• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響研究

    2011-07-26 07:59:18李志華
    中國軟科學(xué) 2011年7期
    關(guān)鍵詞:折價(jià)定向定價(jià)

    盧 闖,李志華

    (1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院,北京100081;2.中國人民大學(xué)商學(xué)院,北京100872)

    一、引言

    定向增發(fā)作為我國上市公司股權(quán)再融資的手段之一,近年來發(fā)展迅猛,從CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,2006年至2010年間采用定向增發(fā)融資的公司數(shù)占所有股權(quán)再融資公司數(shù)的80.09%,定向增發(fā)募集資金總額占所有股權(quán)再融資募集資金總額的70.76%,定向增發(fā)儼然成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。實(shí)務(wù)界的風(fēng)生水起也引起了理論界的高度關(guān)注,這期間關(guān)于定向增發(fā)的研究開始呈直線上升的趨勢。這些研究中有很大一部分聚焦于定向增發(fā)折價(jià),關(guān)于該問題研究視角主要涉及以下幾個(gè)方面:(1)控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移[1];(2)機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于控制折價(jià)水平[2];(3)折價(jià)是對投資者提供監(jiān)督服務(wù)的補(bǔ)償[3];(4)折價(jià)反映了企業(yè)的信息不對稱程度[4];(5)管理者壕溝假說[5];(6)折價(jià)是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,是內(nèi)在價(jià)值投資觀的必然要求[6-7]。

    國內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)問題的研究較多地從“控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移”的視角展開,對于其他視角涉及較少或還未見相關(guān)研究出現(xiàn)。但是,不論基于前述哪個(gè)視角展開研究,都存在一個(gè)缺陷,即過多的關(guān)注于企業(yè)內(nèi)部而沒有充分的考慮市場和風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。僅以當(dāng)前研究較多的“控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移視角”為例,折價(jià)真的與財(cái)富轉(zhuǎn)移行為相關(guān)嗎?從該角度對定向增發(fā)折價(jià)的研究大多將研究重點(diǎn)聚焦于折價(jià)或者折價(jià)帶來的收益本身,沒有合理的考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。事實(shí)上,由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在,增加了發(fā)行對象的持股風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)極有可能作用于定向增發(fā)定價(jià)。此外,折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言的,而二級市場可能并非有效市場[8],其定價(jià)極易受到投資者情緒的影響。因此,有必要站在市場和投資的角度來綜合分析定向增發(fā)折價(jià)問題,即定向增發(fā)折價(jià)是否是由于市場或投資風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)致,而市場或投資風(fēng)險(xiǎn)在定向增發(fā)折價(jià)上主要?dú)w因于投資者情緒或定向增發(fā)題材對二級市場價(jià)格的沖擊,從投資者情緒和定向增發(fā)題材的角度來研究定向增發(fā)折價(jià)的背后動因可能會有一些新的啟示。本文的研究正是按上述思路展開的。

    本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)回顧,全面梳理了已有的相關(guān)理論和文獻(xiàn);第三部分為研究假設(shè)的提出;第四部分介紹了本文的研究設(shè)計(jì);第五部分為實(shí)證結(jié)果分析;第六部分是結(jié)論。

    二、文獻(xiàn)回顧

    國內(nèi)外較多文獻(xiàn)研究了定向增發(fā)折價(jià)問題,這些文獻(xiàn)按研究視角大致可以劃分為以下幾個(gè)方面:

    (一)控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移

    Baek等(2006)通過研究韓國企業(yè)集團(tuán)發(fā)現(xiàn)控股股東存在利用定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為[9]。張鳴和郭思永(2009)考察了大股東控制下的上市公司定向增發(fā)折價(jià)及其價(jià)值影響,研究發(fā)現(xiàn)大股東的機(jī)會主義行為動機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素,上市公司定向增發(fā)的折價(jià)水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的多寡。此外,當(dāng)大股東通過定向增發(fā)從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富時(shí),市場呈現(xiàn)負(fù)面反應(yīng),一定程度的佐證了大股東會利用定向增發(fā)直接轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富,侵占中小股東利益[1]。徐壽福(2009)研究了大股東認(rèn)購與定向增發(fā)折價(jià),研究結(jié)果表明,大股東參與時(shí)的折扣率顯著高于大股東不參與時(shí)的折扣率,定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購比例和其原有持股比例之差顯著正相關(guān),由此認(rèn)為大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)可能是其利益輸送的重要途徑之一[10]。張力上和黃冕(2009)的研究發(fā)現(xiàn),如果發(fā)行公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā),則定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率較大,其認(rèn)購比例越大,折價(jià)率越大[11]。章衛(wèi)東和李海川(2010)從資產(chǎn)注入類型的角度探討了定向增發(fā)對上市公司績效的影響,研究結(jié)果表明,當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí),投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)的長期持有超額收益率,由此得出結(jié)論:可能存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象[12]。王志強(qiáng)等(2010)著重研究了上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為[13]。他們將定向增發(fā)對象劃分為3組:僅針對大股東及關(guān)聯(lián)方發(fā)行組、僅針對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行組以及混合發(fā)行組。發(fā)現(xiàn)僅針對大股東和關(guān)聯(lián)方發(fā)行組存在通過刻意打壓定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)、提高折價(jià)幅度等手段以達(dá)到降低增發(fā)價(jià)格、向大股東及關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。通過對比樣本公司定向增發(fā)前后關(guān)聯(lián)交易量,發(fā)現(xiàn)樣本公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模、平均單筆交易規(guī)模都在定向增發(fā)后呈現(xiàn)顯著上升趨勢,進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司在定向增發(fā)后通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的可能。

