貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證研究——基于我國(guó)利率傳導(dǎo)渠道的VAR模型分析＊

高 山，黃 楊，王 超

(1.北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433;3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)系，上海 200433)

一、緒 論

貨幣政策作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的兩大支柱之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過(guò)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作為貨幣政策的核心內(nèi)容，是連接貨幣因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中介，直接關(guān)系到貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果。從理論上講，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指導(dǎo)央行選擇貨幣政策的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐上看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是金融調(diào)控中最復(fù)雜的問(wèn)題，涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀經(jīng)濟(jì)主體，決定著貨幣政策的有效性。因此，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，不僅可以為央行完善宏觀調(diào)控提供比較清晰的理論依據(jù)，而且有助于加深對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，從而為進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)金融體制改革奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)背景、金融環(huán)境和研究側(cè)重點(diǎn)的不同，產(chǎn)生了多種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。西方貨幣金融學(xué)中關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的諸多理論對(duì)研究我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題都有著一定的借鑒作用。但是，目前我國(guó)金融體制改革在不斷深化，貨幣政策的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)正處于不斷變革之中，金融環(huán)境和金融結(jié)構(gòu)具有很大的不確定性，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的行為方式也在不斷發(fā)生改變。西方貨幣金融理論中的任何理論都與我國(guó)的實(shí)際情況存在著一定的差距。因此，結(jié)合我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)體制和金融環(huán)境的特點(diǎn)，分析研究我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性問(wèn)題，探究影響和制約貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的因素，發(fā)掘提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的途徑，對(duì)最終建立起與貨幣政策間接調(diào)控相適應(yīng)的多渠道、多層次的傳導(dǎo)體系，對(duì)提高貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性具有深刻現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步、金融創(chuàng)新、全球化浪潮的層出不窮以及人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的金融服務(wù)需要都給傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)了空前的挑戰(zhàn)，從而決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將是一個(gè)常研常新的課題。近年來(lái)，西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始重新界定貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的函數(shù)關(guān)系，其中許多問(wèn)題都涉及到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此，作為一個(gè)研究課題，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)出較強(qiáng)的生命力和前沿性。

本文在實(shí)證分析過(guò)程中，以利率傳導(dǎo)渠道為視角，在實(shí)證研究方法上采用主流的分析金融時(shí)間序列的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法 (主要包括CensusX12季節(jié)調(diào)整、ADF單位根檢驗(yàn)、約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)、和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等)，從長(zhǎng)期的角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上建立當(dāng)代研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題時(shí)廣泛采用的向量自回歸 (VAR)模型，而且還利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對(duì)貨幣政策的具體傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行短期動(dòng)態(tài)分析，使得在實(shí)證研究的方法上更加科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)。

二、文獻(xiàn)綜述

從實(shí)證研究方面來(lái)看，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展推動(dòng)了計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法在貨幣政策應(yīng)用領(lǐng)域里的深入研究。1980年，西姆斯將向量自回歸(VAR)模型引入到計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)分析的廣泛應(yīng)用。此后，VAR模型便被廣泛地運(yùn)用于貨幣政策的研究之中。Dhakal等［1］運(yùn)用VAR模型考察了美國(guó)股票價(jià)格和貨幣供給之間的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)通過(guò)資產(chǎn)替代效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格有顯著的沖擊。Kamin和Rogers［2］建立包括實(shí)際匯率、產(chǎn)出和通貨膨脹3個(gè)變量的VAR模型對(duì)墨西哥的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出的改變主要是由自身沖擊得以解釋?zhuān)谰眯詤R率貶值對(duì)產(chǎn)出的不利影響具有持久性。從我國(guó)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究來(lái)看，總體上定性分析多于定量分析。僅從定量分析方法來(lái)看，20世紀(jì)90年代的基本研究方法還是采用簡(jiǎn)單回歸分析，2000年以來(lái)運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果開(kāi)始出現(xiàn)，最近幾年大量的實(shí)證研究基本上都采用了高等計(jì)量模型。盛朝暉［3］研究了我國(guó)1994—2004年貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中發(fā)揮主要作用，利率傳導(dǎo)渠道的作用得到發(fā)揮，資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。楚爾鳴［4］對(duì)2000—2005年我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量很難引起利率的變動(dòng)，而且利率也不是引起投資和消費(fèi)變動(dòng)的主要原因，從而說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道存在梗阻。孫敬祥［5］實(shí)證檢驗(yàn)了1996—2007年我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，得出了這段時(shí)間內(nèi)我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性相對(duì)較弱的結(jié)論。研究表明利率對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了一定的影響，但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力偏弱，而貨幣供給可以跨過(guò)利率直接影響消費(fèi)、投資和產(chǎn)出水平。江群等［6］對(duì)1993—2007年我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析，結(jié)果表明我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道有不斷弱化的趨勢(shì)，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的變遷有其特定的微觀基礎(chǔ)和制度環(huán)境，是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的必然結(jié)果。柳明花和李虹墨［7］對(duì)我國(guó)1998年第1季度至2007年第3季度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣渠道與信貸渠道雖然都作用于經(jīng)濟(jì)，但信貸渠道效果更加顯著。董亮和胡海鷗［8］對(duì)我國(guó)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明資產(chǎn)價(jià)格雖然可以影響投資和消費(fèi)，但是投資的托賓q效應(yīng)和消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)都很不明顯，以致資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道在我國(guó)不夠通暢。蔣科［9］選取1998年1月—2008年12月我國(guó)貸款總額增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率以及通貨膨脹率等月度數(shù)據(jù)，研究我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)貨幣政策能夠同時(shí)通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道影響通貨膨脹率，但只能通過(guò)貨幣渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。王振杰和陶士貴［10］比較分析了1994—2008年我國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用，但信貸渠道起主要作用，而貨幣渠道只是作為輔助機(jī)制而存在。

