糾結(jié)的量化寬松政策

王 海

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然存在較大的不確定性，奧巴馬政府“待字閨中”的減稅措施使得財(cái)政赤字縮減遙遙無(wú)期，最為關(guān)鍵的是美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)仍然沒(méi)有起色，12月8日美國(guó)10年期國(guó)債收益率觸及3.33％的6個(gè)月高位。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)測(cè)2010年GDP增幅在2.4％～2.5％的區(qū)間，遠(yuǎn)低于6月份預(yù)測(cè)的3.0％～3.5％區(qū)間。但是，近兩位數(shù)字的失業(yè)率卻陰霾不散。

隨著世界經(jīng)濟(jì)的前景繼續(xù)不明朗，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示不排除推出第三輪量化寬松政策，歐盟表示也有可能推出類(lèi)似于美國(guó)的量化寬松政策。

量化寬松的邏輯和危險(xiǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通常會(huì)圍繞著短期利率，也就是常說(shuō)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一出現(xiàn)疲軟，都會(huì)照方抓藥，降低利率，但是，此前美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率調(diào)定為0～0.25的區(qū)間，在這樣的背景下，留給美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具已經(jīng)彈盡糧絕。

面對(duì)國(guó)會(huì)寄予經(jīng)濟(jì)發(fā)展和充分就業(yè)的厚望與重任，在失業(yè)率居高不下的宏觀背景下，美聯(lián)儲(chǔ)冀望借助量化寬松壓低美國(guó)長(zhǎng)期利率，鼓勵(lì)企業(yè)借貸擴(kuò)大生產(chǎn)，促進(jìn)就業(yè)和消費(fèi)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，壓低國(guó)債的利率，進(jìn)而壓低市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)收益率以及與之聯(lián)動(dòng)的長(zhǎng)期利率。意在示范并帶動(dòng)投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券和股票，緩解企業(yè)的資金壓力，提振企業(yè)經(jīng)營(yíng)，并且刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。伯南克在11月初《華盛頓郵報(bào)》的專(zhuān)欄中堅(jiān)持認(rèn)為高企的股票價(jià)格可以提升消費(fèi)者的財(cái)富和較高的消費(fèi)信心指數(shù)，同時(shí)，也可以刺激消費(fèi)。

但是，量化寬松很有可能將美聯(lián)儲(chǔ)推上日暮途窮。

應(yīng)該說(shuō)，此前的量化寬松降低了抵押貸款利率，并且提升了資產(chǎn)的價(jià)格，在一定程度抑制了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退。但是，房屋的價(jià)格仍制約著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，而商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)主要受到就業(yè)機(jī)會(huì)的創(chuàng)造和提供的就業(yè)崗位的影響。前車(chē)之鑒，日本失落的10年值得反思。日本實(shí)行了將近20年的量化寬松貨幣政策，但是經(jīng)濟(jì)并未因此走上坦途，反而培育出一條全球套利鏈條，借入日元購(gòu)買(mǎi)其他高利率以及發(fā)展?jié)摿^大國(guó)家的資產(chǎn)。

盡管有數(shù)據(jù)分析表明，美聯(lián)儲(chǔ)每萬(wàn)億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃可以降低美國(guó)長(zhǎng)期利率49個(gè)基點(diǎn)，并且推高標(biāo)普500指數(shù)8％左右的水平。如果單純考慮美國(guó)的產(chǎn)能因素，那么，美國(guó)境內(nèi)出現(xiàn)通脹概率相對(duì)較低。這點(diǎn)實(shí)際上也是伯南克押注量化寬松政策(QE2)的重要原因。但是，逐利是資本天性。作為全球結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣的美元而言，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“肥水流向別人田”沒(méi)有充足的評(píng)估和準(zhǔn)備，量化寬松產(chǎn)生大量基礎(chǔ)貨幣自然會(huì)流向盈利前景較為明朗的巴西、中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家。發(fā)展中國(guó)家抗擊熱錢(qián)流入和回流的壓力可想而知。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的根本是想改善企業(yè)的生存環(huán)境和信貸壓力，那么，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策真的能為國(guó)內(nèi)企業(yè)雪中送炭嗎?美國(guó)中小企業(yè)(SEM)扮演著吸引就業(yè)的主力角色。通常而言，美國(guó)中小企業(yè)大都從小型地區(qū)銀行或者社區(qū)銀行籌集資金，最近美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司(FDIC)調(diào)查認(rèn)為這些地區(qū)和社區(qū)的銀行中有超過(guò)800多家被列為倒閉的負(fù)面觀察名單中。更為關(guān)鍵的問(wèn)題則是，這些銀行中借款給中小企業(yè)的意愿已經(jīng)下降了30％～40％，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松對(duì)于改善中小企業(yè)的融資環(huán)境微乎其微，無(wú)法徹底解決中小企業(yè)的貸款問(wèn)題。只要金融機(jī)構(gòu)仍然對(duì)中小企業(yè)借貸，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟和失業(yè)率高企的局面就難有根本的改觀。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2011年美國(guó)失業(yè)率為8.9％至9.1％，將2012年美國(guó)失業(yè)率預(yù)期7.7％至8.2％，并預(yù)計(jì)2013年美國(guó)失業(yè)率為6.9％至7.4％。

量化寬松政策最終能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大積極影響仍無(wú)共識(shí)，關(guān)鍵的問(wèn)題取決于美國(guó)的消費(fèi)者和企業(yè)能否及時(shí)對(duì)長(zhǎng)期利率調(diào)整做出有效的反饋和行動(dòng)。如果企業(yè)繼續(xù)奉行現(xiàn)金為王，并且按兵不動(dòng)，那么，量化寬松將會(huì)注定成為美聯(lián)儲(chǔ)的敗筆。

