公允價(jià)值與金融危機(jī)關(guān)系辨析——兼論美國(guó)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施

蘭 鳳 云， 張 軍

（1.北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市 101149；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京市 100836）

一、引言

2007年4月2日，從美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)開(kāi)始，次貸危機(jī)（本文對(duì)次貸危機(jī)和金融危機(jī)不作區(qū)分）爆發(fā)，隨后房利美、房地美兩家公司被接管，雷曼兄弟公司、美林集團(tuán)倒下，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（American International Group，AIG）被國(guó)有化，華盛頓互惠銀行破產(chǎn)，次貸危機(jī)隨即演變成全球性金融危機(jī)，從金融領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從發(fā)達(dá)國(guó)家傳導(dǎo)到發(fā)展中國(guó)家。國(guó)際主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，歐洲主要金融機(jī)構(gòu)相繼發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，被迫由政府救助或被其他金融機(jī)構(gòu)兼并。歐洲、日本和新興市場(chǎng)股市大幅下挫，不少市場(chǎng)股價(jià)跌幅超過(guò)50%。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入全面衰退，新興經(jīng)濟(jì)體也面臨著嚴(yán)重沖擊，引起全世界關(guān)注。關(guān)于次貸危機(jī)的原因眾說(shuō)紛紜，目前認(rèn)為主要有房地產(chǎn)泡沫、貨幣政策失誤、低利率、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)瀆職、過(guò)度證券化等。[1]令人意外的是，部分金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為金融業(yè)采用公允價(jià)值計(jì)量是“元兇”之一。因?yàn)楣蕛r(jià)值導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)確認(rèn)巨額的未實(shí)現(xiàn)、沒(méi)有現(xiàn)金流的賬面損失，這些損失引起投資者恐慌，導(dǎo)致他們拋售次貸產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)的股票。另外有部分人士認(rèn)為公允價(jià)值在金融危機(jī)爆發(fā)中起著推波助瀾的作用，即認(rèn)為公允價(jià)值是金融危機(jī)的“幫兇”。鄭鳴等通過(guò)構(gòu)建均衡模型，并利用美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，認(rèn)為公允價(jià)值的缺陷是內(nèi)生的共振效應(yīng)、加劇市場(chǎng)波動(dòng)。[2]在市場(chǎng)繁榮時(shí)，公允價(jià)值會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升，在危機(jī)時(shí)期公允價(jià)值與資本金監(jiān)管要求共同作用，所產(chǎn)生的共振效應(yīng)會(huì)使危機(jī)惡化。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)如財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）等則認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量本身沒(méi)有問(wèn)題，有問(wèn)題的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)該準(zhǔn)則雙向和功利的態(tài)度：當(dāng)金融產(chǎn)品價(jià)值持續(xù)上升時(shí)，金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于看到按公允價(jià)值計(jì)量給自己帶來(lái)的益處；但當(dāng)金融產(chǎn)品價(jià)值下跌時(shí)，就抱怨和指責(zé)公允價(jià)值計(jì)量。

本文認(rèn)為上述爭(zhēng)論各方都沒(méi)有理清公允價(jià)值與金融危機(jī)的關(guān)系。FASB，IASB等沒(méi)有指出金融危機(jī)的真正元兇，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)推卸由于自身原因?qū)е麓钨J危機(jī)的責(zé)任，其立場(chǎng)不客觀。我們應(yīng)該深入分析公允價(jià)值與金融危機(jī)的關(guān)系，尋找導(dǎo)致金融危機(jī)的真正原因，以采取有效應(yīng)對(duì)措施，預(yù)防類似事件重演。這不僅對(duì)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)具有重要意義，而且對(duì)金融業(yè)健康發(fā)展也具有重要意義。

二、公允價(jià)值的誕生：歷史成本模式不適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展要求

公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生要晚于歷史成本，衍生合約事件印證了采用公允價(jià)值計(jì)量、及時(shí)反映相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值從而及時(shí)揭示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的必要性。