可見(jiàn)，我國(guó)學(xué)者在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究方面已經(jīng)做了許多工作，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，也產(chǎn)生了不少前沿成果。但遺憾的是這些研究并沒(méi)有選取具有真正市場(chǎng)含義的經(jīng)濟(jì)變量來(lái)測(cè)度我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。本文在研究利率傳導(dǎo)渠道時(shí)，沒(méi)有選用銀行存貸款利率這個(gè)指標(biāo)，主要是因?yàn)殂y行存貸款利率還受到較多管制，不能準(zhǔn)確及時(shí)地反映貨幣市場(chǎng)的變化。因此，本文選取銀行隔夜拆借利率作為利率水平的度量指標(biāo)，使得在實(shí)證研究的指標(biāo)選取方面更加合理和新穎。本文從長(zhǎng)期靜態(tài)分析和短期動(dòng)態(tài)分析兩個(gè)方面對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行研究。在實(shí)證分析過(guò)程中，不僅利用約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法從長(zhǎng)期的角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行分析，而且還利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對(duì)貨幣政策的具體傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行短期動(dòng)態(tài)分析，使得在實(shí)證研究的方法上更加科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)。

三、變量選擇

央行貨幣政策利用利率的杠桿作用，通過(guò)貨幣政策影響貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的變化使得利率發(fā)生變化，進(jìn)一步影響消費(fèi)和投資的變化，并最終作用于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，使產(chǎn)出水平發(fā)生變化。主要思路可以概括為：貨幣供應(yīng)量→利率→投資和消費(fèi)→產(chǎn)出。鑒于此，在分析利率傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)一般需要研究的變量應(yīng)包括貨幣供應(yīng)量、利率、消費(fèi)、投資和產(chǎn)出。

貨幣供應(yīng)量可供選取的指標(biāo)有M0、M1和M2，一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)是以廣義貨幣供應(yīng)量M2作為中介指標(biāo)的，因此本文選擇M2代表貨幣供應(yīng)量的變化。相對(duì)于貨幣供應(yīng)量來(lái)說(shuō)，可以代表利率變化的變量很多，主要有商業(yè)銀行存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券回購(gòu)利率和央行票據(jù)利率等。從市場(chǎng)化角度考慮，我國(guó)商業(yè)銀行存貸款利率尚未完全市場(chǎng)化，而銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)較早地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，因此，選擇商業(yè)銀行存貸款利率衡量利率變化無(wú)法反映真實(shí)情況，同業(yè)拆借利率卻可以較準(zhǔn)確地代表利率變化，并且其中的隔夜拆借是交易量最大的品種，因此本文選擇銀行間隔夜拆借利率r作為市場(chǎng)利率的度量指標(biāo)。另外，考慮到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選用城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額k作為衡量投資的指標(biāo)，用社會(huì)消費(fèi)品零售總額h作為衡量消費(fèi)的指標(biāo)。而對(duì)于產(chǎn)出而言，一般可以用GDP來(lái)衡量，但是鑒于我國(guó)目前統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，而加工之后所獲得的月度數(shù)據(jù)將影響數(shù)據(jù)的客觀性和準(zhǔn)確性，因此本文借鑒了大多數(shù)學(xué)者所選用的方法，即選用工業(yè)增加值q來(lái)替代GDP作為產(chǎn)出的度量指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)看，貨幣供應(yīng)量M2和銀行間隔夜拆借利率r的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額k、社會(huì)消費(fèi)品零售總額h和工業(yè)增加值q的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。所有數(shù)據(jù)都為2002年1月—2010年12月的月度數(shù)據(jù)。