量化寬松下的全球危機(jī)

通常而言，當(dāng)情況變得很糟糕時(shí)，政治家總會(huì)傾向于尋找替罪羊來(lái)推卸責(zé)任，這似乎成為美國(guó)由來(lái)已久的政治游戲范式，這次亦不例外。在美國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟、失業(yè)率居高不下的背景下，貿(mào)易問(wèn)題再次成為口實(shí)和導(dǎo)火索。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)中過(guò)度倚重國(guó)內(nèi)消費(fèi)，在去杠桿化的背景下，美國(guó)重拾過(guò)度依靠國(guó)內(nèi)消費(fèi)提升經(jīng)濟(jì)活力則顯得力不從心。因此，奧巴馬政府冀圖提升出口解決失業(yè)率居高不下的棘手問(wèn)題，匯率和貿(mào)易問(wèn)題順利成章成了焦點(diǎn)話題。

在金本位的體制下，大家都將黃金看成財(cái)富的代名詞，因此在國(guó)際貿(mào)易中會(huì)形成一個(gè)自發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)一個(gè)國(guó)家貿(mào)易順差過(guò)大時(shí)，也就是黃金凈流入過(guò)度時(shí)，則境內(nèi)商品的價(jià)格會(huì)增加，實(shí)際上形成了自動(dòng)“貨幣升值”。但是，自從布雷斯頓森林體系解體以來(lái)，各國(guó)自主發(fā)行貨幣。在這種自掃門(mén)前雪的機(jī)制下，貨幣的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制自動(dòng)失效，這為匯率問(wèn)題糾結(jié)化起到了推波助瀾的作用。

但是，如果各國(guó)都采取競(jìng)相貶值的話，天下大亂自不必說(shuō)，全球化的趨勢(shì)也會(huì)戛然而止。美聯(lián)儲(chǔ)重啟定量寬松政策后，其他經(jīng)濟(jì)體，如歐盟和日本等經(jīng)濟(jì)體的央行已經(jīng)枕戈待旦，各人自掃門(mén)前雪的量化寬松政策使得全球可能爆發(fā)匯率等摩擦，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)也可能推動(dòng)資金進(jìn)入商品市場(chǎng)?？傊缆?lián)儲(chǔ)量化寬松通過(guò)流動(dòng)性的轉(zhuǎn)移，會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生比較大的沖擊。美國(guó)現(xiàn)在采取這么大規(guī)模的定量寬松，未來(lái)也存在其他國(guó)家跟進(jìn)的可能性?？v觀此前的40年經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，美國(guó)有意或者無(wú)意地制造了三次全球性的通貨膨脹和資本泡沫，破滅后都轉(zhuǎn)化為新一輪的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。

繼歐盟區(qū)的成員國(guó)愛(ài)爾蘭獲得859億歐元的援助之后，主權(quán)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)的傳染力大增，以浪漫著稱的葡萄牙和西班牙也要勒緊褲腰帶過(guò)一段苦日子，甚至連富庶的比利時(shí)也因此備感壓力，一向以嚴(yán)謹(jǐn)和克制著稱的德國(guó)也日漸憔悴，“體力不支”疲態(tài)常現(xiàn)，為此，歐元區(qū)分崩離析的論調(diào)甚囂塵上。12月2日，歐洲央行在德國(guó)法蘭克福總部召開(kāi)月度貨幣政策決策會(huì)議，為避免歐盟內(nèi)部的債務(wù)危機(jī)向歐元區(qū)核心國(guó)家擴(kuò)散，外界普遍預(yù)測(cè)，歐洲央行除了維持1％的基準(zhǔn)利率之外，極有可能緊跟美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的后塵，推出歐洲版本的“量化寬松”政策。

實(shí)際上，量化寬松的鼻祖，日本央行亦重拾量化的工具。但是，盡管日本的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛘f(shuō)明，量化寬松沒(méi)有有效改善經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，反倒使日本陷入了長(zhǎng)期的通貨緊縮深淵。但是，在美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體表態(tài)持續(xù)量化寬松的政策之后，日本唯恐“落后挨打”，日本央行審議委員森本宜久11月19日也表示，日本如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，央行將會(huì)采取擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策有可能推倒了多米諾骨牌，產(chǎn)生連鎖的負(fù)面影響。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家來(lái)說(shuō)，量化寬松政策造成的資金溢出效應(yīng)不容忽視，這樣可能會(huì)加劇新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣被動(dòng)升值和泡沫風(fēng)險(xiǎn)。目前，新興市場(chǎng)全球通脹形勢(shì)嚴(yán)峻。正如巴西外交和貿(mào)易部長(zhǎng)所言，量化寬松的政策將會(huì)讓美國(guó)的鄰居淪為赤貧。對(duì)于第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響亦不能幸免，暫且不考慮持有巨額的美元外債貶值的影響。

尤其在全球化的背景下，通脹具有傳導(dǎo)效應(yīng)，美國(guó)自然亦不能幸免，而美國(guó)通脹水平會(huì)直接拉升短期利率，進(jìn)而推高長(zhǎng)期利率。這次量化寬松直接推升了美國(guó)10年期國(guó)債收益率，上漲了20％到達(dá)了3％的水平。

為了維持全球生態(tài)平衡與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，上世紀(jì)90年代出現(xiàn)了“全球治理”的概念。現(xiàn)在，構(gòu)建一個(gè)全球錨定、穩(wěn)定的貨幣計(jì)量體系日益成為必要。