公司治理與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相關(guān)性研究——來自滬深兩市主板A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

遲旭升，李 明

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)的提出

1.董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

(1)董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

董事會是公司解決重大問題的決策機(jī)構(gòu)，在公司中處于極其重要的地位。董事會的規(guī)模越大，企業(yè)就越容易產(chǎn)生官僚主義，從而使得企業(yè)的決策效率降低，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營效率降低，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;同時，會導(dǎo)致公司的董事會成員之間產(chǎn)生懶惰和依賴情緒，企業(yè)面臨風(fēng)險時，有的成員會有僥幸心理認(rèn)為其他人會積極采取措施來應(yīng)對風(fēng)險，有的成員還會認(rèn)為反正董事會成員多，每個人承擔(dān)的責(zé)任都不會很大，這樣勢必會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

(2)獨立董事比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

獨立董事設(shè)立的目的是希望通過獨立董事“外部人”的身份來解決企業(yè)形成的各種代理問題。雖然獨立董事存在容易被控股股東控制而缺乏獨立性的問題，或者存在獨立董事由于自身條件等原因可能無法很好地履行其職能的可能性，但是，本文認(rèn)為獨立董事會關(guān)注企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。獨立董事注重自己的聲譽(yù)，這也是獨立董事的市場價值的體現(xiàn)。如果企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)或者破產(chǎn)，那么獨立董事的能力和聲譽(yù)會受到質(zhì)疑，而且獨立董事很可能因為企業(yè)的經(jīng)營失敗而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:獨立董事的比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［1］。

(3)董事長與總經(jīng)理的二職合一與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

董事長兼任總經(jīng)理會造成公司的內(nèi)部控制失衡。當(dāng)董事長與總經(jīng)理二職合一時會削弱董事會對經(jīng)理層的監(jiān)管力度，從而影響公司的績效;而且使得董事長的地位和權(quán)力急劇膨脹，缺少了監(jiān)督因素，在企業(yè)進(jìn)行重大決策時，董事長容易采取過于冒險的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策，這樣就會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，很可能導(dǎo)致公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至于經(jīng)營失敗。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:董事長與總經(jīng)理二職合一公司的財務(wù)風(fēng)險高于二職分離的公司。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

(1)股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

在現(xiàn)代公司體制下，股東按照出資比例享有控制權(quán)和收益權(quán)。股權(quán)集中度決定了企業(yè)的市場行為，影響了企業(yè)的公司治理。在股權(quán)分散的情況下，各個股東持有股份的數(shù)量比較少，沒有足夠的動力來參與企業(yè)的經(jīng)營管理和監(jiān)督活動，這樣會使得經(jīng)營者傾向于進(jìn)行“逆向選擇”，不利于公司的經(jīng)營和風(fēng)險控制。如果股權(quán)相對集中，那么股東參與公司經(jīng)營活動的熱情和積極性會提高，使得公司更健康穩(wěn)定地發(fā)展。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［2］。

(2)股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

股權(quán)制衡度對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響具有兩面性。理論上，股權(quán)制衡度高，企業(yè)的控制權(quán)將由少數(shù)幾個大股東來分享，那么任何一個大股東都不能單獨控制企業(yè)，而且企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策都必須經(jīng)過幾個大股東的一致同意，這樣可以遏制單一大股東“掏空”上市公司的行為，同時使得公司治理水平得到提高，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)5:股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

3.高管激勵與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

根據(jù)代理理論，高管激勵將能夠降低代理成本，使得管理層更好為股東服務(wù)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高管激勵的程度也逐漸增加，股權(quán)激勵的方式也開始被采用。管理層持股比例越高，管理人員就會有更強(qiáng)的動力來管理公司，管理層的利益與股東的利益趨向一致，那么管理層就會更加關(guān)注公司的經(jīng)營效率和經(jīng)營狀況，使得公司越不容易陷入財務(wù)危機(jī)。但是由于我國特殊的制度背景，高管薪酬激勵也存在一些問題，高管的在職消費會影響薪酬激勵的效果，但是合理的薪酬激勵會促使管理層關(guān)注并且采取措施管理企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)6:高管薪酬與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［3］。