美國(guó)儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)了公允價(jià)值發(fā)展。儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)是美國(guó)專門從事儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)和住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)70年代末期，美國(guó)通貨膨脹率和市場(chǎng)利率不斷升高，儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)的大量貸款被套在低于通貨膨脹率的利率水平上，實(shí)際貸款利率變?yōu)樨?fù)值，大多數(shù)儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)出現(xiàn)虧損。80年代后，其經(jīng)營(yíng)狀況更加惡化，部分機(jī)構(gòu)便利用歷史成本計(jì)量的漏洞，通過(guò)會(huì)計(jì)手段掩蓋問(wèn)題貸款，導(dǎo)致問(wèn)題貸款越來(lái)越多，造成400多家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，最終由美國(guó)政府動(dòng)用1000多億美元聯(lián)邦儲(chǔ)備基金才得以補(bǔ)救。在這次金融危機(jī)中，歷史成本模式飽受指責(zé)，公允價(jià)值得到了迅速發(fā)展的機(jī)會(huì)。再加上部分金融工具不具有歷史成本，無(wú)法采用歷史成本來(lái)進(jìn)行計(jì)量，公允價(jià)值是金融工具最相關(guān)的計(jì)量屬性，是衍生金融工具唯一相關(guān)的計(jì)量屬性。因此美國(guó)金融界傾向于以公允價(jià)值計(jì)量金融產(chǎn)品，公允價(jià)值應(yīng)用越來(lái)越多。截至2004年底，在FASB發(fā)布的153個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，與公允價(jià)值相關(guān)的就有60條。[3]2006年FASB發(fā)布的SFAS157號(hào)《公允價(jià)值計(jì)量》將公允價(jià)值應(yīng)用推向了高潮。SFAS157號(hào)依據(jù)確定公允價(jià)值所獲得信息的可靠性為標(biāo)準(zhǔn)，將公允價(jià)值計(jì)量劃分為三個(gè)層級(jí)，明確了市場(chǎng)數(shù)據(jù)的中心地位。第一層級(jí)指在活躍市場(chǎng)上有相同的資產(chǎn)或負(fù)債的報(bào)價(jià)信息時(shí)，使用報(bào)價(jià)信息來(lái)計(jì)量公允價(jià)值；第二層級(jí)指在活躍市場(chǎng)上沒(méi)有相同但有相似的資產(chǎn)（負(fù)債）的報(bào)價(jià)，這時(shí)用相似的報(bào)價(jià)來(lái)進(jìn)行公允價(jià)值的估計(jì)，但應(yīng)當(dāng)調(diào)整相同與相似之間的差異；第三層級(jí)是當(dāng)?shù)谝粚蛹?jí)和第二層級(jí)計(jì)量不可能、資產(chǎn)或負(fù)債的參數(shù)不可觀察時(shí)，則應(yīng)用此級(jí)計(jì)量。第三層級(jí)的公允價(jià)值計(jì)量確定需要大量假設(shè)條件，然后用模型來(lái)模擬。三個(gè)層級(jí)的計(jì)量均需要披露，特別是在第三層級(jí)下，信息披露可使信息使用者理解計(jì)量方法和程序。

受美國(guó)影響，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也在大量采用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)ASB從1990年12月到2006年9月發(fā)布的55份財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告（SFAS含第123和132號(hào)的修訂稿）中，直接涉及公允價(jià)值的就有41份，約占發(fā)布準(zhǔn)則總數(shù)的75%。2002年國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中應(yīng)用現(xiàn)值和公允價(jià)值的比例約占75%，2003年和2004年由IASB發(fā)布的準(zhǔn)則中，有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債確認(rèn)與計(jì)量的準(zhǔn)則直接應(yīng)用公允價(jià)值的比例已超過(guò)90%。[4]其他許多國(guó)家和地區(qū)制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也不同程度地應(yīng)用了公允價(jià)值。[5]公允價(jià)值的優(yōu)勢(shì)在于提高了決策相關(guān)性，可以及時(shí)反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。但與歷史成本相比，公允價(jià)值的可靠性下降，容易被操縱，必須有一套制衡機(jī)制才能運(yùn)行良好。

就會(huì)計(jì)而言，無(wú)論采用歷史成本計(jì)量還是采用公允價(jià)值計(jì)量，都會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。在上一輪儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)中，歷史成本因?yàn)闆](méi)能及時(shí)和真實(shí)地反映金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況而被指責(zé)為導(dǎo)致了金融危機(jī)；在本輪次貸危機(jī)中，公允價(jià)值則因?yàn)檎鎸?shí)和迅速地反映了金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況而被指責(zé)為導(dǎo)致了金融危機(jī)。很顯然，會(huì)計(jì)計(jì)量已處于無(wú)所適從的境地。金融危機(jī)真的是由會(huì)計(jì)引起的嗎？如果不是，發(fā)生金融危機(jī)的真正原因究竟是什么？