    (二)機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于控制折價(jià)水平

    McConnell和Servaes(1990)的研究證實(shí)了企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[14]。Chung等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠阻止管理者按照自己的意愿增加或減少利潤的披露[15]。Rajgopal等(2002)等從盈余管理的角度也得出了類似的結(jié)論[16]。鄭琦(2008)研究了定向增發(fā)對象對發(fā)行定價(jià)的影響[2],他根據(jù)發(fā)行對象將實(shí)行定向增發(fā)的公司分為3組:完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行。通過對比3組之間的發(fā)行相對價(jià)格,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格。而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對價(jià)格最低,這可能損害了其他股東的利益。

    (三)折價(jià)是對投資者提供監(jiān)督服務(wù)的補(bǔ)償

    Jensen和Meckling(1976)提出增加外部股東有助于提升對管理者的監(jiān)督[17]。Shleifer和Vishny(1986)通過模型從理論上證明機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)投資者的監(jiān)督角色[18]。Wruck(1989)從監(jiān)督的角度出發(fā)對定向增發(fā)的折價(jià)問題提出了解釋,認(rèn)為折價(jià)是對投資者提供的監(jiān)督服務(wù)的一種補(bǔ)償,此外,定向增發(fā)所帶來的股權(quán)集中度增加將有助于提升企業(yè)價(jià)值[3]。

    (四)折價(jià)反映了企業(yè)的信息不對稱程度

    Myers和Majluf(1984)基于信息不對稱指出,由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢,因而企業(yè)在當(dāng)前的股價(jià)水平進(jìn)行權(quán)益融資可能會向投資者傳遞股價(jià)被高估的信號[19]。Hertzel和 Smith(1993)將上述信息不對稱的觀點(diǎn)應(yīng)用到定向增發(fā)的研究中,認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱程度,企業(yè)的信息不對稱程度越高,投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)越大[4]。

    (五)管理者壕溝假說

    與提升對管理者監(jiān)督水平的觀點(diǎn)相左的是管理者壕溝假說,該假說認(rèn)為管理者會挑選對自己“友好”的投資者。Barclay等(2007)從管理者壕溝假說的角度對定向增發(fā)折價(jià)問題進(jìn)行了研究[5],認(rèn)為管理者基于自利的目的,通常會挑選被動(passive)的投資者作為定向增發(fā)的對象,所挑選的被動的投資者主要表現(xiàn)為對企業(yè)的事務(wù)關(guān)注較少甚至不予過問,作為回報(bào),管理者則在新股發(fā)行伊始便給予被動投資者較大幅度的折價(jià)。他們在研究中將投資者分為三類:活躍的投資者、來自增發(fā)企業(yè)的管理者和被動的投資者,活躍的投資者是指以前在投資之后與企業(yè)經(jīng)營管理存在互動行為記錄的投資者,來自增發(fā)企業(yè)的管理者即增發(fā)企業(yè)的管理者自己持股,被動的投資者則指在投資后對企業(yè)的經(jīng)營活動表現(xiàn)消極,與企業(yè)不存在互動記錄的投資者。其研究結(jié)果表明,管理者和被動投資者在定向增發(fā)中所獲得的折價(jià)程度要高于活躍的投資者。

    (六)折價(jià)是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,是內(nèi)在價(jià)值投資觀的必然要求

    Silber(1991)較早提出定向增發(fā)折價(jià)應(yīng)歸因于增發(fā)股票在流動性方面的限制[6]。Elizabeth(2009)從增發(fā)股份的流動性角度研究了定向增發(fā)的折價(jià)問題,研究結(jié)果表明,增發(fā)股份的受限程度越低,如禁期越短,流動性越好,所要求的折價(jià)程度越低[7]。謝赤等(2010)從企業(yè)價(jià)值與發(fā)行特征的角度研究了定向增發(fā)的定價(jià)問題[8],該文指出,傳統(tǒng)方法中以增發(fā)的折價(jià)程度作為衡量效率的指標(biāo),這種方式存在一個(gè)重要缺陷:折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言,二級市場可能并非有效市場,其定價(jià)并非完全正確。在運(yùn)用隨機(jī)前沿分析方法的基礎(chǔ)上得出如下結(jié)論:中國上市公司定向增發(fā)的定價(jià)效率有待提高,企業(yè)價(jià)值和發(fā)行特征等相關(guān)因素對發(fā)行定價(jià)效率有著不同程度和方向的影響。姜來等(2010)的研究表明,增發(fā)對象為大股東的定向增發(fā)有著更高的折價(jià),同時(shí),在面向大股東的定向增發(fā)中,以非現(xiàn)金的其他資產(chǎn)為增發(fā)方式的定向增發(fā)折價(jià)更高,這說明定向增發(fā)折價(jià)在一定程度上是對大股東支持上市公司的補(bǔ)償[20]。徐斌和俞靜(2010)以2006-2008年成功進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司為樣本,研究投資者情緒和大股東利益輸送行為對定向增發(fā)折扣的影響,他們認(rèn)為,由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在,增加了發(fā)行對象的持股風(fēng)險(xiǎn),從而迫使他們按股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資,即折價(jià)本身就是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[21]。其實(shí)證結(jié)果表明,定向增發(fā)折扣中不存在大股東的利益輸送行為,定向增發(fā)折扣隨二級市場上投資者樂觀情緒的上升而得以推高。

