誰是中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的華爾街代言人?

費斯從

境外業(yè)務由外資投行壟斷，國內市場因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國資本市場前有狼后有虎，國企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國創(chuàng)業(yè)者在華爾街的代言人?

3個月前，當當在美上市，李國慶大罵投行壓低定價。3個月后，當當被美國財經(jīng)網(wǎng)站Cnanalyst.com評估為漲幅最快的IT服務業(yè)股票，這一評價完全基于華爾街投行分析師的正面評級。

壓低定價的是投行，提高評級的也是投行，“投行到底是個什么玩意呢?”李國慶在他的微博中發(fā)出質疑。

正所謂“成也投行、敗也投行”，在上市這件事上，唯一繞不過去的就是投行。只要企業(yè)選擇上市，從上市前融資、IPO估價、投資路演、股票承銷到上市后的二級市場交易和股票評級，每一步都離不開投行。只要企業(yè)的目標是華爾街，企業(yè)就必須與投行共同進退。

海外IPO是個復雜的過程，如何與投行博弈，爭取賣個好價錢，這是每個中國企業(yè)的必修課。

“洋投行”：沒有選擇的選擇

上世紀80年代，華爾街的股票經(jīng)紀人還熱衷于“炒”熱門新股，買到即將首次公開上市的“原始股”，坐等開盤后價格飆升。而企業(yè)家們則籌集到新資金擴大生產(chǎn)，個人財富也大大增加。當然，通過向投資者們推銷企業(yè)的股票，向企業(yè)家們收取上市傭金，投行的IPO業(yè)務欣欣向榮。但這10年來，西方的IPO市場一直處于垂死狀態(tài)，外資投行只好將業(yè)務重心放在新興市場，亞洲市場尤其是中國市場的業(yè)績增長十分強勁。

IPO浪潮確實回來了，從西方回到了東方，越來越多的中國企業(yè)開始籌備上市，復蘇的資本嗅到了新興市場繁榮的氣息。去年，中國企業(yè)在全球掀起了一股上市狂潮，在美上市的49家中國企業(yè)占了美國上市企業(yè)的27％。

伴隨著IPO市場的活躍，上市前的融資和IPO估價也水漲船高，最近Facebook做完了上市之前的最后一輪融資，整體估價已高達500億美元，IPO定價也越發(fā)清晰。與此同時，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對在美上市蠢蠢欲動，號稱中國“Facebook”的人人網(wǎng)計劃今年6月赴美上市，募資估價5億美元。

幫助人人網(wǎng)IPO的銀行是摩根士丹利、德意志銀行和瑞士信貸。在海外上市的中國企業(yè)無一例外，全部選擇了外資投行。

“既然企業(yè)選擇上市，就必須遵從游戲規(guī)則，而規(guī)則就是他們定的?！币晃煌缎蟹治鰩熛蛴浾弑硎荆x擇外資投行是企業(yè)上市的最佳選擇。

一旦企業(yè)決定上市，去哪里上市，國內A股、香港創(chuàng)業(yè)板還是美國納斯達克、紐約證交所，主要由企業(yè)自己決定，但實際上投行在這個過程中還是能起到一定作用的。鑒于中國資本市場的融資并購業(yè)務基本上被高盛、大摩、瑞士信貸等外資投行壟斷，因此往往會建議企業(yè)在海外上市。

中國資本市場的投融資運作，大都帶有外資背景。中國本土基金和投行才剛剛起步，大部分基金投資人處于散戶狀態(tài)，實力強的民營投行也只能作為企業(yè)的財務顧問，沒法深入介入企業(yè)的融資與并購。根據(jù)大中華區(qū)創(chuàng)業(yè)投資與私募股權研究機構清科研究中心的數(shù)據(jù)，2010年國內VC／PE募集的資金總額超過100億美元，人民幣募集量超過了美元基金，但投資人民幣基金的股東匱乏，仍不足以與美元基金抗衡。中國資本市場的現(xiàn)狀決定了企業(yè)上市前的融投資仍然交由強勢的美元基金操作。美元基金與外資投行如影隨形聯(lián)系緊密，接受了美元基金投資的中國企業(yè)一旦選擇上市，第一選擇自然是海外市場，在投行的選擇上也并無太大余地。