二、公允價(jià)值被政治化——公允價(jià)值被指責(zé)為“元兇”的真正原因

由于金融業(yè)崩潰對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大影響，歷次金融危機(jī)政府不得不出手相救。因此愛(ài)德華（Edward J.Kane）將銀行危機(jī)分為五個(gè)階段。第一，萌芽階段，在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，隱蔽性銀行損失不斷發(fā)生。第二，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的加速階段，隨著貸款損失越來(lái)越大，管理層為保住職位，加速了冒險(xiǎn)行動(dòng)，結(jié)果造成了更大的損失。第三，緊急救助階段，銀行擠兌現(xiàn)象越來(lái)越多，損失轉(zhuǎn)移的跡象已經(jīng)變得清晰可見(jiàn)。第四，重新資本化階段，政府投入資金對(duì)問(wèn)題銀行進(jìn)行綜合治理，然后促使私人資本注入，銀行重新得以資本化。第五，改革激勵(lì)機(jī)制與尋找替罪羊階段。①為了對(duì)納稅人有所交代，政府追究銀行業(yè)有關(guān)人士的民事或刑事責(zé)任，并著手改革監(jiān)管和激勵(lì)體制。隨著金融業(yè)發(fā)展，部分情況發(fā)生了變化，銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化打包出售質(zhì)量不高的次級(jí)貸款，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去。因此這次次貸危機(jī)的發(fā)生，發(fā)放次級(jí)貸款的銀行損失不大，而接受次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品的投行受到的影響最大。但五階段說(shuō)還是有解釋力的，只不過(guò)是將銀行業(yè)擴(kuò)展為金融業(yè)而已。因此本次危機(jī)公允價(jià)值被指責(zé)是導(dǎo)致危機(jī)的“元兇”或者“幫兇”時(shí)，是金融危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入第五階段，即尋找“替罪羊”階段的表現(xiàn)，大型金融機(jī)構(gòu)憑借與美國(guó)政界的密切關(guān)系，攻擊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也就不足為怪了。另外，議員們熱衷于更改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的另一原因是，讓納稅人感覺(jué)救援方案實(shí)際不會(huì)花費(fèi)那么高昂的代價(jià)，以獲得支持。在金融利益集團(tuán)的強(qiáng)大游說(shuō)下，各國(guó)的眾多組織開(kāi)始對(duì)公允價(jià)值發(fā)難。

2008年4月國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）和FASB游說(shuō)，要求允許銀行中止使用公允價(jià)值會(huì)計(jì)。部分國(guó)會(huì)議員甚至認(rèn)為修改公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將有助于幫助納稅人減少數(shù)十億美元的救助成本，因此60多名美國(guó)議員組成的兩黨聯(lián)合團(tuán)體致信美國(guó)SEC主席考克斯，敦促SEC暫停公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為銀行可以形成對(duì)這些資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，而不必采用這種“火災(zāi)損失物的拍賣價(jià)格”。國(guó)會(huì)通過(guò)的救助法案中，專門授予SEC暫停使用公允價(jià)值計(jì)量的權(quán)力。此外還要求證監(jiān)會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的協(xié)助下，調(diào)查157號(hào)準(zhǔn)則的影響，以及修改的可能性和可行性。受到上述政治壓力，F(xiàn)ASB被迫頒布了FAS 157-3（確定非活躍市場(chǎng)及交易是否自愿指引——征求意見(jiàn)稿），從準(zhǔn)則的內(nèi)容和實(shí)質(zhì)看，是一種退步。因?yàn)榻鹑跇I(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的計(jì)量有了更多的選擇后，或許有助于暫時(shí)“提升”金融業(yè)報(bào)表，但投資者不可能弄清復(fù)雜的判斷標(biāo)準(zhǔn)和估值技術(shù)，對(duì)于恢復(fù)市場(chǎng)信心沒(méi)有任何幫助。

歐盟認(rèn)為公允價(jià)值對(duì)加重金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用，因此歐洲議會(huì)和歐盟成員國(guó)政府2008年10月15日決定修改歐盟現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)按市值計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的規(guī)定，允許金融機(jī)構(gòu)將違約風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)對(duì)其資本進(jìn)行估值，從而避免其資產(chǎn)價(jià)值在市場(chǎng)動(dòng)蕩中被過(guò)于低估，以“幫助”金融機(jī)構(gòu)更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)。

IASB也被迫于2008年10月13日對(duì)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則39號(hào)《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》和第7號(hào)《金融工具：披露》進(jìn)行了修訂，允許某些以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益和可供出售的金融資產(chǎn)在特定情況下可進(jìn)行重分類，即實(shí)際上可以將這些資產(chǎn)從其交易賬簿中移除。

G20華盛頓峰會(huì)、倫敦峰會(huì)一再提及金融工具重分類問(wèn)題和公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題，這是20國(guó)首腦會(huì)議第一次討論會(huì)計(jì)問(wèn)題，說(shuō)明會(huì)計(jì)不僅具有經(jīng)濟(jì)后果，而且具有政治后果。

