股權(quán)集中度與公司績效研究述評

□文/王艷麗 宋照菊

一、研究背景

隨著商品經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，生產(chǎn)的技術(shù)水平和社會化程度不斷提高，相應(yīng)的，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)大，管理活動日益復(fù)雜。股份公司的出現(xiàn)滿足了這一要求。但是，股份公司有其自身的問題存在，即公司管理者的利益與股東的利益并不是完全一致，甚至有時(shí)會危害股東權(quán)益，影響公司業(yè)績的提升。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效有著什么樣的關(guān)系以及如何制定最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)成了許多專家學(xué)者的研究課題。

二、國外文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究起步較早，就目前來說，關(guān)于股權(quán)集中度和公司績效有什么關(guān)系還存在諸多爭議，但主要形成了如下幾種觀點(diǎn)：

1、股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Berle和Means（1933）認(rèn)為，當(dāng)公司股權(quán)分散時(shí)，經(jīng)理人員考慮的是自身價(jià)值最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化，因而就導(dǎo)致股權(quán)分散度對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響；Grossman和Hart（1980）、Blair等（1995）的研究支持了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)極其分散的公司，公司治理只能依賴外部接管機(jī)制，造成成本過高，從而削弱了這一機(jī)制的效果，經(jīng)理人仍然會有短期行為，從而損害股東的利益；Levy（1983）等人經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，美國公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在著正相關(guān)性；Steen Thomsen和 Torben Pedersen（2000）通過對歐洲國家的考察，選取行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)及國家效應(yīng)做控制變量，同樣認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。

2、股權(quán)集中度與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Burkart等認(rèn)為大股東過分控制降低了經(jīng)營者和管理者的積極性和其他專用資產(chǎn)的投資，從而降低了公司價(jià)值，影響公司績效。所以，他們認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效存在負(fù)相關(guān)性；Thomsen，Pedersen和 Kvist選擇 1988～1998年間876家美國和歐洲上市公司，通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系只是在持股比例相對較大的時(shí)候才能體現(xiàn)出來，持股比例越高，公司績效越差，即股權(quán)集中度與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；Leech（1991）和Mudambi（1998）等人的研究成果也進(jìn)一步表明了股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；clark（2005）則選擇了德國的公司作為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與股票日回報(bào)率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3、股權(quán)集中度與公司績效間不存在相關(guān)關(guān)系。Holderness和 Sheehan（1980）選取了擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司，通過對托賓Q（Tobin's Q）值與會計(jì)利潤率比較，發(fā)現(xiàn)它們之間的業(yè)績并沒有顯著的差別，因而認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系。但這種只比較股權(quán)結(jié)構(gòu)極端狀態(tài)的研究是存在缺陷的。McConnell和Servaes（1990）通過對紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）1976年的1，173家樣本公司以及1986年的1，093家樣本公司Tobin's Q比率與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出了一個(gè)顯著性的結(jié)論，即Tobin's Q比率與公司內(nèi)部股東所持有的股權(quán)比例之間具有曲線關(guān)系。在內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例達(dá)到大約40%～50%之前，曲線向上傾斜，此后，曲線緩慢向下傾斜。他們還發(fā)現(xiàn)，Q值與機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。相反，他們發(fā)現(xiàn)Q值與大股東持有的股權(quán)比例之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；Mehran（1995）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并無顯著相關(guān)關(guān)系。

三、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國上市公司關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究在近幾年逐漸受到重視。從國內(nèi)學(xué)者的研究成果來看，我國學(xué)者同樣沒有達(dá)成一致的意見，學(xué)者們從不同的角度出發(fā)，做了大量實(shí)證研究工作，得出以下幾類不同的實(shí)證結(jié)論：