    三、研究假設(shè)

    從前述文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)前國內(nèi)對定向增發(fā)折價(jià)的研究可能存在以下兩個(gè)問題:其一,對折價(jià)的衡量是否準(zhǔn)確。其二,大股東獲得的折價(jià)本身可能是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,如較長禁售期帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn),因此,折價(jià)不一定就意味著大股東利用控制權(quán)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。既然對折價(jià)的衡量受到市場的影響,有必要在對傳統(tǒng)折價(jià)的分析中引入相應(yīng)的市場因素,以此平衡市場對折價(jià)背后的風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響。就已有文獻(xiàn)來看,雖然從投資者情緒的角度對折價(jià)問題進(jìn)行探討屬于將市場因素納入折價(jià)分析的范疇,不過,其研究過程卻值得商榷。首先,投資者情緒造成股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值,而定向增發(fā)折價(jià)則反映了真實(shí)價(jià)值,同時(shí)也是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是,這種影響不是全部由股價(jià)來反映的,至少由股價(jià)反映的部分不是直接表現(xiàn)的,其研究過程與理論邏輯不相符。其理論邏輯為投資者情緒使得股票市場出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià),進(jìn)而造成公司市場價(jià)值偏離真實(shí)價(jià)值,由此在定向增發(fā)時(shí)影響到發(fā)行價(jià)格。因此,投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響在公司價(jià)值層面是通過市場錯(cuò)誤定價(jià)間接影響的,而且其影響可能不僅限于該途徑。其次,即使直接來研究投資者情緒對折價(jià)的影響,對投資者情緒進(jìn)行度量的指標(biāo)也存在一定疑義。證券市場指數(shù)越高確實(shí)會一定程度的代表目前股市行情,不過就實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)來說,其市場價(jià)值與股市整體行情本身就可能存在差異,運(yùn)用市場行情來直接度量內(nèi)在價(jià)值與市場定價(jià)的差異,有失偏頗。此外,所選指數(shù)并不能反映投資者對定向增發(fā)題材的樂觀情緒,畢竟股市整體行情不能替代個(gè)股增長趨勢。

    本文認(rèn)為,定向增發(fā)折價(jià)一方面是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,如因禁售期帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn);另一方面折價(jià)的幅度受二級市場定價(jià)效率的影響較大,當(dāng)市場錯(cuò)誤定價(jià)所帶來相對估值越高,投資者在發(fā)行后面臨的股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸的風(fēng)險(xiǎn)越大,因而定向增發(fā)折價(jià)的幅度越大,反之,則折價(jià)幅度越小。而通常認(rèn)為市場錯(cuò)誤定價(jià)主要源于投資者情緒的推波助瀾,由于投資者的認(rèn)知偏差和信息不對稱,投資者的樂觀或悲觀情緒導(dǎo)致股價(jià)高估或低估[22],從而出現(xiàn)市場錯(cuò)誤定價(jià)的問題。根據(jù)上面的分析,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)影響顯著,投資者情緒越樂觀,定向增發(fā)折價(jià)幅度越大;反之,投資者情緒越悲觀,定向增發(fā)折價(jià)幅度越小;

    假設(shè)2:投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響主要是通過二級市場定價(jià)來作用。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    為了兼顧定向增發(fā)的制度背景和數(shù)據(jù)的可獲得性,本文選取2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為本次研究的樣本。該期間共發(fā)生515起定向增發(fā)事件。將定向增發(fā)數(shù)據(jù)與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)對接后剩余394個(gè)樣本。此外,由于《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和證監(jiān)會調(diào)控決策對IPO的影響,2006年和2009年的IPO數(shù)據(jù)存在部分空擋,使得基于IPO計(jì)算的投資者情緒指標(biāo)出現(xiàn)缺失,因而在與IPO相關(guān)的模型和分析中樣本數(shù)減少為352個(gè)。本次研究的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理采用STATA10.0。

    (二)變量定義

    定向增發(fā)折價(jià):為了體現(xiàn)定向增發(fā)事件和投資者情緒的影響,本文沒有采用公告前一日收盤價(jià),主要參考 Baek等(2006)的做法[9],用定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差,除以定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)。

    投資者情緒:本文參考孫健(2010)的做法[23],選用換手率、封閉式基金折價(jià)、IPO 規(guī)模和IPO上市首日收益率4個(gè)指標(biāo)來衡量投資者情緒。其中:換手率為“月度市場交易量/市場流通股股數(shù)”,封閉式基金折價(jià)為“該月底市場所有封閉式基金折價(jià)率的均值”,IPO規(guī)模為“該月發(fā)生的IPO事件的數(shù)量取自然對數(shù)”,IPO上市首日收益率為“該月IPO上市首日收益率的均值”。

    市場錯(cuò)誤定價(jià):本文參考Ang和Cheng(2006)和Antoniou、Guo 和Petmezas(2008)的做法[24-25],采用市凈率相對定價(jià)法來衡量市場錯(cuò)誤定價(jià)中高估和低估水平,即(個(gè)股市凈率-同行業(yè)市凈率中位數(shù))/同行業(yè)市凈率中位數(shù)。