四、數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)

我們將貨幣供應(yīng)量、隔夜拆借利率、固定資產(chǎn)投資額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值(分別用M2、r、k、h和q表示)的數(shù)據(jù)繪制在曲線(xiàn)圖上 (如圖1、圖2和圖3所示)，便可以清晰地看出，貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資額k、社會(huì)消費(fèi)品零售總額h和工業(yè)增加值q具有非零均值和上升趨勢(shì)的特征，同時(shí)表現(xiàn)出明顯的季節(jié)波動(dòng)性。鑒于此，本文對(duì)這4個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，所選用的方法是CensusX12，將調(diào)整后的序列分別記為M2x、kx、hx和qx。從圖1、圖2和圖3可以看出，隔夜拆借利率r不具有以上4個(gè)變量的特征，因此不需要進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。同時(shí)我們知道，以上數(shù)據(jù)并不是完全線(xiàn)性變化，那么，異方差必須在序列中得到消除，方法是對(duì)M2x、r、kx、hx和qx取對(duì)數(shù)，分別記為 LM2x、Lr、Lkx、Lhx 和 Lqx［3］。

圖1 廣義貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)情況

圖3 固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值的變動(dòng)情況

(一)單位根檢驗(yàn)

VAR模型要求變量之間具有協(xié)整關(guān)系或是平穩(wěn)時(shí)間序列，所以，在建立VAR模型之前，對(duì)模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)必不可少。對(duì)于平穩(wěn)時(shí)間序列的變量，可以直接運(yùn)用VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn);否則，必須進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，判斷變量是否具有協(xié)整關(guān)系。對(duì)于存在協(xié)整關(guān)系的變量也可以建立附加協(xié)整約束的VAR模型。

在眾多平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法中，ADF單位根檢驗(yàn)是最常用的一種檢驗(yàn)方法。本文選用的軟件是Eviews6.0，將各個(gè)變量的水平值和一階方差進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，從而確定各序列的單整階數(shù)。本文后續(xù)工作中將用到約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，而這兩個(gè)檢驗(yàn)對(duì)變量所取的滯后期長(zhǎng)度異常敏感，所以本文在滯后階數(shù)的選擇上注意使回歸式的殘差符合白噪聲狀態(tài)。①滯后階數(shù)的選擇滿(mǎn)足使AIC取值最小，以保證殘差符合白噪聲狀態(tài)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果 (利率渠道)

檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量LM2x、Lr、Lkx、Lhx和Lqx所計(jì)算出來(lái)的τ值在絕對(duì)值上甚至低于顯著性水平為10%的臨界τ值，因此這5個(gè)變量的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。但進(jìn)一步可以發(fā)現(xiàn)，在對(duì)它們進(jìn)行一階差分后，5個(gè)變量的τ檢驗(yàn)值在絕對(duì)值上均大于顯著性水平為1%的臨界τ值，它們的一階差分都是平穩(wěn)的。由此可知LM2x、Lr、Lkx、Lhx和Lqx都是一階單整序列，這也符合大部分經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列通常都是一階單整序列這一情況。

(二)約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)

直接通過(guò)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，要求所分析的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)時(shí)間序列，而本文所分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并非平穩(wěn)時(shí)間序列，但是具有相同單整階數(shù)的非平穩(wěn)時(shí)間序列之間的某種線(xiàn)性組合可能是平穩(wěn)的，因此可知這些數(shù)據(jù)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，從而滿(mǎn)足建立VAR模型的條件。我們知道，多變量的協(xié)整檢驗(yàn)需要采用約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)。①協(xié)整檢驗(yàn)主要有格蘭杰檢驗(yàn)法和約翰遜檢驗(yàn)法，格蘭杰檢驗(yàn)法適用于雙變量數(shù)據(jù)序列的協(xié)整檢驗(yàn)，約翰遜檢驗(yàn)法適用于多變量數(shù)據(jù)序列的協(xié)整檢驗(yàn)。通過(guò)表2可以看出檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 (利率渠道)

