的最大流入國，2008年外商直接投資(FDI)更是達(dá)到了歷史性的1478億美元。國際資本為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)，然而對(duì)數(shù)額龐大的國際資本的有效管理也是我國經(jīng)濟(jì)安全的一大考驗(yàn)。一旦我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)問題，資本的逐利性導(dǎo)致國際資本大幅撤離，將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)安全產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。因此，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)尤其是美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)的背景下，利用國際資本發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)的同時(shí)防止資本的大幅撤離對(duì)保證我國經(jīng)濟(jì)安全顯得尤為重要。

一般認(rèn)為，改善一國的透明度、信息控制和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加該國國際資本的流入。主權(quán)信用評(píng)級(jí)一直被認(rèn)為是國家風(fēng)險(xiǎn)的重要參考指標(biāo)，Erb，Harvey和Viskanta(1999)［2］發(fā)現(xiàn)新興國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)和主權(quán)債務(wù)收益率差之間存在著高度的相關(guān)性。Afonso(2003)［3］和 Mora(2006)［4］等也發(fā)現(xiàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)是一國對(duì)外債務(wù)、人均GDP、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹以及債務(wù)償還能力的綜合度量?？傊?，主權(quán)信用評(píng)級(jí)是國家透明度和未來國家風(fēng)險(xiǎn)的重要參考指標(biāo)，在信息不對(duì)稱的條件下，對(duì)投資者尤為重要。

Reinhart和 Rogoff(2004)［5］發(fā)現(xiàn)主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)影響著資本從發(fā)達(dá)國家流向新興市場(chǎng)。Ratha，De和Mohapatra(2010)［6］的研究表明主權(quán)信用評(píng)級(jí)不僅影響國際債券市場(chǎng)的投資決策，而且影響FDI配置和組合投資流向(尤其當(dāng)發(fā)生違約時(shí)FDI將顯著流出(Fuentes 和 Saravia，(2010)［7］)。Kim和Wu(2008)［8］的研究也發(fā)現(xiàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)鼓勵(lì)金融中介市場(chǎng)的發(fā)展和吸引國際資本流入非常重要。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)更是主權(quán)信用評(píng)級(jí)影響國際資本的現(xiàn)實(shí)范例。

以上的研究主要集中在主權(quán)信用評(píng)級(jí)是否影響國際資本的流動(dòng)上，沒有考慮金融市場(chǎng)上投資者對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)明顯大于正面消息的現(xiàn)象，即存在著非對(duì)稱效應(yīng)。Gande和Parsley(2005)［9］的研究發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)的變化對(duì)主權(quán)債務(wù)價(jià)格存在非對(duì)稱影響。Gande和Parsley(2010)［10］的研究說明主權(quán)信用評(píng)級(jí)的改變對(duì)股權(quán)基金的流向也存在著非對(duì)稱效應(yīng)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)會(huì)導(dǎo)致股權(quán)基金的流出，而主權(quán)信用評(píng)級(jí)的改善對(duì)股權(quán)基金的流向沒有顯著的影響。然而，股權(quán)基金只是國際資本的一小部分，且形式上更偏向于短期資本。因此，本文將在論文的第二部分檢驗(yàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的改變對(duì)三種主要形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產(chǎn)和國際組合投資)的非對(duì)稱效應(yīng)。

為避免主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，研究者在主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響因素方面也做了大量工作。Cantor和 Packer(1996)［11］最早的研究表明穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要影響因素有人均收入、GDP增長、通貨膨脹、對(duì)外債務(wù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和違約史。此后，Monfort和 Mulder(2000)［12］認(rèn)為與貨幣危機(jī)相關(guān)的外部指標(biāo)，如外匯儲(chǔ)備、經(jīng)常賬戶收支、出口也對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)有決定作用。Depken(2007)［13］發(fā)現(xiàn)政府的財(cái)政政策、預(yù)算平衡和政府債務(wù)的相關(guān)指標(biāo)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)也有影響。

國內(nèi)，洪露(2007)［14］選擇了人均 GDP、通貨膨脹率、實(shí)際GDP增長率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及違約史五個(gè)解釋變量，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)研究了主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響因素。得出上述五個(gè)變量顯著影響一國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的結(jié)論。許亦平、洪露(2009)［15］利用有序概率模型得出人均 GDP、通貨膨脹率、實(shí)際GDP增長率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、外匯儲(chǔ)備以及違約史對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)有決定作用。

