談企業(yè)并購財務風險與防范策略

王秋兒

摘 要：文章從企業(yè)并購的財務風險出發(fā)，分析引起企業(yè)在并購過程中存在財務風險的主要因素，針對這些問題提出解決方案。

關鍵詞：企業(yè)并購 財務風險 主要因素 防范對策

中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-166-02

一、企業(yè)并購的財務風險

企業(yè)并購的財務風險，是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。從風險結果看，這概括了企業(yè)并購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。從風險來源來看，融資決策并不是引起財務風險的惟一原因，在企業(yè)并購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。

企業(yè)并購的財務風險主要表現(xiàn)在以下方面：

1.負債水平增加。如果企業(yè)采用負債融資的方式來支付并購成本，其可能的風險有三：（1）高昂的利息支出；（2）債務契約限制給企業(yè)帶來的機會損失；（3）未來還款的壓力。負債成本的增加，其后果是將導致企業(yè)資產負債率不斷擴大，它會大大增加企業(yè)出現(xiàn)財務危機或破產的可能性。

2.控制股權稀釋。如果企業(yè)采用股票融資的方式來支付并購成本，其可能的風險是將導致企業(yè)原發(fā)性股東的股權稀釋，其后果是這些股東（包括企業(yè)本身）將部分或全部失去剩余收益的控制權或索取權。

3.業(yè)績水平波動。業(yè)績水平的波動既指企業(yè)息稅前利潤（EBIT）水平的變化，也包括每股收益（EPS）的激烈波動。在負債融資下，EBIT的變化會引起EPS的更大程度的波動，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財務危機或破產的可能性。業(yè)績波動是一個極其不好的訊號，可能會給企業(yè)帶來各種機會損失（如信譽損失）。

4.投資機會喪失。企業(yè)并購不僅可能給企業(yè)增加巨額的債務，而且可能會消耗企業(yè)大量的自有資本。在這種情形下，企業(yè)即使面臨良好的投資機會，也只能望而卻步。投資機會的失去，其后果是可能會降低企業(yè)獲取收益的能力，進而增加企業(yè)的財務風險。

5.現(xiàn)金存量短缺。企業(yè)在并購時可能會大量消耗企業(yè)的貨幣資金，即使企業(yè)凈資產很豐厚，但也可能會由于現(xiàn)金存量的不足引發(fā)各種問題，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財務危機的可能性。

二、引起企業(yè)并購財務風險的主要因素

1.不確定性。企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預期與結果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環(huán)境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業(yè)并購的預期與結果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部和內部因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應——約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發(fā)生負偏離，造成財務風險。

2.信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業(yè)是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)盈虧、或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

三、企業(yè)并購財務風險的防范對策

1.盡量獲取目標企業(yè)準確的信息，降低企業(yè)并購財務風險。中國有句古話，叫做“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。并購企業(yè)在選擇被并購企業(yè)時，事前必須作大量的調查研究和搜集信息的工作，包括被并購企業(yè)的產業(yè)環(huán)境信息、財務狀況信息、高層領導信息、企業(yè)的生產經營、管理水平、組織結構、企業(yè)文化、市場鏈價值鏈等等，對已搜集的信息辯證地進行分析，并與本企業(yè)的狀況進行對比，以便揚長避短，趨利避害，使被并購企業(yè)的價值得以提升。

盡量減少信息不對稱是降低并購財務風險的重要措施之一。需要對目標企業(yè)的財務報表進行審查。一是為評估目標企業(yè)資產價值、確定并購價格提供依據；二是為評估對目標企業(yè)進行改造的難度、確定對目標企業(yè)進行改造所需的資源投人數量提供依據。全面清理目標企業(yè)的債務，以防止沒有列人目標企業(yè)債務清單的債務可能給并購企業(yè)造成損失。要充分重視并購中的盡職調查。做好盡職調查應該注意:一方面聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所，對相關信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。并購方可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力作出合理的預期。另一方面簽訂相關的法律協(xié)議，對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關法律責任。

采用恰當的估價方法合理確定目標企業(yè)的價值。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現(xiàn)金流量法。對目標企業(yè)的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅使用一種方法定價是錯誤的，使用所有定價方法也是不明智的，應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。只有通過具體的調查分析,才能發(fā)現(xiàn)很多公開信息之外的對企業(yè)經營有著重大潛伏影響的信息。此外,調查可適當采取與同行業(yè)、同技術水平的數據對比。只有辯明真?zhèn)?，才能盡可能避免并購企業(yè)領導層的決策失誤。

2.制定并購策略，選擇合理并購方式。主并企業(yè)應認真研究并購雙方資源的互補、關聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環(huán)節(jié)，按照風險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)的途徑。如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務風險的關鍵。并購主要有四種方式：現(xiàn)金收購、股權并購、混合收購和杠桿收購?，F(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但其弊端也是顯而易見的?，F(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，并購所承受的現(xiàn)金壓力比較大；從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式。換股并購成本較低，但程序復雜，并改變了企業(yè)的股權結構，稀釋大股東對企業(yè)的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。

3.選擇恰當的支付方式，滿足收購雙方需要。主并企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關,，并購支付方式又是由主并企業(yè)的融資能力所決定的。主并企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收等情況，立足于企業(yè)長遠目標，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務和股權等方式的不同組合。如果并購方預期并購后通過有效地整合可以獲得較大的盈利空間，則可以采用以債務支付為主，如果并購方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價較大，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式?？傊?，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。

4.應用法律保護，降低并購財務風險。在并購過程中，簽訂相關的法律協(xié)議是必要的，協(xié)議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償等。因為在調查中往往不可能深入到每個細節(jié)，因此為了確保企業(yè)在并購中的正確性簽定法律協(xié)議是非常必要的。并購中，經常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息的情況，財務風險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業(yè)在實際操作中穩(wěn)健、審慎，用準確的財務數據來保證企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。合理、完備的財務運作和細致、充分的產業(yè)判斷相結合，才能成功地降低并購過程中的財務風險。

綜上所述，在企業(yè)并購的活動中，存在諸多的不確定因素，財務風險貫穿并購活動的全過程。因此，在企業(yè)并購中，應當對財務風險進行有效識別、管理和防范，盡量減少財務風險帶來的損失，通過切實有效的風險管理，實現(xiàn)并購收益最大化。

參考文獻：

1.包明華.購并經濟學,前沿問題研究〔M〕.中國經濟出版社,2005

2.史佳卉.企業(yè)并購的財務風險控制〔M〕.人民出版社,2006

（作者單位：奉化市城市建設投資有限公司投資融資部 浙江奉化 315000）

（責編：廉靖）