公允價(jià)值誕生是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，但卻被指責(zé)為制造風(fēng)險(xiǎn)的“元兇”，我們仿佛看到了歷史的重演。這也說(shuō)明會(huì)計(jì)在歷次金融危機(jī)中都有可能成為被金融機(jī)構(gòu)利用的“工具”。

三、金融業(yè)激勵(lì)過(guò)度——金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)

造成金融危機(jī)的原因較為復(fù)雜，目前尚未達(dá)成共識(shí)，但是比較公認(rèn)的因素有：新自由主義論、過(guò)度消費(fèi)論、監(jiān)管失效論、結(jié)構(gòu)失衡論、經(jīng)濟(jì)周期論，這次金融危機(jī)微觀層面的主要原因是監(jiān)管不當(dāng)和金融業(yè)治理機(jī)制失靈導(dǎo)致的金融業(yè)激勵(lì)過(guò)度。[6]安然事件與次貸危機(jī)有很多相同之處：1985年到1986年，美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)開(kāi)始放松對(duì)能源業(yè)監(jiān)管，放開(kāi)價(jià)格管制，而且允許能源用戶對(duì)長(zhǎng)期能源合同進(jìn)行重新協(xié)議，1999年美國(guó)通過(guò)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》放松了對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管；安然類似于高盛、美林這樣的華爾街公司，都大量運(yùn)用金融工具，只不過(guò)安然交易能源證券，高盛、美林交易金融證券和股票；都是公司治理不完善，導(dǎo)致管理層激勵(lì)過(guò)度，薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵(lì)比重過(guò)高，使高管層有動(dòng)機(jī)去采取短期行為，推動(dòng)公司股票價(jià)格上漲和市場(chǎng)大漲，最終形成泡沫；類似的宏觀環(huán)境，隨著經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入低谷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，短期行為埋下的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，泡沫破滅，丑聞爆發(fā)。不同的是，這次金融業(yè)負(fù)外部性比較大而已。安然事件以后，采取的政策措施側(cè)重提高內(nèi)部控制。雖然內(nèi)部控制對(duì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有重要作用，但對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響最大的還是公司高管層，因此加強(qiáng)對(duì)公司高管層的制約，完善公司治理才是治本之策。否則很可能像安然事件以后，沒(méi)有能夠采取有效應(yīng)對(duì)措施，重蹈覆轍。

部分金融機(jī)構(gòu)將金融危機(jī)歸咎于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的規(guī)定，認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量具有加速和放大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)，在產(chǎn)生金融泡沫的過(guò)程中推波助瀾。市場(chǎng)走好時(shí)，金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上揚(yáng)，用公允價(jià)值計(jì)量這些資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表得以改善，從而形成良性循環(huán)。但次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量同樣會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。與次貸相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致持有這些創(chuàng)新金融產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)不得不按公允價(jià)值對(duì)其計(jì)提減值，致使凈資產(chǎn)賬面值大幅縮水，進(jìn)而導(dǎo)致其資本充足率不能滿足監(jiān)管要求，迫使其在資本緊張的情況下迅速變賣手中的與次貸有關(guān)的資產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)新一輪更低市價(jià)引起的資產(chǎn)減值，形成“惡性循環(huán)”：交易價(jià)格下跌—資產(chǎn)減計(jì)—核減資本金—恐慌性拋售—價(jià)格進(jìn)一步下跌—評(píng)級(jí)下調(diào)—融資更加困難。導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流干涸，最終破產(chǎn)。本文認(rèn)為這只看到了次貸危機(jī)的表象，最多是次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。

要真正分析次貸危機(jī)的起因必須從美國(guó)的公司治理開(kāi)始。美國(guó)的公司權(quán)力決策機(jī)制經(jīng)歷了股東會(huì)中心主義—董事會(huì)中心主義—經(jīng)理層（CEO）中心主義的轉(zhuǎn)變過(guò)程。美國(guó)上市公司所有權(quán)較為分散，所有權(quán)和管理權(quán)分離，高度分散的小股東普遍存在搭便車行為，無(wú)法有效地監(jiān)控管理層的行為，即所謂的“弱股東、強(qiáng)管理層”的現(xiàn)象。[7]這造成強(qiáng)勢(shì)經(jīng)理層的濫用職權(quán)，再加上公司兩職合一情況比較多，因此美國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。由于根深蒂固的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理念，加上自從里根政府上臺(tái)，新自由主義成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，并逐步成為美國(guó)的國(guó)家意識(shí)形態(tài)和主流價(jià)值觀念，因此美國(guó)公司治理主要依靠市場(chǎng)發(fā)揮作用。對(duì)經(jīng)營(yíng)者管理不善的懲罰通常是股東賣掉股票（用腳投票）以及隨之而來(lái)的惡意收購(gòu)。美國(guó)禁止商業(yè)銀行、共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司以保持資產(chǎn)多樣化為理由持有公司控制性權(quán)益。因此在這種模式中股東的利益在很大程度上是靠流動(dòng)的股權(quán)交易市場(chǎng)及有關(guān)信息披露、內(nèi)部交易、小股東權(quán)益保護(hù)的法規(guī)等來(lái)保護(hù)的。