    大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移:為了檢驗(yàn)以往文獻(xiàn)中關(guān)于折價(jià)研究的思路在考慮市場因素下的情況,本文參考張鳴和郭思永(2009)等的做法[1],選用大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例減去大股東所認(rèn)購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例,來衡量大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移。

    大股東認(rèn)購方式:定向增發(fā)政策出臺時(shí)更多的是為了解決戰(zhàn)略投資者入股和大股東如何注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的問題,大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),而注入劣質(zhì)資產(chǎn)則會起到相反的效果。本文選取大股東的認(rèn)購方式作為控制變量,當(dāng)定向增發(fā)中大股東采用實(shí)物資產(chǎn)認(rèn)購時(shí),定義為1,否則為0。

    增發(fā)比例:定向增發(fā)的股票數(shù)量與增發(fā)后股票總數(shù)量之比,該比例越大表明增發(fā)對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司未來的經(jīng)營政策影響越大。

    增發(fā)規(guī)模:定向增發(fā)募集資金(萬元)的自然對數(shù),由于規(guī)模效應(yīng)的存在,發(fā)行的規(guī)模越大,在單位規(guī)模上所需要的信息成本就越低[21]。

    公司規(guī)模:總資產(chǎn)的自然對數(shù),公司規(guī)模越大,信息不對稱程度越低,新股發(fā)行所需支付的信息成本也越低。

    新股流動性:鎖定期(月)乘以認(rèn)購比例之和,然后取自然對數(shù)。鎖定期越長,流行性越低,所要求的折價(jià)也越大。

    財(cái)務(wù)杠桿:公司財(cái)務(wù)杠桿越高,面臨的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大,增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。

    市賬比:衡量不確定性程度,市賬比越大公司面臨的不確定性越大,增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。

    增發(fā)虛擬變量:定向增發(fā)題材本身可能會影響到投資者偏好,進(jìn)而導(dǎo)致市場錯(cuò)誤定價(jià),因此,在市場錯(cuò)誤定價(jià)的成因研究模型中,本文設(shè)置增發(fā)虛擬變量,定向增發(fā)過的股票取值為1,否則為0。

    (三)模型設(shè)定

    根據(jù)研究需要,本文引入如下模型來檢驗(yàn)前述假設(shè):

    五、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2是本次研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本的定向增發(fā)折價(jià)中位數(shù)為0.2849,表明大部分定向增發(fā)新股仍表現(xiàn)為折價(jià)發(fā)行,折價(jià)的均值為0.2790,表明定向增發(fā)樣本總體的折價(jià)幅度較大,這一方面可能意味著認(rèn)購方的議價(jià)能力較強(qiáng),另一方面也可能意味著新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)較大。市場錯(cuò)誤定價(jià)的均值為0.2467,表明研究樣本總體處于相對高估的狀態(tài),市場高估和折價(jià)幅度偏大同時(shí)出現(xiàn),背后可能存在一些因素的作用。

    (二)變量相關(guān)性檢驗(yàn)

    表3描述了各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示,衡量投資者情緒的四個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)較高,且都在1%的水平上顯著,說明本文從不同角度選取的度量投資者情緒的指標(biāo)具有相當(dāng)?shù)拇硇???傮w來看,除大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移變量和新股流動性變量、公司規(guī)模與發(fā)行規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)較高以外,其他變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.3以下,一定程度的控制了模型中的多重共線性問題。而且由于原模型的多重共線性(VIF)檢驗(yàn)結(jié)果均在4以下,考慮相關(guān)性較高的變量后的實(shí)證結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化,限于篇幅,在后面的報(bào)告中沒有給出控制相關(guān)變量的回歸結(jié)果。此外,相關(guān)性分析的結(jié)果表明,折價(jià)與市場錯(cuò)誤定價(jià)、投資者情緒顯著相關(guān),但是,市場錯(cuò)誤定價(jià)與投資者情緒相關(guān)性并不顯著,這無疑是對投資者情緒影響二級市場定價(jià),進(jìn)而影響定向增發(fā)折價(jià)幅度的觀點(diǎn)的挑戰(zhàn)。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表3 變量的相關(guān)性分析

    (三)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響分析

    為了從市場層面深入揭示影響定向增發(fā)折價(jià)的背后動因,本文著重考察了投資者情緒和對定向增發(fā)折價(jià)的影響,以此為基礎(chǔ)檢驗(yàn)投資者情緒、市場錯(cuò)誤定價(jià)和定向增發(fā)折價(jià)之間的理論關(guān)系。表4是定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒的多元回歸結(jié)果,除換手率指標(biāo)之外,其他衡量投資者情緒的指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正,這表明市場的投資者情緒越高,對二級市場定價(jià)的沖擊越大,新股投資者面臨的不確定性將越大,所要求的折價(jià)也越大。

    那么,投資者情緒對新股折價(jià)的影響是直接的還是通過二級市場定價(jià)傳遞的呢?為了解決該問題,我們檢驗(yàn)了市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng),看看市場錯(cuò)誤定價(jià)是否是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)之間的中介變量。