既然選擇海外上市，當然要選擇與海外基金關系密切的外資投行，因為投行的人脈決定了企業(yè)的股票能否賣出好價錢。投行就像是明星經(jīng)紀人，是包裝企業(yè)的一把好手，企業(yè)能不能獲得合理的IPO估價取決于投行的推銷力度。

中國式折價

西方IPO市場的大繁榮是在上一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利模式并不明朗的情形下被投行賣了個高價，而投行也從中大撈一筆。投資人在投行的游說下，以高價認購了一大批劣質互聯(lián)網(wǎng)公司的股票，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之時，損失慘重。這次狂歡給IPO市場留下了嚴重的后遺癥——投資人對IPO普遍不信任，企業(yè)必須給出更詳盡的招股書，并認真解釋為什么我的企業(yè)值得投資。一個精彩故事或美好愿景不再能輕易打動謹慎的投資者。

這也是為什么新浪搜狐百度上市時，滿城皆狂歡；而去年的互聯(lián)網(wǎng)上市高潮，當當炮轟投行壓低發(fā)行價、保利博納上市破發(fā)的原因之一。

西方的IPO市場已經(jīng)低迷多年，據(jù)《華爾街日報》報道，風險投資過去10年的回報率僅為8.4％，1991年至2000年，一般每年都會有150家由風投資助的公司在華爾街上市；但在過去10年，這一數(shù)字平均還不到50。投資回報率低，IPO不活躍的市場環(huán)境，決定了投資人對IPO定價比以往更加嚴苛，中國企業(yè)想要謀得一個高價越發(fā)艱難。

企業(yè)作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的認知、對企業(yè)產(chǎn)品和市場發(fā)展前景的深入理解，不同地區(qū)的證券市場對于同一個企業(yè)的估值有很大的差異，國內企業(yè)尋求境外上市不得不支付價值被低估造成的損失。在IPO市場繁榮之時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為資本追捧的對象，中國概念的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在投行的強力推銷下，不但能獲得高的IPO定價，上市后的溢價也相當不錯，中國企業(yè)當然毫無怨言，也不妨讓投行賺個滿盆缽。

在資本市場越來越成熟，投資者越發(fā)謹慎的情形下，IPO定價過低，上市后股價猛漲，也就是中國企業(yè)家認為的“企業(yè)被賤賣”現(xiàn)象發(fā)生率可能會越來越高。

在采訪中，不少投行人士向記者表示，投行混業(yè)經(jīng)營以來，金融產(chǎn)品越來越復雜，獲得利潤的空間不僅限于IPO業(yè)務，企業(yè)發(fā)行價被壓低有多重原因。

第一，沒有投行可以準確預測IPO首日的漲跌幅，從這個角度講，投行的定價永遠是錯的，市場環(huán)境大不如前，即便2010年底資本市場開始反彈，但投資者依然謹慎，海外IPO金額甚至比不上國內的募集金額，投行對發(fā)行價過于謹慎是目前的主流判斷。

第二，中國企業(yè)到海外上市，意味著要得到全球投資者，特別是美國投資者的認可，他們非常看重企業(yè)未來的高增長預期和穩(wěn)定的利潤預期，沒有實打實的數(shù)據(jù)，僅靠給投資者畫餅或者講故事的時代一去不復返了。

第三，為了規(guī)避承銷風險，避免新股價格偏高認購不足導致發(fā)行失敗，投行一般會給出一個中間價位的估價。對投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個月內跌破發(fā)行價才是恥辱。