金融業(yè)與普通行業(yè)不同，具有指標(biāo)性、效益依賴性、壟斷性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性的特點(diǎn)。指標(biāo)性是指金融業(yè)的指標(biāo)數(shù)據(jù)反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體狀況，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。效益依賴性是指金融效益取決于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體效益，受政策影響很大。壟斷性一方面是指金融業(yè)是政府嚴(yán)格控制的行業(yè)，未經(jīng)中央銀行審批，任何單位和個(gè)人都不允許隨意開(kāi)設(shè)金融機(jī)構(gòu)；另一方面是指具體金融業(yè)務(wù)的相對(duì)壟斷性。高風(fēng)險(xiǎn)性是指金融業(yè)是巨額資金的集散中心，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門、單位和個(gè)人，其任何經(jīng)營(yíng)決策的失誤都可能導(dǎo)致“多米諾骨牌效應(yīng)”。高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性是相對(duì)于一般工商企業(yè)而言，其自有資金比率較低。金融業(yè)健康發(fā)展關(guān)系到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定，因此與普通產(chǎn)業(yè)不同，如果金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，特別是大型金融機(jī)構(gòu)，政府為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不得不救助?，F(xiàn)有研究表明，受高杠桿率、資產(chǎn)交易非透明性、管制嚴(yán)格等行業(yè)特征的影響，金融機(jī)構(gòu)②外部治理機(jī)制幾乎難以發(fā)揮有效作用，內(nèi)部治理機(jī)制在其公司治理中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。在內(nèi)部治理機(jī)制中，金融機(jī)構(gòu)主要依靠增強(qiáng)董事會(huì)的職能和董事的職責(zé)來(lái)強(qiáng)化其決策和監(jiān)督機(jī)制，以提高內(nèi)部治理的有效性。因此，董事會(huì)治理在金融機(jī)構(gòu)公司治理中發(fā)揮著重要的作用。[8]以貝爾斯登公司為例，貝爾斯登董事會(huì)執(zhí)行成員與管理層高度重合。董事會(huì)成員13人中前4人為執(zhí)行董事，后9人為非執(zhí)行董事。四名執(zhí)行董事占據(jù)了公司管理層的最上端，使董事會(huì)與執(zhí)行管理層之間的界限模糊，不利于董事會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和制衡。美國(guó)“一元制”的公司治理結(jié)構(gòu)要求董事會(huì)執(zhí)行監(jiān)督的功能，董事會(huì)的執(zhí)行成員與管理層高度重疊，董事會(huì)喪失了獨(dú)立性，最后一道防線——董事會(huì)治理名存實(shí)亡。[9]