    本文采用多層次回歸模型的方法來檢驗(yàn)該問題,為此,我們首先對所有的變量進(jìn)行中心化,所采取的方法是用原變量組減去平均值。多層次回歸分析的系數(shù)估計(jì)結(jié)果見表5,a、b、c和c’分別代表相應(yīng)的回歸系數(shù)。從系數(shù)的顯著性結(jié)果來看,b、c和c’的顯著性較好,但a均不顯著,因此,有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)過中介變量的路徑上的回歸系數(shù)的乘積ab是否顯著,即檢驗(yàn)H0:ab=0,如果拒絕原假設(shè),則中介效應(yīng)顯著??紤]到多層次多元回歸中a、b、c和c’的顯著性情況,為降低檢驗(yàn)中第一類錯(cuò)誤的概率,此處選用Sobel的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。Sobel一階近似的檢驗(yàn)結(jié)果表明,市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)較為顯著(-1.2484),即市場錯(cuò)誤定價(jià)有可能是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介變量。

    表4 定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒的多元回歸分析

    圖1 市場錯(cuò)誤定價(jià)在投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介作用模式

    表5 市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文做了如下檢驗(yàn):

    1.基于市場整體檢驗(yàn)投資者情緒對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。在該檢驗(yàn)中,選取2006年至2010年第3季度的所有上市公司作為分析對象,共得到29854個(gè)樣本。按模型(3)多元回歸分析了投資者情緒和定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。在數(shù)據(jù)處理中,為了控制異常值的影響,我們對市場錯(cuò)誤定價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了0.5%縮尾處理?;谑袌稣w的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,投資者情緒和定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)影響顯著,見回歸結(jié)果(2)和(4)。定向增發(fā)題材的回歸系數(shù)符號為負(fù),表明定向增發(fā)題材增加了公司股票低估的可能性,不過從回歸結(jié)果(2)和(4)來看,投資者情緒的結(jié)果相反,因而尚不能確定投資者情緒對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

    表6 市場錯(cuò)誤定價(jià)對投資者情緒和定向增發(fā)題材的多元回歸分析

    2.對新股流動性衡量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在前述實(shí)證中,我們選取“鎖定期(月)乘以認(rèn)購比例之和,然后取自然對數(shù)”作為新股流動性的衡量指標(biāo),不過在實(shí)證上并不顯著。此后,我們參考同類研究,選取“鎖定期(年)乘以認(rèn)購比例之和,然后取自然對數(shù)”重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),所得結(jié)果基本一致,限于篇幅,不再報(bào)告。

    六、結(jié)論

    本文利用2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為研究樣本,著重分析了投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn):(1)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)影響顯著,投資者情緒越樂觀,定向增發(fā)折價(jià)越大;反之,投資者情緒越悲觀,定向增發(fā)折價(jià)越小。(2)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響路徑分析表明,市場錯(cuò)誤定價(jià)是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介變量。(3)進(jìn)一步研究顯示,定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)影響顯著,定向增發(fā)后股票出現(xiàn)低估的可能性增加。

    本文的不足之處在于:未能綜合考慮投資者情緒和定向增發(fā)題材以外的因素的影響,如定向增發(fā)前的盈余管理對市場錯(cuò)誤定價(jià)的作用等,這可能影響到對投資者情緒與市場錯(cuò)誤定價(jià)之間關(guān)系的分析,畢竟在包含所有上市公司樣本的研究中,上述兩者間還是顯著相關(guān)的,盡管背后機(jī)理還有待研究。

    [1]張 鳴,郭思永.大股東控制下的定向增發(fā)和財(cái)富轉(zhuǎn)移[J].會計(jì)研究,2009(5):78-86.

    [2]鄭 琦.定向增發(fā)對象對發(fā)行定價(jià)影響的實(shí)證研究[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào),2008(4):33-36.

    [3]Wruck K.Equity Ownership Concentration and Firm Value:Evidence from Private Equity Financings[J].Econometrica,1989(48):817-838.

    [4]Hertzel M,Smith R L.Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J].The Journal of Finance,1993(2):459-485.

    [5]Barclay M J,Holderness C G,Sheehan D P.Private Placements and Managerial Entrenchment[J].Journal of Corporate Finance,2007(4):461-484.

    [6]Silber W L.Discounts on Restricted Stock:The Impact of Illiquidity on Stock Prices[J].Financial Analysts Journal,1991(4):60-64.

    [7]Elizabeth Maynes,J Ari Pandes.The Wealth Effects of Reducing Private Placement Resale Restrictions[J].European Financial Management,2010(9):1-32.

    [8]謝 赤,歐輝生,周竟東.基于企業(yè)價(jià)值與發(fā)行特征的定向增發(fā)定價(jià)效率研究[J].湘潭大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會科學(xué)版,2010(3):59-63.

    [9]Baek J S,Kang J K,Lee I.Business Groups and Tunneling:Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols[J].Journal of Finance,2006(5):2415-2449.

    [10]徐壽福.大股東認(rèn)購與定向增發(fā)折價(jià)——來自中國市場的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理,2009(9):129-135.

    [11]張力上,黃 冕.我國A股市場定向增發(fā)定價(jià)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2009(9):34-41.

    [12]章衛(wèi)東,李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系[J].會計(jì)研究,2010(3):58-64.

    [13]王志強(qiáng),張瑋婷,林麗芳.上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為研究[J].南開管理評論,2010(3):109-116.

    [14]McConnll J,Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Econonics,1990(27):595-612.

    [15]Chung R,F(xiàn)irth M,Kim J B.Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management[J].Journal of Corporate Finance,2002(8):29-48.