從這些文獻(xiàn)中我們發(fā)現(xiàn)研究者主要是通過回歸系數(shù)的顯著性來選擇主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響因素，由于多重共線性等問題，導(dǎo)致選擇的影響因素產(chǎn)生較大的差別。為避免這樣的問題，本文將在第三部分使用修正Frisch法挖掘主要影響因素。

2011年8月，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了美國長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+級(jí)，全球金融市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，股市、大宗商品價(jià)格暴跌。這主要是因?yàn)槊绹L期以來，特別是金融危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)增長的減緩，政府的大量支出導(dǎo)致的巨額赤字。而短期債務(wù)達(dá)到上限則是評(píng)級(jí)下調(diào)的導(dǎo)火索。因此，本文第四部分將檢驗(yàn)影響因素的長期和短期效應(yīng)，有針對(duì)性地制定長期政策維護(hù)和提升評(píng)級(jí)等級(jí)，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊。

本文后續(xù)安排如下:第二部分檢驗(yàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流向的非對(duì)稱效應(yīng);第三部分挖掘主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要影響因素;第四部分檢驗(yàn)影響因素長短期效應(yīng);最后是全文的結(jié)論與建議。

二、主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)沖擊的非對(duì)稱效應(yīng)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及美國信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，導(dǎo)致這些國家的國際資本大幅流出的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。為尋求這些現(xiàn)象內(nèi)在機(jī)理，本節(jié)首先檢驗(yàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流向的非對(duì)稱效應(yīng)。

(一)變量及數(shù)據(jù)說明

近些年由于國際資本帶來的資金和技術(shù)支持，極大地促進(jìn)了新興市場(chǎng)的發(fā)展，因此，本文選取了48個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體①對(duì)實(shí)際判斷一個(gè)國家是否屬于新興市場(chǎng)國家，國際學(xué)術(shù)界還存在一些爭(zhēng)論。本文所采用的新興經(jīng)濟(jì)體范圍較廣，包括了像新加坡、中國香港這類較為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，還有一些重要的發(fā)展中國家和部分轉(zhuǎn)軌國家。1996年至2009年的主權(quán)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，三種主要形式的國際資本以及相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)變量。

1.主權(quán)信用評(píng)級(jí)

國際上著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard＆Poor's)、穆迪(Moody's)和惠譽(yù)國際(Fitch Ratings)，他們壟斷了全球92%的評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額，其發(fā)布的評(píng)級(jí)對(duì)各國都具有極大的影響。三家機(jī)構(gòu)目前均發(fā)布主權(quán)信用的相關(guān)評(píng)級(jí)，其發(fā)布的評(píng)級(jí)調(diào)整方向基本相同，但發(fā)布的時(shí)間并不相同，存在著領(lǐng)先滯后關(guān)系，理論上對(duì)市場(chǎng)的沖擊也應(yīng)不同。因?yàn)橐坏┠骋粰C(jī)構(gòu)率先發(fā)布評(píng)級(jí)信息，投資者預(yù)期其他機(jī)構(gòu)也會(huì)發(fā)布同向的評(píng)級(jí)，會(huì)在其他機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)信息前作出調(diào)整，Cooper，Day和Lewis(2001)［16］的研究就發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先發(fā)布的評(píng)級(jí)信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊最大。Gande和Parsley(2010)利用領(lǐng)先滯后比率(leader－follower ratio)檢驗(yàn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)國際的領(lǐng)先滯后關(guān)系，結(jié)果表明標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布評(píng)級(jí)的時(shí)間總體上領(lǐng)先其他機(jī)構(gòu)。因此，本文將采用標(biāo)準(zhǔn)普爾的長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)作為一國評(píng)級(jí)變化與否的度量。