由于金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善，董事會(huì)在制定薪酬的過(guò)程中參與程度非常有限，超過(guò)80%的機(jī)構(gòu)在薪酬治理職能部門中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的參與，因此導(dǎo)致了薪酬結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，高額獎(jiǎng)金薪酬，美國(guó)公司管理層的薪酬一般包括基礎(chǔ)工資、以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)金、與公司市值掛鉤的股票期權(quán)、根據(jù)服務(wù)年限確定的退休計(jì)劃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)高管基本薪酬占其薪酬總額的32%，短期激勵(lì)（紅利）占17%，長(zhǎng)期激勵(lì)（期權(quán)）占總額的51%。以普通員工年薪的中位數(shù)計(jì)算，高管平均年薪也是公司普通員工的近200倍。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性降低會(huì)導(dǎo)致管理層在同等情況下，獲得更高的報(bào)酬。[10]高管層薪酬中最為豐厚的部分是與公司利潤(rùn)和股價(jià)緊密掛鉤的獎(jiǎng)金、分紅與期權(quán)收益，這使得高管層具備了冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。前貝爾斯登CEO吉米·凱恩在2006年的基本工資為25萬(wàn)美元，但其當(dāng)年的獎(jiǎng)金總額卻高達(dá)3360萬(wàn)美元。把雷曼帶到破產(chǎn)境地的首席執(zhí)行官理查德·富德在過(guò)去的八年里獲得薪金和獎(jiǎng)金共計(jì)4.8億美元。對(duì)金融業(yè)高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制明顯地刺激了他們甘冒過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為。第二，沒(méi)有與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，而且從事風(fēng)險(xiǎn)控制的收入偏低。金融業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益行業(yè)，信息不對(duì)稱情況比較嚴(yán)重，短期利潤(rùn)并不能說(shuō)明高管層的經(jīng)營(yíng)能力，因此金融業(yè)的薪酬必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。但金融機(jī)構(gòu)在核定薪酬時(shí)很少進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，評(píng)估的短期化和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期性之間存在矛盾。在貝爾斯登公司內(nèi)部，董事長(zhǎng)凱恩公開(kāi)宣稱只雇用PHD，即貧窮（poor）、饑餓（hungry）和一心賺大錢（desire for money）的人。③這一薪酬政策使得員工只是片面地追求高收益而忽視背后的高風(fēng)險(xiǎn)。還有研究發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持高管層薪酬政策不當(dāng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為。[11]調(diào)查④中有50%的機(jī)構(gòu)在獎(jiǎng)金庫(kù)和分配核算中沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，其他機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)或者預(yù)期損失，依然無(wú)法體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。一般薪酬發(fā)放都是短期的甚至即時(shí)的。因此為獲得高額短期激勵(lì)，金融機(jī)構(gòu)高管行為越來(lái)越短期化，越來(lái)越傾向從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。第三，與業(yè)績(jī)相關(guān)性不強(qiáng)。2008年美林虧損約270億美元，當(dāng)年年終獎(jiǎng)金卻發(fā)了36億美元。其中四人共拿了1.21億美元，最高的拿了3900萬(wàn)。薪酬發(fā)放的不合理甚至到了荒唐的地步——用政府救助資金發(fā)獎(jiǎng)金。截至2008年底，接受美國(guó)政府金融救援資金的首批9家銀行共欠高級(jí)管理人員養(yǎng)老金和延期支付獎(jiǎng)金超過(guò)400億美元。從表1可以看出，損失大的金融機(jī)構(gòu)高管離職費(fèi)反而高，這進(jìn)一步證明了薪酬機(jī)制的不合理，充分說(shuō)明薪酬計(jì)劃對(duì)高管層的“保護(hù)”是多么“嚴(yán)密”。

一般來(lái)說(shuō)，薪酬機(jī)制的不合理導(dǎo)致以下三種冒險(xiǎn)行為。

第一，選擇短期高收益的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。美國(guó)次貸引起的金融危機(jī)表面原因是銀行寬松的貸款條件，也就是不論個(gè)人收入狀況如何，有否貸款的歸還能力都可輕易獲得貸款。根源是不合理的激勵(lì)機(jī)制。這就只顧短期收益的創(chuàng)新，忽視長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)兼容背后對(duì)義務(wù)承擔(dān)的保障不足，使他們?yōu)樵谀甑锥喃@獎(jiǎng)金而采取非常激進(jìn)手段，瘋狂地參與各種高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品交易，追求短期業(yè)績(jī)的最大化，置公司的長(zhǎng)期利益與生存發(fā)展于不顧。推出了形式多樣的次貸產(chǎn)品：僅付利息抵押貸款、負(fù)攤銷抵押貸款、選擇性可調(diào)整利率抵押貸款、零首付貸款、選擇性可調(diào)整利率抵押貸款購(gòu)房者在最初幾年只需償還非常低的“誘惑利率”，三五年后重新設(shè)定貸款利率時(shí)，每月還款額大幅度增加。

第二，為追求短期收益最大化，金融機(jī)構(gòu)甚至故意推出復(fù)雜的、模糊的、難以判斷其風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在價(jià)值的金融產(chǎn)品，欺騙消費(fèi)者。宣昌能等指出，歐洲為房貸融資發(fā)行表內(nèi)雙擔(dān)保債券，安全性高，比較透明。而美國(guó)的“發(fā)起—配售”模式的房貸證券化過(guò)程過(guò)于復(fù)雜，而且是表外證券化。我們很難想象，在強(qiáng)調(diào)信息披露的美國(guó)會(huì)是因?yàn)榧夹g(shù)問(wèn)題而導(dǎo)致設(shè)計(jì)出來(lái)的證券透明度不高。而且次貸前兩年是利率低，具有較強(qiáng)的欺騙性，這極有可能是金融機(jī)構(gòu)為了誘使金融知識(shí)不夠豐富的消費(fèi)者上當(dāng)而采取的措施。[12]