    [16]Rajgopal S,Venkatachalam M,Jiambalvo J J.Is Institutional Ownership Associated with Earnings Management and the Extent to Which Stock Prices Reflect Future Earnings?[Z].Working Paper,www.ssrn.com,1999.

    [17]Jensen M,Meckling W.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost,and Ownership Structure[J].Journal of Financial and Economics,1976(3):305-360.

    [18]Shleifer A,Vishny R.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy,1986(95):461-488.

    [19]Myers S C,Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics,1984(2):187-221.

    [20]姜 來,羅黨論,賴媚媚.掏空、支持與定向增發(fā)折價(jià)——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010(4):46-52.

    [21]徐 斌,俞 靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2010,(4):40-46.

    [22]Hong,Stein.A Unified Theory of Underreaction,Momentum and the Profitability of Momentum Strategies[J].Journal of Finance,1999(55):265-295.

    [23]孫 健.控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的市場反應(yīng)——基于投資者情緒的分析視角[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2010.

    [24]Ang J S,Cheng Y.Direct Evidence on the Market Driven Acquisition Theory[J].The Journal of Financial Research,2006(2):199-216.

    [25]Antoniou A,Guo J,Petmezas D.Merger Momentum and Market Valuations:The UK evidence[J].Applied Financial E-conomics,2008(18):1411-1423.