標(biāo)準(zhǔn)普爾的主權(quán)信用評(píng)級(jí)涵蓋了所有新興市場(chǎng)國家，評(píng)級(jí)區(qū)間從AAA(最高信用等級(jí))到D/SD(違約/選擇性違約)。其評(píng)級(jí)發(fā)布的時(shí)間并不固定，只有當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境發(fā)生巨大的變化并影響到主權(quán)信用質(zhì)量時(shí)才會(huì)發(fā)布。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾在發(fā)布一國信用等級(jí)時(shí)還會(huì)給出其對(duì)該國隨后幾個(gè)月的評(píng)級(jí)展望(Positive、Credit Watch －Developing、Stable、Credit Watch－Negative和Negative)，其中BBB－及以上為投資級(jí)，以下為投機(jī)級(jí)。

由于標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)是以符號(hào)的形式發(fā)布的，因此在使用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)之前須先將符號(hào)轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的數(shù)字。與Gande和Parsley(2005)類似，我們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾每次發(fā)布的評(píng)級(jí)符號(hào)和評(píng)級(jí)展望以附表中的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化。數(shù)據(jù)來源于標(biāo)準(zhǔn)普爾官方網(wǎng)站。

2.國際資本

本文考察的國際資本包括外商直接投資(FDI)、國際銀行凈資產(chǎn)以及組合投資。其中外商直接投資由外商直接投資凈流入度量。組合投資既包括對(duì)債權(quán)的投資也包括對(duì)股權(quán)的投資。國際銀行凈資產(chǎn)為銀行外部總資產(chǎn)減去外部總負(fù)債。FDI和組合投資數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫，國際銀行凈資產(chǎn)來源于國際清算銀行(The Bank for International Settlements )。

3.政府效率

政府效率(Government Effectiveness)是對(duì)一國政府公共服務(wù)的質(zhì)量、公務(wù)員素質(zhì)、政治壓力下的獨(dú)立性、政策制定和實(shí)施的質(zhì)量以及政府承諾的公信力的度量。其數(shù)據(jù)是世界銀行根據(jù)30多個(gè)政府、非政府組織和商業(yè)信息提供商的相關(guān)指標(biāo)的綜合測(cè)算，如經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫組織(EIU)官員/機(jī)構(gòu)效率、政府風(fēng)險(xiǎn)組織(PRS)官僚質(zhì)量、制度框架數(shù)據(jù)庫(IPD)公共物品的供給質(zhì)量等，具體參見世界銀行指標(biāo)說明。

4.其他變量

由于腐敗會(huì)增加外國投資者的信息成本，因此需要考慮到它對(duì)國際資本的影響。廉潔指數(shù)由國際反腐組織“透明國際(Transparency International)”發(fā)布，它的排名依據(jù)世界銀行、環(huán)球透視、英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫組織和世界經(jīng)濟(jì)論壇專家的評(píng)估，以及對(duì)居民和商業(yè)領(lǐng)袖進(jìn)行調(diào)查后制定的，公認(rèn)為最可信的全球腐敗情況數(shù)據(jù)化表現(xiàn)。該指數(shù)為10分制，得分越高越好。

為減輕因遺漏重要變量造成的模型識(shí)別誤差，本文還加入了相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，分別是人均GDP、GDP增長率、對(duì)外債務(wù)、政府赤字/盈余、通貨膨脹、實(shí)際有效匯率、國際貿(mào)易占GDP比率和股票市值占GDP比率等。其中國際貿(mào)易占GDP比率是一國開放程度的代理變量，股票市值占GDP比率則是一國資本化率的代理變量。變量數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。

(二)描述統(tǒng)計(jì)

表1列出了國際資本及各變量的描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果說明各變量在國家間有很大差異，例如外商直接投資凈額的均值為75.15億美元，而我國作為最大凈流入國在2008年則達(dá)到1477.9億美元，印度尼西亞2000年凈流出45.5億美元。在所選擇的48個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變化也較大，其中新加坡、西班牙得到了最高的評(píng)級(jí)(AAA級(jí))，同時(shí)也有多個(gè)國家的評(píng)級(jí)為違約級(jí)。廉潔指數(shù)在各國間的變化也較大，最低1分，而新加坡則達(dá)到9.4分，也是全球最廉潔的國家之一。需要注意的是此項(xiàng)指標(biāo)中中國的評(píng)分均值為3.38，得分較低，還有待提高。最后從描述統(tǒng)計(jì)表中還可以看到各國的資本化率和開放程度也存在著巨大的差異。這些一方面說明本文所選取的樣本具有代表性，另一方面說明各國國際資本流動(dòng)的差異可能是由于這些變量引起的。