假設(shè)7:高管持股比例與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)［3］。

4.外部審計意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

現(xiàn)代企業(yè)制度中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，產(chǎn)生了受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任，審計就是對受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任的履行過程和結(jié)果進(jìn)行鑒定。注冊會計師通過對財務(wù)報告發(fā)表審計意見，是公司監(jiān)督體系的一個重要組成部分，也是公司外部治理的一部分。如果注冊會計師發(fā)表了積極的審計意見，說明公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量良好，公司所面臨的財務(wù)風(fēng)險較低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)8:外部審計意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)。

(二)樣本選擇與變量設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2009年持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市主板A股的上市公司作為樣本，根據(jù)研究內(nèi)容的需要，對上述樣本進(jìn)行了篩選。本文的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，其中對于Z模型中Z值的計算和審計意見的類型直接采用了RESSET數(shù)據(jù)庫中的數(shù)值，董事會特征、高管激勵和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)則來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對于因研究需要另外查找的信息主要通過滬、深證券交易所網(wǎng)站的資料整理得到。本文采用了社會科學(xué)統(tǒng)計軟件SPSS17.0進(jìn)行實證部分的分析。

2.變量選取

本文從董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵、外部審計意見四個方面設(shè)計了公司的治理變量，如表1所示。

表1 實證研究變量定義表

(三)模型的建立

根據(jù)前文的研究假設(shè)建立如下實證模型:

其中，Z值表示用Z模型②此模型是美國人Edward Altman在20世紀(jì)60年代采用多變量統(tǒng)計分析方法中的判別分析方法，在經(jīng)過大量的實證考察和分析研究的基礎(chǔ)上提出的預(yù)測財務(wù)失敗或者破產(chǎn)的基本模型——Z模型。其表達(dá)式為:Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.99X5其中:X1=營運資金/資產(chǎn)總額×100%;X2=保留盈余/資產(chǎn)總額×100%;X3=總稅與利潤/資產(chǎn)總額×100%;X4=普通股優(yōu)先股市場價值總額/負(fù)債賬面價值總額×100%;X5=銷售收入/資產(chǎn)總額×100%。計算出來的代表上市公司財務(wù)風(fēng)險水平數(shù)值;DB-SY表示上市公司治理結(jié)構(gòu)的解釋變量;SIZE表示企業(yè)的規(guī)模;TIME表示企業(yè)的上市時間;GROW表示企業(yè)的成長能力;CONTROL表示行業(yè)控制變量和年度控制變量;ε表示殘差項。

1.財務(wù)風(fēng)險水平的描述性統(tǒng)計分析

本文采用SPSS17.0分別按照行業(yè)和年度分類對反映財務(wù)風(fēng)險水平的Z值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，如表2和表3所示。

表2 按行業(yè)分類的財務(wù)風(fēng)險描述性統(tǒng)計分析表

從表2我們可以看出，不同行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況有所不同。財務(wù)風(fēng)險最高的前三名分別是信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。從表2的標(biāo)準(zhǔn)差中也可以看出信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)的財務(wù)波動性比較大，說明這三個行業(yè)的風(fēng)險較大。

表3 按年度劃分的財務(wù)風(fēng)險的描述性統(tǒng)計

從表3我們可以看出，不同年度企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平也是不同的。從財務(wù)風(fēng)險的均值來看，2007年上市公司的財務(wù)風(fēng)險均值為5.99，到了2008年上市公司的財務(wù)風(fēng)險均值為3.01，出現(xiàn)了明顯的下降，2009年財務(wù)風(fēng)險的均值為4.88，出現(xiàn)了回升，而2008年財務(wù)風(fēng)險的極大值和極小值都沒有超過2007年和2009年的極大值和極小值，并且2008年的標(biāo)準(zhǔn)差都小于2007年和2009年的標(biāo)準(zhǔn)差。上述這些數(shù)據(jù)都說明了受金融危機(jī)的影響，2008年我國A股市場上市公司的財務(wù)風(fēng)險水平整體上升。同時我們看到2009年財務(wù)風(fēng)險水平又有緩慢降低的趨勢，這說明我國應(yīng)對金融危機(jī)的方式和方法起到了一定的作用。

2.公司治理變量的描述性統(tǒng)計分析

本文分別按照不同的年份對反映公司治理水平的公司治理變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，分別描述了樣本變量的極大值、極小值、均值和方差，分析結(jié)果如表4所示。

