基于可持續(xù)增長的雙杠桿戰(zhàn)略探討

青島理工大學(xué) 楊婷婷 薄建奎

基于可持續(xù)增長的雙杠桿戰(zhàn)略探討

青島理工大學(xué) 楊婷婷 薄建奎

可持續(xù)增長的概念最早由美國資深財務(wù)學(xué)家、華盛頓大學(xué)羅伯特C·希金斯教授提出。他認為可持續(xù)增長是保持目前的財務(wù)結(jié)構(gòu)和與此有關(guān)的財務(wù)風(fēng)險，按照股東權(quán)益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長，一般用可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Hate，SGR）來描述?？沙掷m(xù)增長率＝股東權(quán)益增長率＝銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益乘數(shù)。當實際增長率大于可持續(xù)增長率時，表現(xiàn)為增長過速，資源緊張；反之，則表現(xiàn)為增長過緩，大量資源閑置。可持續(xù)增長率是對過度增長和增長不足的矯正。

一、基于可持續(xù)增長的戰(zhàn)略目標

可持續(xù)增長戰(zhàn)略目標是企業(yè)在可預(yù)見的未來時間內(nèi)銷售水平穩(wěn)步上升，盈利能力不斷改善，同時提高財務(wù)資源的使用效率，最終使企業(yè)各利益主體的需求最大程度地得到滿足。具體表現(xiàn)在：

第一，實現(xiàn)財務(wù)資源與財務(wù)增長的協(xié)調(diào)平衡。企業(yè)可持續(xù)增長實現(xiàn)的前提和基礎(chǔ)是財務(wù)資源的占有規(guī)模與財務(wù)增長速度相適應(yīng)。根據(jù)實際制定發(fā)展戰(zhàn)略時，需要保證財務(wù)資源與財務(wù)增長的協(xié)調(diào)平衡。過分注重企業(yè)增長速度的提高和規(guī)模的擴張往往會造成內(nèi)部資金缺口，轉(zhuǎn)向外部融資，致使財務(wù)成本攀升和財務(wù)風(fēng)險加劇，因而使企業(yè)進入“成長陷阱”而難以保證增長的持續(xù)性。經(jīng)營者應(yīng)全面衡量企業(yè)實力和風(fēng)險承受能力，在財務(wù)增長與資源限制之間做出權(quán)衡，以保證增長的持續(xù)性。

第二，不斷提高財務(wù)資源使用效率。由于經(jīng)營者對未來環(huán)境變化的有限預(yù)見性或?qū)Y源稀缺程度認識不足而導(dǎo)致決策有失偏頗、企業(yè)財務(wù)資源利用效率低下的現(xiàn)象普遍存在。因此，如何提高資源使用效率是企業(yè)面臨的基本問題。在現(xiàn)實中，只重規(guī)模不重效率的增長只能是短期性增長；只有轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長觀念，堅持集約型增長模式，企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力才能不斷提升。

第三，實現(xiàn)資本經(jīng)營能力最大化。如何保證資本合理運用，提高資本經(jīng)營效率，獲得持久、穩(wěn)定的最大的資本經(jīng)營收益是企業(yè)利益相關(guān)者的共同目標，這就需要一個能充分體現(xiàn)企業(yè)契約各方利益的財務(wù)目標。財務(wù)的本質(zhì)其實是一種資本經(jīng)營活動，財務(wù)核心應(yīng)強調(diào)企業(yè)的一種長遠持續(xù)發(fā)展能力，從財務(wù)角度來看，這種能力就集中體現(xiàn)在對資本的經(jīng)營能力上，包括資本的經(jīng)營效率和財務(wù)資源的配置能力。資本經(jīng)營能力對企業(yè)未來的財務(wù)活動，如籌資、投資、收益分配有非常重要的影響，同時在企業(yè)處于不同成長期和理財環(huán)境下，可調(diào)節(jié)財務(wù)目標的部分標準，激勵企業(yè)財務(wù)不斷創(chuàng)新，提高經(jīng)營資本能力和企業(yè)潛在的長遠的持續(xù)發(fā)展能力。

二、財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的關(guān)系

財務(wù)杠桿是指企業(yè)負債籌資而產(chǎn)生的固定財務(wù)費用的存在從而導(dǎo)致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)，即負債經(jīng)營對所有者權(quán)益產(chǎn)生的影響。財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。可以通過它來確定財務(wù)杠桿效應(yīng)，并據(jù)以選擇最佳資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營杠桿是指由于企業(yè)存在固定成本而使利潤變動率大于業(yè)務(wù)量變動率的效應(yīng)。經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）反映的是息稅前利潤變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)，而不是息稅前利潤變動額相當于銷售額變動額的倍數(shù)。它們之間存在如下聯(lián)系：