進(jìn)一步，我們分析了各變量之間的相關(guān)性，如表2所示。從該表中我們發(fā)現(xiàn)，三種形式的國際資本中，國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資的相關(guān)性較高(達(dá)到0.88)，外商直接投資與組合投資、外商直接投資與國際銀行凈資產(chǎn)的相關(guān)性較低(分別為0.09，0.2)。主權(quán)信用評(píng)級(jí)與三種形式的國際資本(外商直接投資、國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資)的相關(guān)性分別為0.28、0.25和0.03，他們之間存在著正相關(guān)性(其中評(píng)級(jí)與組合投資的相關(guān)性較弱)。最后資本化率和對(duì)外開放程度與國際資本的相關(guān)性也較強(qiáng)，但對(duì)于不同形式的國際資本其方向存在著差異。

表1 變量描述統(tǒng)計(jì)

表2 各變量相關(guān)性

(三)模型構(gòu)建

基于變量的描述統(tǒng)計(jì)以及相關(guān)性分析，本文構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究評(píng)級(jí)的變化對(duì)國際資本流動(dòng)的影響:

其中，ICF表示i國t期3種形式的國際資本凈流入(j=外商直接投資，國際銀行凈資產(chǎn)以及組合投資)。Rating是經(jīng)過線性轉(zhuǎn)化的主權(quán)信用評(píng)級(jí)(取值為0－20)。Events表示當(dāng)期評(píng)級(jí)的變化情況(評(píng)級(jí)上升記為1，下調(diào)記為－1，不變則為0)。

經(jīng)濟(jì)變量EC包括一國富裕程度、通貨膨脹、匯率、開放程度、資本化率等變量。需要說明的是，有許多經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)變量可能潛在的解釋國際資本流動(dòng)的變化，而模型中過多的解釋變量減少了模型的自由度，可能造成共線性問題，且對(duì)我們的結(jié)論影響不大。因此我們采取如下技術(shù)處理:首先，選擇已有文獻(xiàn)中提到的和國際資本流動(dòng)直接相關(guān)的變量;然后剔除不顯著的變量，最終得到描述統(tǒng)計(jì)中所使用的5個(gè)變量。

(四)實(shí)證結(jié)果

由于存在著滯后項(xiàng)，因此首先要確定國際資本數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，否則會(huì)出現(xiàn)偽回歸的問題。表3是國際資本數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)。表3的檢驗(yàn)結(jié)果表明三種形式的國際資本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，既不存在普通單位根也不存在個(gè)體單位根。

表3 國際資本數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

三種形式的國際資本對(duì)評(píng)級(jí)事件的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表4所示，從表中得到如下結(jié)論:

(1)國際資本的滯后項(xiàng)系數(shù)均小于1，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，不存在偽回歸問題;

(2)主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流動(dòng)的影響是顯著的，評(píng)級(jí)越高的國家越容易吸引國際資本的流入;

(3)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)統(tǒng)計(jì)上會(huì)導(dǎo)致外商直接投資凈流出25.59億美元，而評(píng)級(jí)的上升對(duì)外商直接投資沒有顯著影響。評(píng)級(jí)的下調(diào)對(duì)國際銀行凈資產(chǎn)和組合投資的資本流出的影響分別是評(píng)級(jí)上升對(duì)資本流入的影響的2.6倍和4.4倍。

總之，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流動(dòng)的影響是顯著的，評(píng)級(jí)事件對(duì)國際資本流向存在著顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，國際資本對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)采取的反應(yīng)遠(yuǎn)大于評(píng)級(jí)上升的反應(yīng)。

表4 主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)面板回歸結(jié)果

三、影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要因素

主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本存在著顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，評(píng)級(jí)的下調(diào)致使國際資本大幅流出。因此，我們需要挖掘影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要因素，制定有針對(duì)性的政策，避免評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

(一)可能的影響因素

根據(jù)已有研究以及經(jīng)濟(jì)理論的指引，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要影響因素可能有:人均GDP、實(shí)際GDP增長率、通貨膨脹、對(duì)外債務(wù)、政府債務(wù)、政府效率、政府赤字/盈余、外匯儲(chǔ)備、經(jīng)常賬戶收支、是否是發(fā)展中國家以及違約史。