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，如果原假設(shè)不存在協(xié)整關(guān)系，則跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都大于各自的臨界值，即拒絕原假設(shè)，說(shuō)明變量之間存在協(xié)整關(guān)系;如果原假設(shè)至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都小于各自的臨界值，即接受原假設(shè)，說(shuō)明變量之間存在1個(gè)唯一的協(xié)整關(guān)系。由此可知，變量LM2x、Lr、Lkx、Lhx和Lqx之間滿(mǎn)足建立VAR模型的條件。

(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，僅僅可以從長(zhǎng)期看出這些變量的均衡關(guān)系，短期內(nèi)即使受到隨機(jī)因素的干擾而有可能偏離均值，但是隨著時(shí)間推移也將逐漸回到均衡狀態(tài);然而變量之間存在協(xié)整關(guān)系，無(wú)法說(shuō)明他們存在因果關(guān)系，因此為了客觀準(zhǔn)確地測(cè)評(píng)貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)效果，引入格蘭杰檢驗(yàn)就變得十分必要。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果 (利率渠道)

由表3可知，P值均大于0.10，因此接受原假設(shè)，Lr與LM2x、Lkx和Lhx之間均不存在因果關(guān)系，既無(wú)法看出貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是隔夜拆借利率變動(dòng)的格蘭杰原因，也無(wú)法看出隔夜拆借利率的變動(dòng)是固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)的格蘭杰原因。由此可知，從我國(guó)來(lái)看，用貨幣供應(yīng)量變化來(lái)控制隔夜拆借率變化，將不會(huì)取得較好效果，以此類(lèi)推，通過(guò)控制隔夜拆借率變動(dòng)來(lái)影響投資和消費(fèi)的效率也不高。

五、建立模型與相關(guān)分析

(一)VAR模型

VAR模型建立的關(guān)鍵問(wèn)題在于確定滯后期，滯后期不能太小也不能太大，若太小則誤差項(xiàng)的自相關(guān)性可能會(huì)比較嚴(yán)重，從而導(dǎo)致模型參數(shù)估計(jì)的誤差過(guò)大;若太大則會(huì)使模型的自由度減小，直接影響參數(shù)估計(jì)量的有效性［4］。利用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定VAR模型的滯后期。②關(guān)于VAR模型滯后期的決定方法，一般是采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則來(lái)確定，根據(jù)AIC和SC的最小值來(lái)選擇。經(jīng)過(guò)計(jì)算滯后2期的AIC值和SC值最小，故模型選擇滯后2期是合理的。利用Eviews6.0軟件建立利率傳導(dǎo)渠道的VAR模型，其向量表示形式為：

(二)脈沖響應(yīng)函數(shù)

在實(shí)際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無(wú)需對(duì)變量做任何先驗(yàn)性的約束，因此在分析VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種分析方法稱(chēng)為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響情況，它能夠形象地刻畫(huà)出變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。因此，為了更具體地展現(xiàn)貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)過(guò)程，以及更為形象地說(shuō)明貨幣供應(yīng)量、利率、投資、消費(fèi)和產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，下面將利用利率傳導(dǎo)渠道VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析它們的短期動(dòng)態(tài)特征。用Eviews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過(guò)程如圖4所示。圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量對(duì)解釋變量的響應(yīng)程度，實(shí)線(xiàn)為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計(jì)算值，兩側(cè)的虛線(xiàn)為脈沖響應(yīng)函數(shù)值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖4 脈沖響應(yīng)過(guò)程 (利率渠道)