    猜你喜歡
    折價(jià)定向定價(jià)
    本刊2020年36卷第12期版權(quán)頁定價(jià)勘誤
    偏序集上的相對定向集及其應(yīng)用
    定向越野
    基于分層Copula的CDS定價(jià)研究
    幫爸爸定價(jià)
    讀寫算(下)(2015年11期)2015-11-07 07:21:02
    自主定價(jià)基本不可能
    探析我國封閉式基金折價(jià)之謎——基于行為金融學(xué)的實(shí)證研究
    “窗口指導(dǎo)”淡化前后新股折價(jià)行為比較研究
    定向馴化篩選耐毒酵母
    定向運(yùn)動課百米定向教學(xué)形式研究
    體育師友(2011年5期)2011-03-20 15:29:47
    亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日本一区二区免费在线视频| 91av网站免费观看| 成人免费观看视频高清| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 久热这里只有精品99| 亚洲第一av免费看| av天堂在线播放| 午夜福利欧美成人| 国产又色又爽无遮挡免费看| 一区二区三区精品91| 久久久久久国产a免费观看| 色综合站精品国产| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲国产欧美一区二区综合| 制服丝袜大香蕉在线| 麻豆成人av在线观看| 欧美精品亚洲一区二区| 中文亚洲av片在线观看爽| 一进一出抽搐gif免费好疼| 少妇粗大呻吟视频| 国产男靠女视频免费网站| 午夜a级毛片| 一二三四社区在线视频社区8| 色综合站精品国产| 欧美在线一区亚洲| 制服诱惑二区| 免费不卡黄色视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美最黄视频在线播放免费| 一本大道久久a久久精品| 久久久久久免费高清国产稀缺| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产主播在线观看一区二区| 1024香蕉在线观看| 日韩欧美三级三区| 99国产精品免费福利视频| 90打野战视频偷拍视频| 麻豆av在线久日| 国产成人av教育| 欧美色视频一区免费| 性欧美人与动物交配| 9色porny在线观看| 在线观看舔阴道视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产精品久久久久久精品电影 | 久久亚洲精品不卡| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 电影成人av| 三级毛片av免费| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 后天国语完整版免费观看| 国产97色在线日韩免费| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | а√天堂www在线а√下载| 亚洲五月天丁香| 国产亚洲av嫩草精品影院| 无人区码免费观看不卡| 中文字幕色久视频| 国产人伦9x9x在线观看| 看片在线看免费视频| 亚洲色图综合在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产精品一区二区精品视频观看| ponron亚洲| 国产又爽黄色视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 91av网站免费观看| a在线观看视频网站| av福利片在线| 精品日产1卡2卡| 级片在线观看| svipshipincom国产片| 成人亚洲精品av一区二区| 久久影院123| 国产精品野战在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 国产99白浆流出| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 午夜精品国产一区二区电影| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 天天添夜夜摸| av网站免费在线观看视频| 日韩大码丰满熟妇| 欧美乱妇无乱码| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 乱人伦中国视频| 婷婷六月久久综合丁香| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 一级,二级,三级黄色视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 黄片小视频在线播放| 日韩欧美三级三区| 国产一区二区激情短视频| 日韩av在线大香蕉| 久久午夜亚洲精品久久| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 香蕉丝袜av| videosex国产| 黄频高清免费视频| 一区在线观看完整版| 亚洲国产中文字幕在线视频| 看片在线看免费视频| 一二三四在线观看免费中文在| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 99国产精品一区二区蜜桃av| 美女 人体艺术 gogo| 国产人伦9x9x在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 国产男靠女视频免费网站| 久久狼人影院| 亚洲伊人色综图| 老司机靠b影院| 中文字幕色久视频| √禁漫天堂资源中文www| 脱女人内裤的视频| 国产精品1区2区在线观看.| 999久久久精品免费观看国产| 黄色 视频免费看| 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩精品免费视频一区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产高清有码在线观看视频 | 亚洲男人的天堂狠狠| 人人澡人人妻人| 国产熟女xx| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产伦一二天堂av在线观看| 一本综合久久免费| 激情视频va一区二区三区| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲成人精品中文字幕电影| 午夜精品国产一区二区电影| 国产精品影院久久| 亚洲精品一区av在线观看| 啦啦啦免费观看视频1| 1024香蕉在线观看| 日本欧美视频一区| 欧美不卡视频在线免费观看 | 人人妻人人澡欧美一区二区 | 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品久久国产高清桃花| 免费在线观看黄色视频的| 性少妇av在线| 亚洲男人的天堂狠狠| 精品国产乱子伦一区二区三区| 咕卡用的链子| 又黄又爽又免费观看的视频| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 精品国产乱子伦一区二区三区| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 制服诱惑二区| 国产片内射在线| 午夜久久久在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 精品不卡国产一区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲色图av天堂| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本 欧美在线| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产亚洲精品一区二区www| 日本五十路高清| 免费观看人在逋| 两人在一起打扑克的视频| 国产激情久久老熟女| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 中文字幕久久专区| 久久精品91蜜桃| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 精品国产一区二区久久| 黄色丝袜av网址大全| 麻豆成人av在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 电影成人av| 国产激情久久老熟女| 欧美性长视频在线观看| av在线播放免费不卡| 免费搜索国产男女视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | av福利片在线| 岛国在线观看网站| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 国产精品免费视频内射| 免费av毛片视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 丝袜在线中文字幕| 亚洲精品粉嫩美女一区| 一进一出抽搐动态| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲国产精品合色在线| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲色图综合在线观看| 香蕉久久夜色| 乱人伦中国视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 桃色一区二区三区在线观看| 欧美日本视频| 国产又爽黄色视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 老司机深夜福利视频在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 一区二区三区精品91| 久久热在线av| 12—13女人毛片做爰片一| 黄色视频不卡| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 搞女人的毛片| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 悠悠久久av| 深夜精品福利| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 国产三级黄色录像| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲最大成人中文| av在线播放免费不卡| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲av美国av| 久9热在线精品视频| 欧美乱色亚洲激情| 日韩精品免费视频一区二区三区| 高清黄色对白视频在线免费看| 精品久久蜜臀av无| 久久久国产精品麻豆| av福利片在线| 午夜福利影视在线免费观看| 久久国产乱子伦精品免费另类| 99国产综合亚洲精品| 亚洲欧美激情综合另类| 美国免费a级毛片| 午夜福利18| 欧美日韩乱码在线| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 露出奶头的视频| 大型av网站在线播放| 婷婷精品国产亚洲av在线| 日韩欧美免费精品| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 亚洲激情在线av| 欧美日韩一级在线毛片| 手机成人av网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久这里只有精品19| 日日夜夜操网爽| 精品不卡国产一区二区三区| 国产成人系列免费观看| 长腿黑丝高跟| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 一级作爱视频免费观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美国产日韩亚洲一区| 看黄色毛片网站| 黄色成人免费大全| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 丝袜在线中文字幕| 宅男免费午夜| 69av精品久久久久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 天堂影院成人在线观看| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 最好的美女福利视频网| 午夜福利免费观看在线| 国产麻豆成人av免费视频| 日韩大尺度精品在线看网址 | 国产成人系列免费观看| 日韩高清综合在线| 波多野结衣巨乳人妻| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一进一出抽搐动态| 国产精品一区二区精品视频观看| 露出奶头的视频| 婷婷丁香在线五月| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产精品久久久av美女十八| 国产国语露脸激情在线看| 精品国产亚洲在线| 久久中文字幕一级| 色av中文字幕| 