其中，人均GDP一般被認(rèn)為是一國發(fā)展程度的重要指標(biāo)，預(yù)期對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)有正向的影響。較高的實(shí)際GDP增長會(huì)增強(qiáng)政府的償債能力，預(yù)期對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)也有正向的影響。通貨膨脹一方面會(huì)降低以本國貨幣計(jì)量的政府對(duì)外債務(wù)的真實(shí)存量，另一方面，它也表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面有問題，故預(yù)期的影響不確定。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外負(fù)債越高，額外的財(cái)政負(fù)擔(dān)越大，對(duì)應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)就越高，故預(yù)期對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)有負(fù)面的影響。未償還的政府債務(wù)存量越高，利率負(fù)擔(dān)越重，預(yù)期對(duì)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)也有負(fù)面的影響。政府公共服務(wù)的質(zhì)量、公信力較高會(huì)增加政府償債的意愿，故預(yù)期政府效率對(duì)評(píng)級(jí)有正向的影響。龐大的財(cái)政赤字吸收了國內(nèi)儲(chǔ)蓄，也顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡，預(yù)期將對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響。外匯儲(chǔ)備越高，政府越有能力支付它的外幣債務(wù)，故預(yù)期對(duì)評(píng)級(jí)具有正向的影響;較高的經(jīng)常賬戶赤字可能表明經(jīng)濟(jì)體過度消費(fèi)，破壞長期可持續(xù)性，另一方面，它可能反映固定投資的快速積累，導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)高速增長，故影響方向不確定。發(fā)展中國家的評(píng)級(jí)通常比發(fā)達(dá)國家低，預(yù)期對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響。發(fā)生過違約的國家通常被認(rèn)為更易再次發(fā)生違約，因此對(duì)評(píng)級(jí)也應(yīng)有負(fù)向的影響。以上指標(biāo)在現(xiàn)有研究中還沒有達(dá)成共識(shí)，因此，本文首先采用修正Frisch法來挖掘變量。

(二)修正Frisch法介紹

修正Frisch法是一種變量篩選的方法。研究者建立回歸模型的時(shí)候，經(jīng)常面臨解釋變量的取舍問題，這些解釋變量在經(jīng)濟(jì)意義上可能都對(duì)因變量有影響，但由于共線性而難以取舍。這種情形下，可以通過修正Frisch法利用各種統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)則篩選解釋變量。它通過逐步加入解釋變量并在不影響現(xiàn)有解釋變量經(jīng)濟(jì)意義的條件下，利用擬合優(yōu)度R2這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)判斷所加入的解釋變量對(duì)模型的解釋力是否有幫助。修正Frisch法可較好地解決多重共線性問題，從而避免遺漏重要變量。在高度相關(guān)的兩個(gè)變量間，修正Frisch法還可選出對(duì)模型解釋力最有幫助的變量。這相較之前研究者依靠經(jīng)驗(yàn)判斷選取解釋變量有了較大的進(jìn)步。

修正Frisch法篩選變量的主要步驟是:

(1)用被解釋變量分別對(duì)每個(gè)解釋變量進(jìn)行回歸，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)從中選擇基本回歸方程，通常選擇R2最大。

(2)逐步增加其它解釋變量，重新進(jìn)行回歸。

(3)如新增的變量提高了R2，經(jīng)濟(jì)理論正確，保留該變量。

(4)如新增的這個(gè)解釋變量未能提高R2，不保留該變量。

(5)重復(fù)步驟(2)－(4)，直至篩選出最終模型。

(三)影響因素挖掘結(jié)果

本文利用修正Frisch法結(jié)合面板數(shù)據(jù)方法，得到的最終模型如表5所示。從而主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要影響因素為:政府效率、對(duì)外債務(wù)、人均GDP、實(shí)際GDP增長率、是否為發(fā)展中國家虛變量、外匯儲(chǔ)備、政府赤字/盈余、是否違約虛變量，其影響評(píng)級(jí)的變化方向也與預(yù)期相符。而通貨膨脹、政府債務(wù)、經(jīng)常賬戶收支由于共線性和對(duì)R2沒有提高的原因沒有出現(xiàn)在最終的模型中。

表5 修正Frisch法挖掘的模型

四、評(píng)級(jí)影響因素的長短期效應(yīng)檢驗(yàn)