其一，均以固定成本作為調(diào)整利潤的支點。其中經(jīng)營杠桿中是經(jīng)營費用的固定成本，財務(wù)杠桿中是負債的利息費用。

其二，對企業(yè)經(jīng)營均有正反雙向的影響。具體表現(xiàn)在：一是財務(wù)杠桿的正負效應(yīng)。企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展空間較大或者未來銷售的穩(wěn)定性較強，那么該企業(yè)抵御財務(wù)風(fēng)險帶來的不確定性能力也就相應(yīng)地增強，企業(yè)就可以適當?shù)卦黾迂搨壤?，以追求由財?wù)杠桿帶來的股權(quán)資金收益率的加速增長。舉債過多，會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，出現(xiàn)總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率情況時，財務(wù)杠桿會產(chǎn)生負效應(yīng)，使股東實際的收益率低于企業(yè)投資收益率，侵蝕了股東的權(quán)益，還可能引發(fā)財務(wù)危機。二是經(jīng)營杠桿的正負效應(yīng)。當銷售收人減少時，經(jīng)營杠桿會發(fā)揮消極作用，造成息稅前利潤比同期銷售收入減少的速度更快，當銷售收入增加時。經(jīng)營杠桿會發(fā)揮積極作用，使息稅前利潤比同期銷收入增長的速度更快。

其三，綜合反映于聯(lián)合杠桿中。聯(lián)合杠桿直接反映經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿對企業(yè)的共同影響。一般企業(yè)總是存在固定成本的，經(jīng)營杠桿分析是研究聯(lián)合杠桿的前提。當經(jīng)營杠桿的風(fēng)險增加。財務(wù)杠桿的風(fēng)險也必然增加；當財務(wù)杠桿的風(fēng)險增加，經(jīng)營杠桿的風(fēng)險必然受到影響。

其四，相互抵換關(guān)系。兩個杠桿是相輔相成的。相互影響的，存在互逆關(guān)系，故籌資和投資時，應(yīng)相互配合使用，綜合考慮它們對企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險能力的影響。Van Horne研究指出公司可利用合并經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿，以獲得所希望維持的公司風(fēng)險，當公司面臨高經(jīng)營風(fēng)險時可采用較低的財務(wù)杠桿；反之，若公司有高財務(wù)風(fēng)險則可采用低經(jīng)營杠桿，以維持適當?shù)墓撅L(fēng)險。

企業(yè)制定戰(zhàn)略要根據(jù)自身的實際情況和所處行業(yè)特點，并服從于可持續(xù)增長的大局，既要防止由于執(zhí)行激進擴張戰(zhàn)略導(dǎo)致長期增長過快、資源受限而無法生存，又要防止長期執(zhí)行過度穩(wěn)健戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)增長過緩而遭遇并購等。

三、增長過快條件下的雙杠桿戰(zhàn)略

如果企業(yè)實際增長率超過可持續(xù)增位率，說明企業(yè)資源緊張、資金短缺。這類企業(yè)多表現(xiàn)為高財務(wù)杠桿、高財務(wù)杠桿。高DFL、高DOL的企業(yè)的總杠桿系數(shù)非常大，總風(fēng)險會非常高，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展非常不利。另外，如果企業(yè)在成熟期盲目擴張，進行跨行業(yè)、跨區(qū)域多元化經(jīng)營，在資金缺口較大時以負債融資投資高風(fēng)險、高收益的項目，也會形成“雙高”的局面?！半p高”企業(yè)總風(fēng)險過高，極易出現(xiàn)財務(wù)危機，導(dǎo)致破產(chǎn)，因此控制風(fēng)險是企業(yè)的當務(wù)之急。

保持較高的經(jīng)營杠桿不變，通過改變資本結(jié)構(gòu)，適當降低財務(wù)杠桿。按照優(yōu)序融資理論，改變企業(yè)偏好外源融資的現(xiàn)狀，提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力。這就需要企業(yè)加強自身管，發(fā)展公司主營業(yè)務(wù)，不斷提高其核心競爭力，提高資金使用效率，從而提升公司的業(yè)績水平和盈利能力，以提高公司的內(nèi)源融資能力。企業(yè)內(nèi)源融資能力的提高也將有助于外源融資額的穩(wěn)步增加。企業(yè)也可采取低股利政策，按期清償債務(wù)，降低債務(wù)融資比例或者進行再籌資，吸收風(fēng)險資本，提高權(quán)益融資比例，降低財務(wù)杠桿，以達到降低企業(yè)總風(fēng)險的目的。