第三，為獲得高額利潤(rùn)，金融機(jī)構(gòu)高杠桿持有金融衍生品，使金融衍生品交易由原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖變?yōu)榻鹑诿半U(xiǎn)。2003年底，美林杠桿率為17.9倍，而到了2007年中期，美林杠桿率為27.8倍。受危機(jī)影響最深的雷曼兄弟，其杠桿率甚至高達(dá)31.7倍。而高盛銀行采用激勵(lì)兼容薪酬政策，同時(shí)確保對(duì)股東和投資者的義務(wù)得到有效承擔(dān)，因此在本次金融危機(jī)中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健、受金融危機(jī)影響最小。公允價(jià)值的順周期效應(yīng)在此次金融危機(jī)中飽受指責(zé)，實(shí)際上這是由于高杠桿造成的。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)為了獲取高額利潤(rùn)，不顧風(fēng)險(xiǎn)，紛紛采用高杠桿持有衍生金融產(chǎn)品，造成虛假需求，推高衍生金融產(chǎn)品的價(jià)格，造成資產(chǎn)泡沫化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿化，造成衍生金融產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，形成惡性循環(huán)。

表1 金融機(jī)構(gòu)最高層領(lǐng)導(dǎo)離職費(fèi)

因此，金融危機(jī)的真正元兇是美國(guó)金融業(yè)不合理的薪酬機(jī)制。徐晟指出，借鑒西班牙⑤的動(dòng)態(tài)減值準(zhǔn)備理論，在金融監(jiān)管中引入動(dòng)態(tài)減值準(zhǔn)備技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展的穩(wěn)定性。[13]但是美國(guó)的金融監(jiān)管部門在房地產(chǎn)泡沫形成的時(shí)候，沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的資本金監(jiān)管，泡沫破滅時(shí)，沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行逆周期的資本金監(jiān)管。信用評(píng)級(jí)也沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有作用，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受雇于委托他們進(jìn)行評(píng)級(jí)的公司，為獲得高額評(píng)級(jí)費(fèi)用，再加上金融監(jiān)管不到位，調(diào)高了次級(jí)貸款打包形成的證券的信用等級(jí)，誤導(dǎo)了投資者。因此，金融監(jiān)管、信用評(píng)級(jí)等是次貸危機(jī)的幫兇。糟糕的貨幣政策，美國(guó)消費(fèi)者普遍的超前消費(fèi)模式是制造房地產(chǎn)泡沫的宏觀環(huán)境因素。上述因素共同發(fā)揮作用，形成了房地產(chǎn)泡沫，泡沫的破滅釀成金融危機(jī)。次貸危機(jī)的原因可用圖1來(lái)表示。

圖1 次貸危機(jī)形成的原因

因此，次貸危機(jī)與公允價(jià)值的真正關(guān)系是：股權(quán)高度分散—強(qiáng)管理層、弱董事會(huì)—公司治理弱化—CEO中心主義—自我激勵(lì)、激勵(lì)過(guò)度—“激進(jìn)”的業(yè)務(wù)選擇—低質(zhì)量信貸資產(chǎn)證券化、模糊化—高額收益—“良性”循環(huán)—泡沫形成—泡沫開(kāi)始破滅—惡性循環(huán)—金融危機(jī)—尋找替罪羊—公允價(jià)值是“元兇”或者“幫兇”。

四、美國(guó)金融業(yè)的薪酬管制——無(wú)疾而終

金融危機(jī)后，美國(guó)政府也認(rèn)識(shí)到了金融業(yè)薪酬問(wèn)題的嚴(yán)重性，因此奧巴馬政府2009年2月4日公布了一系列限制措施，限制接受政府救助資金的企業(yè)高管薪酬，具體包括：接受政府“特殊救助”公司的高管年薪不得超過(guò)50萬(wàn)美元，額外薪酬需以限制性股票形式發(fā)放，且要等公司還清了政府的救助后才可兌現(xiàn)，受助企業(yè)在公司專機(jī)的使用、假日聚會(huì)乃至辦公室裝修等方面不得奢侈，高管離開(kāi)公司時(shí)不得享有被稱為“金色降落傘”的豐厚離職補(bǔ)償?shù)?。美?guó)同時(shí)也設(shè)法在立法層面加以約束，最終體現(xiàn)在美國(guó)國(guó)會(huì)2010年通過(guò)關(guān)于金融監(jiān)管改革的《多德—弗蘭克法案》，其改革的深度與廣度被譽(yù)為“美國(guó)金融監(jiān)管體系史上史無(wú)前例的”?！抖嗟隆ヌm克法案》雖然涉及到了金融業(yè)薪酬問(wèn)題，但是沒(méi)有充分重視，涉及到的改革舉措主要是加強(qiáng)信息披露。因此，無(wú)論是行政管制命令還是《多德—弗蘭克法案》，都沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，“限薪令”發(fā)布不過(guò)半年，危機(jī)還沒(méi)有緩解，華爾街?jǐn)?shù)家金融機(jī)構(gòu)2009年預(yù)計(jì)將向員工派發(fā)巨額薪酬，其中垃圾債券交易部門因業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，員工將獲得最豐厚薪酬。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》分析，2010年，華爾街上市銀行和券商總共發(fā)放了1350億美元薪酬和福利，創(chuàng)出歷史記錄。比2010年上升5.7%。隨著危機(jī)的結(jié)束，金融業(yè)普遍發(fā)放了更高的薪酬。由此可見(jiàn)，美國(guó)政府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的舉措是治標(biāo)不治本，如果不改善公司治理，根治美國(guó)金融業(yè)從業(yè)者的冒險(xiǎn)行為，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很可能重蹈覆轍。