少妇 在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 香蕉国产在线看| 国产精品永久免费网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 制服丝袜大香蕉在线| 91精品国产国语对白视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久九九热精品免费| 欧美不卡视频在线免费观看 | 好男人电影高清在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲片人在线观看| 精品国产一区二区久久| 亚洲三区欧美一区| 亚洲av熟女| 日韩大尺度精品在线看网址 | 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产亚洲精品一区二区www| 国产欧美日韩一区二区三| 午夜老司机福利片| 在线观看舔阴道视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 97人妻天天添夜夜摸| 久久久精品欧美日韩精品| 最新美女视频免费是黄的| 国产av一区二区精品久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲三区欧美一区| 给我免费播放毛片高清在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 国产成人系列免费观看| 久9热在线精品视频| 精品福利观看| 午夜福利免费观看在线| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲成人国产一区在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一级毛片高清免费大全| 亚洲国产精品999在线| av超薄肉色丝袜交足视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久性视频一级片| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 香蕉久久夜色| 88av欧美| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲专区中文字幕在线| 国产色视频综合| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲国产看品久久| svipshipincom国产片| 久久人人精品亚洲av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 手机成人av网站| 极品教师在线免费播放| 日韩大尺度精品在线看网址 | 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲av第一区精品v没综合| 搞女人的毛片| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久久久久久久免费视频了| 午夜免费观看网址| 午夜福利视频1000在线观看 | 搞女人的毛片| 国产成年人精品一区二区| 成年女人毛片免费观看观看9| 身体一侧抽搐| 久久精品成人免费网站| www日本在线高清视频| 国产精品日韩av在线免费观看 | 成人国产一区最新在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 激情在线观看视频在线高清| 日本免费a在线| 午夜免费鲁丝| 国产私拍福利视频在线观看| 久久热在线av| 亚洲激情在线av| 婷婷丁香在线五月| 此物有八面人人有两片| 真人一进一出gif抽搐免费| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲五月天丁香| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲avbb在线观看| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 一边摸一边抽搐一进一小说| 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产成年人精品一区二区| 在线av久久热| 欧美日韩黄片免| 免费av毛片视频| 日本免费a在线| 欧美中文综合在线视频| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲国产精品999在线| 欧美日韩乱码在线| 一区二区三区精品91| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲男人的天堂狠狠| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产xxxxx性猛交| 成人免费观看视频高清| 免费在线观看亚洲国产| 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美av亚洲av综合av国产av| av在线天堂中文字幕| 精品国产一区二区久久| 又黄又粗又硬又大视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲五月婷婷丁香| 免费在线观看日本一区| 亚洲激情在线av| 老司机午夜十八禁免费视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久性视频一级片| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲国产欧美一区二区综合| 女性被躁到高潮视频| 国产av精品麻豆| 中文字幕高清在线视频| 天堂√8在线中文| 看片在线看免费视频| 在线免费观看的www视频| 国产人伦9x9x在线观看| 精品国产美女av久久久久小说| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产不卡一卡二| av福利片在线| 免费看a级黄色片| 在线观看免费午夜福利视频| 一区二区三区高清视频在线| 禁无遮挡网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲 国产 在线| 在线观看日韩欧美| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 午夜a级毛片| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久久国产欧美日韩av| www.精华液| 亚洲国产看品久久| 精品久久久久久成人av| 宅男免费午夜| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产97色在线日韩免费| 国产主播在线观看一区二区| www.精华液| 国产主播在线观看一区二区| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 大码成人一级视频| 美女免费视频网站| 久久草成人影院| 午夜福利18| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 最新在线观看一区二区三区| 久热这里只有精品99| 国产精品永久免费网站| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美大码av| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产精品永久免费网站| 久久天堂一区二区三区四区| 级片在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久久久久久精品吃奶| 国产精品一区二区精品视频观看| 日韩大码丰满熟妇| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 在线观看66精品国产| 18美女黄网站色大片免费观看| 一级毛片高清免费大全| 成人亚洲精品一区在线观看| 女警被强在线播放| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 欧美日韩瑟瑟在线播放| av天堂在线播放| 91国产中文字幕| 超碰成人久久| 久久久水蜜桃国产精品网| 午夜精品久久久久久毛片777| 91大片在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产av精品麻豆| 人人澡人人妻人| 午夜福利18| 亚洲五月婷婷丁香| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 18禁观看日本| 欧美在线一区亚洲| 黄色毛片三级朝国网站| 欧美在线黄色| 99久久国产精品久久久| 亚洲全国av大片| 精品欧美一区二区三区在线| 午夜福利欧美成人| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 久久国产精品影院| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产三级在线视频| 真人一进一出gif抽搐免费| av电影中文网址| 国产黄a三级三级三级人| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲伊人色综图| 久久久国产成人免费| 少妇熟女aⅴ在线视频| 午夜福利欧美成人| 三级毛片av免费| 精品国产亚洲在线| 日韩三级视频一区二区三区| 婷婷丁香在线五月| 在线观看免费视频日本深夜| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 91大片在线观看| 一a级毛片在线观看| 无人区码免费观看不卡| 成人特级黄色片久久久久久久| 久久人妻av系列| 在线观看一区二区三区| 欧美日韩福利视频一区二区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 久久天堂一区二区三区四区| 禁无遮挡网站| av电影中文网址| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 此物有八面人人有两片| 满18在线观看网站| 丁香六月欧美| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 香蕉国产在线看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 十分钟在线观看高清视频www| 精品国产亚洲在线| 亚洲国产精品成人综合色| 人人澡人人妻人| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 日本vs欧美在线观看视频| 在线观看www视频免费| 高清黄色对白视频在线免费看| 欧美日本视频| 久久香蕉国产精品| 一级毛片女人18水好多| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美日韩乱码在线| www.精华液| 最好的美女福利视频网| 性欧美人与动物交配| avwww免费| 正在播放国产对白刺激| 国产一区二区激情短视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久这里只有精品19| 1024香蕉在线观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 69精品国产乱码久久久| 久久亚洲精品不卡| 韩国av一区二区三区四区| 成人手机av| 午夜福利欧美成人| 热re99久久国产66热| 电影成人av| 人人妻人人澡欧美一区二区 | 亚洲中文av在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产麻豆69| 久久精品国产清高在天天线| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲国产欧美一区二区综合| 少妇粗大呻吟视频| 国产精品久久电影中文字幕| 免费高清视频大片| 国产成人免费无遮挡视频| 久久精品影院6| 国产成人av激情在线播放| 精品国产美女av久久久久小说| 欧美一级毛片孕妇| 91成人精品电影| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 老汉色∧v一级毛片| 国产精华一区二区三区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 91av网站免费观看| 看片在线看免费视频| 亚洲精品美女久久av网站| 91老司机精品| 99热只有精品国产| 制服人妻中文乱码| 1024香蕉在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 美女午夜性视频免费| 少妇被粗大的猛进出69影院| 免费在线观看日本一区| 久久中文字幕一级| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产av又大| 此物有八面人人有两片| 久久人人爽av亚洲精品天堂|