保持較高的財務(wù)杠桿不變，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，適當降低經(jīng)營杠桿。在激進的財務(wù)思想和經(jīng)營戰(zhàn)略影響下，管理者會忽視企業(yè)抗風(fēng)險能力，進行規(guī)模上的盲目擴張；或者基于自身權(quán)利或業(yè)績的考慮，進入不熟悉的行業(yè)，以達到多元化經(jīng)營的目的。由于不考慮自身的發(fā)展規(guī)律和實際現(xiàn)金流量，企業(yè)可能因增長過快、過多依靠負債擴張、實施多元化經(jīng)營而導(dǎo)致核心競爭力不突出。為了避免大規(guī)模資金需求所導(dǎo)致的財務(wù)危機，應(yīng)采取的措施：縮短經(jīng)營戰(zhàn)線，從沒有優(yōu)勢的行業(yè)中退出；對不能出售但其存續(xù)有損于企業(yè)現(xiàn)金流的分部或子公司．主動實施財務(wù)清算戰(zhàn)略，終止其業(yè)務(wù)經(jīng)營；縮小投資規(guī)模，出售盈利差的業(yè)務(wù)，突出企業(yè)的核心競爭力，以此來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

四、增長過緩條件下的雙杠桿戰(zhàn)略

如果企業(yè)實際增長率低于可持續(xù)增長率，說明企業(yè)資源充足、閑置。這類企業(yè)多表現(xiàn)為低財務(wù)杠桿、低財務(wù)杠桿。此類企業(yè)處于低經(jīng)營風(fēng)險階段，再加上管理者害怕風(fēng)險，厭惡債務(wù)的“硬約束”，從而導(dǎo)致很低的財務(wù)杠桿。管理層的注意力應(yīng)該集中在如何有效地支配多余的現(xiàn)金流量上。如果這種狀況僅是短期或暫時性的問題，則只要簡單地累積資源以盼望未來增長即可；對于長期的問題而且是企業(yè)獨有的問題，企業(yè)應(yīng)該在內(nèi)部尋找不充分增長的原因和新增長的可行渠道。主要包括：

仍保持較低的經(jīng)營杠桿不變，通過提高財務(wù)風(fēng)險的辦法來適當增大總風(fēng)險。這類企業(yè)固定成本比重較小，收益流穩(wěn)定，一般處于成熟期，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，有較強的償債能力，容易獲得債務(wù)資金。同時，利潤的增加也為債務(wù)“稅盾”作用的發(fā)揮提供了可能，即僅通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)就可以為企業(yè)增加收益。此時也是回報股東的較佳時機，通過提高股利支付率，股票回購等方式直接將錢還給股東，這不僅可以使市場對企業(yè)產(chǎn)生積極的信號，提高公司在外的聲譽，而且還可以降低可持續(xù)增長率，縮小其與實際低增長的差距，從而推動企業(yè)的可持續(xù)增長。

保持較低的財務(wù)杠桿不變，通過提高經(jīng)營風(fēng)險的方法來適當增大總風(fēng)險。過度穩(wěn)健會損害企業(yè)的長期發(fā)展，錯失發(fā)展良機。當企業(yè)出現(xiàn)緩慢增長時，就會出現(xiàn)現(xiàn)金盈余，企業(yè)就可以根據(jù)市場情況，進行可行性項目研究，尋找新的銷售增長點。也就是說，企業(yè)可以利用這些現(xiàn)金盈余，研發(fā)新產(chǎn)品、升級老產(chǎn)品或者適當?shù)卣{(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以刺激企業(yè)未來銷售的持續(xù)增長。

綜上可知，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿具有聯(lián)動效應(yīng)，單獨分析一個杠桿并以此做出管理決策是不科學(xué)的，同時也要注意到它們的正反效應(yīng)，即既有提升企業(yè)價值的作用也有毀損企業(yè)價值的可能。在企業(yè)發(fā)展過程中，經(jīng)營者合理搭配財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿，把風(fēng)險控制在適度的范圍內(nèi)，注重企業(yè)長遠發(fā)展，實現(xiàn)可持續(xù)增長。

［1］余黎峰：《基于杠桿效應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營管理》，《財會通訊》（理財）2008年第5期。

（編輯 杜昌）