主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)嚴(yán)重沖擊國際資本流動(dòng)甚至東道國乃至全球的經(jīng)濟(jì)安全。上節(jié)挖掘的影響因素既有代表一國發(fā)展水平的長期因素，也有短期內(nèi)的非正常沖擊偏離其長期趨勢(shì)的短期因素。因此，本節(jié)進(jìn)一步檢驗(yàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)主要影響因素的長短期效應(yīng)。有針對(duì)性地制定長期政策維護(hù)和提升評(píng)級(jí)等級(jí)，制定短期調(diào)控政策抑制短期非正常沖擊。

(一)模型介紹

在影響因素的長短期效應(yīng)分析中，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)是一種有序的定性描述，傳統(tǒng)的將評(píng)級(jí)線性轉(zhuǎn)化理論上存在缺陷。首先，它暗示著任意兩個(gè)評(píng)級(jí)符號(hào)之間的差異是相同的這一假定，這不符合現(xiàn)實(shí)。而且，由于評(píng)級(jí)符號(hào)存在邊界，即使在大樣本中，估計(jì)也是有偏的。而離散選擇模型則不需要將評(píng)級(jí)符號(hào)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，它直接將評(píng)級(jí)符號(hào)對(duì)應(yīng)到各個(gè)截?cái)鄥^(qū)間中，且截?cái)鄥^(qū)間的兩端是開區(qū)間，也就不存在以上線性轉(zhuǎn)化模型的兩個(gè)缺陷。

其中，Xit是隨個(gè)體和時(shí)間都變化的解釋變量，如人均GDP、GDP增長率等;Zi是代表各國屬性的虛擬變量，如是否是歐盟國家、是否是發(fā)展中國家等;αi則表示各個(gè)國家的異質(zhì)性。假定殘差εit的分布獨(dú)立于時(shí)間和個(gè)體。

則檢驗(yàn)影響因素長短期效應(yīng)的模型可表示為:

也即，將主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響因素分解為國家間不可觀測(cè)的異質(zhì)性，各國家相關(guān)變量在考察期的均衡值(i)，各國家相關(guān)變量對(duì)其均衡值的偏離()，不隨時(shí)間變化的虛擬變量。

有序概率模型假定Rit和連續(xù)的潛在變量R的關(guān)系如式(4)所示:

根據(jù)有序概率模型的性質(zhì)，條件于解釋變量的可觀測(cè)的評(píng)級(jí)定量值Rit的條件分布由誤差項(xiàng)εit的分布決定。令

則Rit處于狀態(tài)sj的概率為:

若誤差項(xiàng)εit的分布服從N(0，σ)的正態(tài)分布，則上式可改寫成:

面板有序概率模型的估計(jì)采用極大似然法，令ψjit為指標(biāo)變量，當(dāng)?shù)趇國第t期的評(píng)級(jí)值Rit處于狀態(tài)j時(shí)ψjit值為1;否則為0。則Rit的似然函數(shù)L為:

根據(jù)評(píng)級(jí)的離散特性，有序概率模型是檢驗(yàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)長短期效應(yīng)的有效模型，它不僅考慮了國家間的影響，也考慮了評(píng)級(jí)的離散性質(zhì)。

(二)因素長短期效應(yīng)檢驗(yàn)

將上節(jié)中得到的主要影響因素中隨時(shí)間和國家都變化的因素分解為長期因素(均衡項(xiàng))和短期因素(偏移項(xiàng))，均衡項(xiàng)表示該指標(biāo)在考察期內(nèi)的均衡值，偏移項(xiàng)表示該指標(biāo)某年份的值相對(duì)于均衡值偏離。此外，考慮到違約不僅對(duì)當(dāng)年的評(píng)級(jí)有影響，對(duì)今后幾年的影響也較大，因此，我們還加入了違約變量的兩期滯后。利用面板有序概率模型得到的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

以上的實(shí)證結(jié)果表明:

(1)政府效率長期短期的系數(shù)分別為2.7718和1.399，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響。說明政府效率對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響很大，高效的政府是借款人債務(wù)安全的必要保證。它長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)，說明長期保持較高效率的政府更能贏得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的好感，獲得更高的評(píng)級(jí)。