第四，實力強勁的投行往往也是眾多基金的投資人，因為利益交叉，銀行家們有可能為自己的合作基金客戶或長期客戶提供低價股票，一方面作為客戶回報，另一方面也能間接獲得發(fā)行利潤，不一定非得靠傭金來獲取利潤。投行有兩類客戶，一是想上市的公司，一是投資公司，投資

公司是他們的長期客戶，上市公司是他們的短期客戶。定價低了，投資者獲利；定價高了，投行獲利，但也只是把錢從一個籃子里移到另外一個籃子里，投行只賺不賠。

與投行搶客戶

業(yè)內人士常用“一夜夫妻”來形容企業(yè)和投行的關系，一錘子買賣，雙方費盡心機都想敲對方一筆。而企業(yè)和投資者的關系則有點像“長期婚姻”，企業(yè)需要找到能夠長期持有股票的投資者，以保證股價和結構的穩(wěn)定。但投行和PE卻像是“永久情人”，剪不斷理還亂。

外資投行與投資人關系密切，上市之前的路演需要靠投行強大的號召力聚集投資者，不然誰花幾個小時去聽一個不知底細的外國企業(yè)講故事呢?中國企業(yè)在海外上市選擇知名投行的原因也是因為他們渠道多、人脈廣，組織路演的能力非同一般。國內一位從事IPO的業(yè)內人士說，如果在國內上市還有可能憑一己之力做路演，但海外上市人生地不熟，企業(yè)自己做、或者找國內本土投行做，不但花費不菲，去了國外也沒幾個投資人參加，所以海外上市企業(yè)幾乎無一例外地選擇知名投行做主承銷商，像中金、中信等國有的本土投行也只能分一小杯羹。

但這種關系也不是堅不可摧。投行有時會比較看重短期利益，講求高回報率。作為一個中間人，投行只需要制定一個合適的價格，保證投資人愿意買，企業(yè)愿意賣，然后賺取高額傭金就可以了。在保證順利發(fā)行的情況下，投行會竭盡所能為企業(yè)估高發(fā)行價。

實際操作中，這種單純的交易絕少發(fā)生，投行與PE的利益交叉日益復雜，投行推介的PE往往是和自己有著相互持股關聯(lián)的投資機構，而企業(yè)只不過是做一筆買賣就撤的“一夜情人”，因此雙方聯(lián)合起來“做低”企業(yè)的可能性陡然增高?！巴缎懈覀兪且灰篃o情，跟基金是情人”，李國慶在微博中寫道。

據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，在2010年赴美上市的49家中國企業(yè)里，優(yōu)酷網(wǎng)的創(chuàng)始人古永鏘以13.53億的身價雄踞榜首，而李國慶擁有的財富為7.54億，排名老二。外界很多人質疑，為什么優(yōu)酷這樣一個從未實現(xiàn)贏利、單季度虧損超過4000萬元人民幣的公司，能拿到2億多美元的融資，為什么古永鏘沒有炮轟投行公司被賤賣呢?

古永鏘對媒體說他親自和投資人講道理：“重要的不是今天虧損多少錢，而是未來能賺多少錢。我們的投入不是流動成本，是固定成本，我們現(xiàn)在的投入將在未來幾年體現(xiàn)收益?！闭J可的投資人自然會認購。

對投行推薦的投資客戶千萬不要照單全收，企業(yè)應該多做點功課，研究一下究竟哪些投資者和你的企業(yè)最匹配。優(yōu)酷在赴美上市之前，要求投行提供投資人的歷史記錄，投資者習慣買什么?有哪些至少是持有兩年以后才賣的?哪些人是炒短線賣來賣去的?只要股票分給了長期投資者，企業(yè)的估值就能得到穩(wěn)定的保障，這一點也能保證企業(yè)和投行談判時獲得一個合理的定價。只要投資者不是投機者，就會從企業(yè)的長遠利益考慮、共生共榮，利益捆綁是最安全的定價技巧。

優(yōu)酷IPO，2／3的投資人是古永鏘和CFO自己挑的，剩下2／3才留給投行來搞。

本土投行羽翼未豐

華興資本的創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官包凡在微博上這樣說：“中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。歐洲皇室撐起了羅希爾德，猶太人撐起了高盛，香港家族撐起了百富勤，央企撐起了中金，中國的創(chuàng)業(yè)者們，誰是你們華爾街的代言人?”