在董事會特征方面，董事會的規(guī)模在這三年來的極大值和極小值的變化不是很大，但是平均值的變化趨勢是逐年遞減的，說明我國上市公司董事會的規(guī)模在最近的幾年中整體減小，但是減小的程度很低，大部分上市公司董事會的規(guī)模都在9人左右。獨立董事所占比例在這三年中變化也不是很大，這與上市公司的董事會的特征相符合，上市公司一般不會輕易去改變董事會規(guī)模和董事的數(shù)量。三年中獨立董事所占比例的平均值都大于0.33，說明大部分上市公司的獨立董事比例符合我國證監(jiān)會的要求。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度在三年中沒有很大的變化，但是股權(quán)制衡方面，這三年呈現(xiàn)出先減后增的局面，不論是從極大值、極小值和均值中都體現(xiàn)了這個趨勢。從均值中我們也看出上市公司的股權(quán)制衡度較低，大部分公司都不存在股權(quán)制衡，存在“一股獨大”的現(xiàn)象。在管理層激勵方面，通過表4我們可以看出，在我國上市公司的高管持股比例懸殊很大。有的上市公司高管沒有持股，而且這些上市公司還不在少數(shù)，有的上市公司高管持股比例比較大。在高管持股方面，就均值而言我國上市公司高管持股比例還是在不斷增加的，這似乎說明我國上市公司已經(jīng)意識到增加高管持股比例是完善公司治理的一種有效手段。在高管薪酬方面，我們可以看出高管薪酬差距也是非常大，高管薪酬的最大值是最小值的兩倍，這三年，我國上市公司高管薪酬平均值也呈現(xiàn)遞增的趨勢。

表4 公司治理變量的描述性統(tǒng)計分析

3.變量的多重共線性分析

由于模型的變量之間可能存在高度相關(guān)或者多重共線性，這樣就會造成實證研究結(jié)果的不準(zhǔn)確。本文將通過相關(guān)系數(shù)分析來檢驗?zāi)Ｐ妥兞恐g是否存在多重共線性或者高度相關(guān)的現(xiàn)象。根據(jù)一般情況，如果兩個解釋變量間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時，說明這兩個變量存在嚴(yán)重的共線性問題。本文的共線性檢驗結(jié)果表5所示。根據(jù)結(jié)果本文解釋變量之間不存在共線性問題。

表5 解釋變量相關(guān)系數(shù)表

二、實證結(jié)果及分析

(一)實證結(jié)果

根據(jù)上文的研究假設(shè)、樣本選取和實證模型我們得出實證結(jié)果如表6所示。

表6 多元線性回歸結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

1.董事會特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看出，公司董事會規(guī)模，獨立董事比例通過了顯著性檢驗，這與我們的假設(shè)相符合。在董事長與總經(jīng)理二職合一這個變量中，符號與我們的預(yù)期相同，即董事長與總經(jīng)理二職合一的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大于二職分離的企業(yè)，但是這一變量沒有通過顯著性檢驗，說明在當(dāng)前我國的制度和市場條件下，董事長兼任總經(jīng)理會給企業(yè)帶來的決策效率和經(jīng)濟(jì)效益的提高沖抵了一部分二職合一的不利影響，因此使得此解釋變量不顯著。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度與股權(quán)制衡通過了顯著性檢驗，而且二者的符號與預(yù)期的符號一致，這也與我們的研究假設(shè)完全一致。

3.管理層激勵與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，在管理層激勵中，高管持股比例沒有通過顯著性檢驗，高管薪酬則通過了顯著性檢驗，二者的符號與預(yù)期的符號相符。在高管薪酬方面，高管薪酬與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的高管薪酬越高，企業(yè)的高級管理人員就會如同“利益收斂”假說中描述的那樣，會積極參與企業(yè)的經(jīng)營決策，努力降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，這與本文前面的假設(shè)相一致。高管持股比例的符號與預(yù)期相同，即企業(yè)高管持股比例越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小，但是在前面的描述性統(tǒng)計分析中我們也看到，當(dāng)前我國上市公司中高管持股的公司并不多而且企業(yè)高管持股比例差距較大，因此沒有通過顯著性檢驗。

4.外部機(jī)構(gòu)審評意見與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性

從表6我們可以看到，外部審核評價意見中審計意見通過了顯著性檢驗而且符號與預(yù)期符號相符，即會計師事務(wù)所出具的無保留意見的上市公司的財務(wù)風(fēng)險低于那些出具了非無保留意見的上市公司的財務(wù)風(fēng)險，這與我們上文的研究假設(shè)相符。說明在我國，審計意見作為公司外部治理的一部分在降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險方面也發(fā)揮了一定的作用。