(2)對(duì)外債務(wù)的短期系數(shù)為－0.0035，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響，而長期影響不顯著。表明對(duì)外債務(wù)越多，到期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，償還能力就會(huì)減弱，對(duì)評(píng)級(jí)具有負(fù)面影響。它的均衡狀態(tài)與評(píng)級(jí)的等級(jí)之間沒有顯著的影響，只有當(dāng)債務(wù)存量增加達(dá)到很難持續(xù)的狀態(tài)時(shí)(由量變到質(zhì)變)，即短期嚴(yán)重偏離時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才會(huì)下調(diào)其評(píng)級(jí)。這與美國債務(wù)達(dá)到上限，日本債務(wù)積累嚴(yán)重超過了財(cái)政收入而導(dǎo)致的評(píng)級(jí)下調(diào)現(xiàn)象一致。

表6 面板有序概率模型估計(jì)結(jié)果

(3)人均GDP的長期短期系數(shù)分別為0.0044和0.0052，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響。人均GDP反映了一國的富裕程度，富裕的國家償還能力較強(qiáng)，也就有可能借到更多的外債。而貧窮的國家由于擔(dān)憂還款能力，投資者往往不愿投資，因此它具有顯著地促進(jìn)評(píng)級(jí)的作用。

(4)實(shí)際GDP增長率的長期短期系數(shù)分別為0.1104和0.0367，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響。實(shí)際GDP增長表示一國的發(fā)展速度，對(duì)評(píng)級(jí)具有促進(jìn)作用。長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)，說明長期穩(wěn)定的GDP增長是未來有能力償還到期債務(wù)的最終保證，而短期財(cái)政政策刺激的GDP不具備可持續(xù)性，對(duì)評(píng)級(jí)的提升作用有限。

(5)外匯儲(chǔ)備的長期短期系數(shù)分別為0.0077和0.0080，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響。外匯儲(chǔ)備的多少直接影響到期對(duì)外債務(wù)的支付能力，長期和短期對(duì)評(píng)級(jí)都具有促進(jìn)作用。

(6)政府赤字/盈余的長期短期系數(shù)分別為0.4108和0.2121①政府赤字?jǐn)?shù)據(jù)為負(fù)值，盈余為正值，故模型中變量系數(shù)為正。，對(duì)評(píng)級(jí)有顯著的負(fù)面影響，而且長期效應(yīng)比短期效應(yīng)大。

(7)是否發(fā)生違約的現(xiàn)期、滯后1期和滯后2期的系數(shù)分別為－1.9197、－1.2632和－1.0752，它們對(duì)評(píng)級(jí)有顯著性的影響，但隨著時(shí)間的推移影響越來越小。它們的和達(dá)到－4.2581說明違約對(duì)評(píng)級(jí)的影響是致命的因素。

(8)最后，發(fā)展中國家的評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)上比發(fā)達(dá)國家低2.5個(gè)等級(jí)。

五、結(jié)論及建議

通過主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)國際資本流向的非對(duì)稱效應(yīng)檢驗(yàn)及影響因素長短期效應(yīng)分析，本文得到如下的結(jié)論:

(1)由于信息不對(duì)稱性，國際資本流動(dòng)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的改變極為敏感。主權(quán)信用評(píng)級(jí)改變對(duì)國際資本的流向存在著顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，評(píng)級(jí)的下調(diào)會(huì)導(dǎo)致國際資本的大幅流出。

(2)運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法挖掘得到的主要影響因素有:政府效率、對(duì)外債務(wù)、人均GDP、實(shí)際GDP增長率、是否為發(fā)展中國家、外匯儲(chǔ)備、政府赤字/盈余、違約史。

(3)通過影響因素的長短期效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明:

影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)等級(jí)的長期因素有:政府效率、人均GDP、實(shí)際GDP增長率、外匯儲(chǔ)備、政府赤字/盈余。短期沖擊因素有:政府效率、對(duì)外債務(wù)、人均GDP、實(shí)際GDP增長率、外匯儲(chǔ)備、政府赤字/盈余。

長期效應(yīng)大于短期效應(yīng)的因素有:政府效率、實(shí)際GDP增長率、政府赤字/盈余。短期效應(yīng)大于長期效應(yīng)有:對(duì)外債務(wù)、是否發(fā)生違約，而且發(fā)生違約對(duì)評(píng)級(jí)影響非常大。短期和長期影響同樣重要的有:人均GDP、外匯儲(chǔ)備。