境外業(yè)務由外資投行壟斷，國內市場因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國資本市場前有狼后有虎，國企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國創(chuàng)業(yè)者在華爾街的代言人?

“自由資本市場，企業(yè)需要的是專業(yè)性，雖然說外界對外資投行的貪婪頗有微詞，但我還是選擇了外資投行做主承銷商。中國的投行找不到那么多投資人，主要是找不到優(yōu)秀的投資人，企業(yè)需要的不僅是資金，還需要良好長期的合作伙伴?！币患艺诨I備海外IPO的國內企業(yè)上市負責人告訴記者。

投行的核心業(yè)務是為企業(yè)融資提供服務，引薦投資人、充當財務顧問、提供IPO定價以及為投資人提供服務，向他們推薦有潛力的未來有高增長預期的企業(yè)，同時為他們提供投資分析和股票評級，以獲得高額投資回報。投行成功將企業(yè)融資需求和資本的回報需求結合在一起，而中國的本土投行遠未達到這一標準。

“國字號投行憑借雄厚的資本實力，以政策的傾斜，在國內IPO市場占據(jù)了相當大的份額，但一到海外就不行了。而民營的投行充其量就是個財務顧問，幾乎沒有發(fā)行渠道，和國內創(chuàng)投基金還未形成緊密聯(lián)系。國內上市都做不了，更何況是海外上市?服務尚未能專業(yè)化，資本也不足以輸血，就別談代言問題了?！币晃磺按竽Φ膹臉I(yè)者對中國本土投行的業(yè)務并不看好。

中國企業(yè)海外上市即將迎來下一輪高潮，尤其是拿到創(chuàng)投的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。和訊網(wǎng)、奇虎360、千橡人人網(wǎng)、迅雷、PPstream、世紀佳緣相親網(wǎng)、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)、去哪兒、開心網(wǎng)、趕集網(wǎng)，都被認為有上市的希望，甚至有人猜測新浪微博和百度奇藝也會分拆上市。不論其中有多少企業(yè)將會走向華爾街，他們無一例外都會選擇外資投行。

中國投行的戰(zhàn)績大多來自本土。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，去年在國內上市的企業(yè)高達347家，中國本土投行的業(yè)務主要集中在境內上市，海外上市鮮有涉及。

上世紀70年代，人們常常對在全球市場大踏步前進的日本企業(yè)嗤之以鼻，認為它們是生產(chǎn)低成本、低質量產(chǎn)品的山寨企業(yè)。但后來，它們被視為創(chuàng)新者，尤其是在小型化和即時制造業(yè)。同日本制造業(yè)共同成長的還有日本的金融產(chǎn)業(yè)，繁榮的日本市場培育出像野村證券這樣的龐大投資機構，牢牢掌控了日本市場，并在亞洲市場獲得了廣泛的影響力。曾幾何時，中國企業(yè)也受惠于日本的資本投資，獲得了原始積累的第一桶金。到上世紀末，野村證券已躋身世界級投行，并著手開拓歐美市場，成為日本企業(yè)在華爾街的代言人。

與日本驚人地相似，中國企業(yè)的創(chuàng)新之路也剛剛開始，資本對企業(yè)創(chuàng)新的推動作用成幾何倍數(shù)增長。中國的制造業(yè)和高新科技產(chǎn)業(yè)對資本的需求日益高漲，中國資本市場也迎來了前所未有的繁榮，創(chuàng)投基金和投資銀行齊頭并進，正迎面抗擊外資投行的侵蝕。

但扎根于本土的中國投行能不能繼續(xù)成長，取決于中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，如果強勁的本土市場失去了動力，本土投行的輝煌也將不再。