五、政策建議——治本與治標(biāo)齊下

美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)微觀層面的主要原因是公司治理不完善，導(dǎo)致薪酬激勵(lì)異化，薪酬總額非常高而且沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，誘使金融機(jī)構(gòu)積極從事冒險(xiǎn)行為，再加上金融監(jiān)管不到位、貨幣政策失誤等因素，導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。因此本文認(rèn)為微觀層面預(yù)防金融危機(jī)如果只是從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則角度考慮完善公允價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ)、考慮如何完善公允價(jià)值計(jì)量模型是治標(biāo)不治本。最重要的治本之策是完善金融機(jī)構(gòu)公司治理，建立完善的薪酬機(jī)制。我國(guó)銀行業(yè)公允價(jià)值應(yīng)用比例小，公允價(jià)

值凈變動(dòng)對(duì)銀行的影響比較小，例如中國(guó)工商銀行年度報(bào)告顯示，2006年和2007年的公允價(jià)值凈變動(dòng)損益只有0.02億元和-0.19億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)比例微乎其微，但我們也要注意到，中國(guó)人壽在2006年轉(zhuǎn)換為新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，公允價(jià)值凈變動(dòng)對(duì)2006年的利潤(rùn)一次性貢獻(xiàn)高達(dá)160.7億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的111.8%。[14]目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)高管層薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)自與業(yè)績(jī)掛鉤的部分比較少，金融創(chuàng)新有限，在這次金融危機(jī)中比較幸運(yùn)，受到的沖擊比較小。隨著我國(guó)金融業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，金融創(chuàng)新加速，薪酬機(jī)制逐步與國(guó)外接軌，加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步加深，我國(guó)金融業(yè)應(yīng)用公允價(jià)值必將逐步增加。因此國(guó)外的一幕有可能在我國(guó)重演。我們要從這次金融危機(jī)中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善金融機(jī)構(gòu)公司治理，加強(qiáng)政府監(jiān)管，優(yōu)化上市公司的薪酬機(jī)制，特別是高管層薪酬機(jī)制，以預(yù)防類似次貸危機(jī)的金融危機(jī)發(fā)生。

＊本文系北京物資學(xué)院工商管理創(chuàng)新基地 (批準(zhǔn)號(hào)：WYJD200904)的研究成果之一。

注釋：

①轉(zhuǎn)引自高鴻楨：《國(guó)家金融安全的統(tǒng)計(jì)分析》，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2005年，第322～323頁(yè)。

②1999年，美國(guó)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案（Gramm-Leach-Bliley Act）獲得通過(guò)，允許商業(yè)銀行與投資銀行合并，從而摧毀了橫亙?cè)诙咧g的這道墻。從那以后，投行與商業(yè)銀行之間的界限日漸模糊。因此，本文對(duì)商業(yè)銀行與投資銀行不作嚴(yán)格區(qū)分，統(tǒng)稱為金融機(jī)構(gòu)。

③參見(jiàn)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道：《華爾街孤狼：貝爾斯登哀歌》，http://finance.sina.com.cn/j/20080407/17084715042.shtml。

④這里參考了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)（IIF）與奧緯咨詢完成的2009年全球金融業(yè)高管薪酬政策調(diào)查報(bào)告。

⑤據(jù)西班牙《國(guó)家報(bào)》報(bào)道，雖然美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)使許多國(guó)家的銀行損失慘重，西班牙銀行業(yè)卻避過(guò)危機(jī)，2007年盈利再創(chuàng)歷史新高。西班牙央行對(duì)次貸等高風(fēng)險(xiǎn)投資審批極嚴(yán)，這在一定程度上限制了銀行的冒險(xiǎn)行為。英國(guó)《銀行家》雜志2009年6月24日發(fā)布的最新評(píng)選結(jié)果顯示，2008年稅前利潤(rùn)最多的5家銀行有兩家是西班牙銀行。

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