針對(duì)上面的結(jié)論，我們得到的政策建議如下:

(1)根據(jù)影響因素的長期效應(yīng)，我們提出如下建議:一是加強(qiáng)民主建設(shè)，嚴(yán)控腐敗，不斷提高政府效率(Brewer et al，2007［17］)。二是在保持 GDP的均衡穩(wěn)定增長的同時(shí)，控制好人口，穩(wěn)步提高人均GDP。三是從長遠(yuǎn)角度規(guī)劃外匯儲(chǔ)備、對(duì)外債務(wù)和政府赤字的規(guī)模，保證外匯儲(chǔ)備對(duì)債務(wù)的支付能力，對(duì)外債務(wù)規(guī)模、期限與財(cái)政收入的匹配，精簡政府機(jī)構(gòu)、合理規(guī)劃政府支出，盡可能減少不必要開支，縮減赤字規(guī)模。四是盡可能避免違約的發(fā)生。

(2)抑制短期非正常沖擊的短期調(diào)控政策。首先，提高政府效率，充分利用好貨幣政策、財(cái)政政策等手段，避免經(jīng)濟(jì)大起大落和違約的發(fā)生，確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。其次，針對(duì)對(duì)外債務(wù)的短期效應(yīng)，政府應(yīng)注意短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備與對(duì)外債務(wù)的平衡，以便外債規(guī)?；謴?fù)到可控的狀態(tài)。極端情況下還可通過提高債務(wù)上限(如美國)緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，針對(duì)政府赤字的短期效應(yīng)，政府應(yīng)該注意短期內(nèi)收入與債務(wù)的平衡，以便債務(wù)規(guī)模恢復(fù)到可控的水平。必要時(shí)犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增速，優(yōu)化赤字規(guī)模到正常水平，以減輕評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)我國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，主權(quán)信用評(píng)級(jí)由最初的BBB級(jí)提升到目前的A+級(jí)，提高了四個(gè)等級(jí)，這是我國政府和人民長期的努力結(jié)果。為避免評(píng)級(jí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的非正常沖擊，我國需要改變傳統(tǒng)的粗放式，過多地依賴出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長方式，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大內(nèi)需，保持我國經(jīng)濟(jì)長期均衡發(fā)展趨勢(shì);其次，嚴(yán)格監(jiān)控地方債的規(guī)模，謹(jǐn)防地方政府的非理性過度舉債造成的赤字規(guī)模過大;最后，針對(duì)我國的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)大部分被外國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把持的局面，我國應(yīng)大力扶持本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提升其國際影響力。同時(shí)在涉及國家經(jīng)濟(jì)安全領(lǐng)域?qū)ν鈬u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加以限制，最終盡可能避免發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)事件。

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附錄

Short and Long Term Effect Tests on Influencing Factors of Sovereign Credit Rating and Relevant Countermeasures:Implications from Asymmetric Effect in Economic Impact Due to Rating Downgrade

TIAN Yi－xiang，LU Liu－cun

(School of Management and Economics，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu610054，China)

The normal international capital flows can promote healthy development of a country's economy，while a substantial inflow and outflow will have a negative impact on the security of the host country's economy．Sovereign credit rating is a major factor influencing international capital flows．Its asymmetric effects on international capital flows，that is，rating downgrade will cause a sharp outflow of international capital，will do great harm to a country's economy particularly in the context of world financial crisis．This dissertation applies econometric methods to grasp the main influencing factors of sovereign credit rating，and tests short and long effect of these factors．It is conducive to policy － makers to lay down long－term policies so as to maintain and enhance rating level，and to formulate short－term regulation policies to inhibit short－term non－ normal impact，which supposes to ensure a sustained，stable and healthy development for a country's economy．

capital inflows;sovereign credit rating;asymmetric effects;short and long term effect;policy suggestion

F831.7

A

1002－9753(2011)12－0046－11

2011－05－25

2011－09－09

田益祥(1963－)，男，土家族，重慶石柱人，電子科技大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。

附表 主權(quán)信用評(píng)級(jí)的線性轉(zhuǎn)化

(本文責(zé)編:潤 澤)