三、研究結(jié)論與政策建議

影響財務(wù)風(fēng)險的因素有很多，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，選取了2007—2009年上市公司作為研究樣本，結(jié)合我國上市公司的實際情況，研究公司治理與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性。研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險確實存在影響，良好的公司治理可以提高公司的經(jīng)營效率，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險?；诖?，借鑒西方發(fā)達(dá)國家比較成熟的公司治理經(jīng)驗，根據(jù)我國的實際情況，我們提出如下完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議:

第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持相對集中的股權(quán)集中度。首先，在制定法律法規(guī)時，要在強(qiáng)調(diào)股權(quán)制衡的重要性同時提高法律法規(guī)的執(zhí)行效率。如果法律法規(guī)在執(zhí)行時能夠從嚴(yán)處罰大股東的違法行為，那么大股東謀取私利的行為就會得到遏制。其次，加強(qiáng)輿論監(jiān)督，通過制定媒體監(jiān)督的有關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮輿論監(jiān)督的巨大作用，及時揭露大股東牟取私利的陰謀，避免公司陷入財務(wù)危機(jī)的泥潭。

第二，在董事會特征方面，應(yīng)保持適當(dāng)?shù)亩聲?guī)模。公司在選擇一個合適的董事會規(guī)模時要考慮董事會的結(jié)構(gòu)、公司的規(guī)模等相關(guān)的因素，同時在限制董事會規(guī)模的時候應(yīng)當(dāng)考慮董事的質(zhì)量。對于董事的任職資格等要做出規(guī)定，董事會成員應(yīng)當(dāng)有一定的技術(shù)和工作經(jīng)驗，并且保持一定的獨立性。

第三，完善獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事作用。在解決獨立董事獨立性差等問題上應(yīng)當(dāng)完善獨立董事有效行權(quán)的制度環(huán)境，完善獨立董事制度。首先，要完善獨立董事選聘制度，提高獨立董事在公司的戰(zhàn)略決策、監(jiān)督等方面的地位，以使得獨立董事能夠很好發(fā)揮其作用。其次，公司要調(diào)整獨立董事的任職要求，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大獨立董事的來源范圍，不僅需要來自學(xué)術(shù)界的獨立董事，還需要具有企業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗的獨立董事，獨立董事不僅要懂得財務(wù)知識，還應(yīng)當(dāng)懂得法律知識。最后，健全獨立董事的約束機(jī)制，建立市場化的獨立董事制度，使得獨立董事職業(yè)化、行業(yè)化、專業(yè)化、市場化。

第四，對管理層激勵方面，要積極推行股權(quán)激勵，同時要給予管理層合理的薪酬激勵。在我國的上市公司中，應(yīng)當(dāng)推廣并發(fā)展高管股權(quán)激勵機(jī)制，鼓勵上市公司采用增發(fā)新股、回購股份等方式向高管人員發(fā)售股票，并且鼓勵上市公司發(fā)行高管人員股。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，我們應(yīng)當(dāng)逐步推廣期權(quán)激勵計劃，提高高管人員的持股比例。同時，應(yīng)當(dāng)合理制定高管薪酬，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績和企業(yè)風(fēng)險掛鉤，或者將企業(yè)薪酬轉(zhuǎn)換為期權(quán)等形式，以促進(jìn)高管履行自己的職責(zé)。

第五，實施董事長與總經(jīng)理二職分離的公司領(lǐng)導(dǎo)體制。我們認(rèn)為，目前我國的公司制改革以及制度建設(shè)還處于初級階段，董事長與總經(jīng)理二職合一可能會給上市公司帶來一定的益處，但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的不斷完善，二職合一給公司帶來的財務(wù)風(fēng)險會越來越明顯。因此，本文建議采用二職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。

第六，在外部審計方面，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮注冊會計師外部審計的作用。我國應(yīng)當(dāng)制定法律法規(guī)來嚴(yán)格規(guī)范會計師事務(wù)所的業(yè)務(wù)發(fā)展，規(guī)范注冊會計師的職業(yè)道德和專業(yè)技術(shù)水平，同時要加大對審計舞弊的處罰力度和追究審計失敗的連帶責(zé)任。

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