1、股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。張紅軍（2000）對1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前5大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系；高明華、楊靜（2002）對2001年的327家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對公司績效的負(fù)面影響逐漸降低；蘇武康（2003）統(tǒng)計(jì)了1998～2001年我國上市公司的股權(quán)集中度變化，并選取2001年滬深所有上市公司作為研究對象，進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東的持股比例與公司績效明顯正相關(guān)，而與其他后幾大股東的持股比例則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；蘇赟（2005）對截至1996年底在上海和深圳證券交易所掛牌交易的295家A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，控股股東的存在促進(jìn)了公司內(nèi)部剩余權(quán)力的相對統(tǒng)一，有助于提升公司績效；徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）考察了我國上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對公司經(jīng)營績效的影響，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系；譚韻清、伍中信（2005）從11個(gè)行業(yè)中挑選了923家上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率及市凈率為公司績效指標(biāo)，以前三大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，得出了現(xiàn)階段我國上市公司股權(quán)集中度與公司績效是呈正相關(guān)關(guān)系的。

2、股權(quán)集中度與公司績效之間存在倒U型關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（2000）針對中國上市公司的資料分析研究得出結(jié)論：隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例上升到50%左右，Q值開始下降，即存在倒U型關(guān)系；林樂芬（2005）用對樣本行業(yè)上市公司進(jìn)行了股權(quán)集中度與公司績效的實(shí)證分析，得到結(jié)論：我國上市公司股權(quán)相對集中于第一大股東、高度集中于前五大股東，深入回歸分析表現(xiàn)為更具體的倒U型關(guān)系。曹文楊（2007）對非壟斷業(yè)上市公司股權(quán)集中度和公司績效的關(guān)系做了研究，認(rèn)為非壟斷行業(yè)全樣本前五大股東股權(quán)集中度之和CR5與公司績效呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系。

3、股權(quán)集中度與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅和徐曉東（2001）的研究表明：在外部投資人利益缺乏保護(hù)的既定情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)，但在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；林世協(xié)、翟寶忠（2003）以2002年度滬市所有上市公司為考察樣本，從上市公司被侵占、造假的角度對公司股權(quán)集中度與公司治理效應(yīng)的相關(guān)性進(jìn)行了研究；胡國柳和蔣國洲（2004）選取了1997年12月31日前在深滬兩地上市的585家非金融類A股公司作為樣本，實(shí)證結(jié)果表明：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和赫芬達(dá)爾指數(shù)與公司績效都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；李成和秦旭（2008）選取2007年我國前十大銀行上市公司作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)，上市銀行股權(quán)集中度與銀行績效具有顯著負(fù)相關(guān)。作者認(rèn)為，我國上市銀行股權(quán)高度集中在國家，形成“一股獨(dú)大”，不利于對經(jīng)營者或代理者進(jìn)行有效監(jiān)督和約束。

4、股權(quán)集中度與公司績效間不呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系。朱武祥、宋勇（2000）對1994～1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響不顯著；董麓、肖紅葉（2001）也得出了相同結(jié)論；唐睿明（2005）以我國家族上市公司為樣本，對其股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為兩者并沒有預(yù)期的倒U型關(guān)系，而且Z值的倒U型也并不顯著。

四、總結(jié)

從國內(nèi)外已有的研究成果來看，關(guān)于股權(quán)集中度和公司績效的關(guān)系并未形成較統(tǒng)一的結(jié)論，究其原因，可從三個(gè)方面考慮：首先，從樣本選取上，不同公司和不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡相同，選取不同的公司和不同的行業(yè)作為樣本進(jìn)行研究可能得出不同結(jié)論，樣本選擇缺乏統(tǒng)一性和整體性；其次，在社會實(shí)踐中，影響公司績效的因素很多，包括政治因素、體制因素、法律因素等，在實(shí)證模型中，如果只是選擇一些量化指標(biāo)，沒有考慮其他要素，則影響實(shí)證結(jié)果的精確性；最后，社會總在進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也處在不停的變動當(dāng)中，任何研究結(jié)論都不能適應(yīng)上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的進(jìn)程。這就告訴我們，關(guān)于股權(quán)集中度和公司績效關(guān)系的研究永遠(yuǎn)不會停止。

[1]趙景文，于增彪.股權(quán)制衡與公司業(yè)績[J].會計(jì)研究，2005.12.

[2]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營業(yè)績的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006.1.

[3]張威.股本結(jié)構(gòu)與公司治理績效的中外比較研究[J].改革探索，2006.1.