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來(lái)看，隔夜拆借利率對(duì)于貨幣供應(yīng)量的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)值在第1期達(dá)到0.006，在第2期變?yōu)椋?.004，而在第3期又恢復(fù)到0.002，之后基本保持穩(wěn)定。這表明我國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)利率的影響效果比較微弱。對(duì)于隔夜拆借利率的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，投資在前3期基本沒(méi)有受到任何影響，從第4期開(kāi)始才逐漸產(chǎn)生影響，但整個(gè)過(guò)程中的影響都非常有限，至第12期脈沖響應(yīng)值僅為－0.008，而消費(fèi)對(duì)隔夜拆借利率的脈沖響應(yīng)值在第1期為0.004，到第4期降為0.000，之后呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，至第12期達(dá)到－0.005。這說(shuō)明市場(chǎng)利率的降低在短期能夠?qū)е峦顿Y和消費(fèi)一定程度的增長(zhǎng)，但這種影響程度總體來(lái)說(shuō)比較小。最后對(duì)于隔夜拆借利率的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，工業(yè)增加值的脈沖響應(yīng)值在第1期為－0.003，并始終為負(fù)值，至第12期達(dá)到－0.007。這說(shuō)明隨著市場(chǎng)利率的降低短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出水平的一定增長(zhǎng)，但產(chǎn)出水平的增長(zhǎng)幅度并不大。

(三)方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響。而方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。基于利率傳導(dǎo)渠道VAR模型的方差分解結(jié)果如圖5所示。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)，縱軸表示每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

圖5 方差分解結(jié)果 (利率渠道)

從方差分解結(jié)果圖來(lái)看，隔夜拆借利率的預(yù)測(cè)誤差波動(dòng)完全來(lái)自于自身的影響，在第12期時(shí)高達(dá)0.991，而來(lái)自貨幣供應(yīng)量的信息對(duì)預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度一直很低，第12期時(shí)只有0.002，這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策操作短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)有效性很低。自身的影響導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)誤差波動(dòng)在第12期達(dá)到0.704，隔夜拆借利率對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響度僅為0.074，從傳導(dǎo)性來(lái)看，我國(guó)市場(chǎng)利率變化對(duì)固定資產(chǎn)投資變化影響很低［5］。對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額來(lái)說(shuō)，其預(yù)測(cè)誤差波動(dòng)同樣主要來(lái)自于自身的影響，在第12期時(shí)達(dá)0.691，而隔夜拆借利率對(duì)預(yù)測(cè)誤差的影響度為0.129，可見(jiàn)市場(chǎng)利率雖然對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響度不大，只是在短期內(nèi)具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)。與固定資產(chǎn)投資一樣，工業(yè)增加值的預(yù)測(cè)誤差亦主要受自身信息因素影響，這一影響度在第12期時(shí)達(dá)到0.727［6］。

六、利率渠道有效性的影響因素分析

(一)存貸款利率未完全市場(chǎng)化

西方經(jīng)濟(jì)理論中所研究的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道都是以利率市場(chǎng)化為前提的，盡管近年來(lái)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得了很大進(jìn)展，包括同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率和央行票據(jù)利率等都已完全市場(chǎng)化，但利率市場(chǎng)化主要在貨幣市場(chǎng)中展開(kāi)，而在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)和居民之間的信貸活動(dòng)中，銀行存貸款利率仍然受到一定的管制，還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。貨幣市場(chǎng)利率是由市場(chǎng)供求決定的，而銀行存貸款利率是受央行控制，兩者具有不同的形成機(jī)制，這就直接導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率之間不能形成有效的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。由于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最終需要通過(guò)銀行存貸款利率進(jìn)行傳導(dǎo)，這種脫節(jié)就必然降低了貨幣市場(chǎng)利率的導(dǎo)向作用，同時(shí)還削弱了銀行存貸款利率對(duì)社會(huì)資金供求狀況的反應(yīng)。在整個(gè)社會(huì)資金運(yùn)行中，央行通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)銀行存貸款利率來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)資金運(yùn)行的機(jī)制并未真正形成，央行通過(guò)市場(chǎng)化的利率傳導(dǎo)貨幣政策的渠道尚未打通。這就導(dǎo)致目前的利率形成機(jī)制不能完全反映真實(shí)的社會(huì)資金供求狀況，難以靈活有效地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)其行為進(jìn)行調(diào)整，從而大大降低了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

(二)利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在機(jī)制遭到破壞

央行對(duì)利率的調(diào)節(jié)只有服從于貨幣政策目標(biāo)才有利于貨幣政策的傳導(dǎo)，但利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用是多方面的，并且直接涉及到各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)利益。在我國(guó)，央行往往不能簡(jiǎn)單地從調(diào)節(jié)貨幣供求的角度出發(fā)來(lái)確定利率，其主要原因是受到諸多制度性因素的制約。一是我國(guó)央行獨(dú)立性不高，對(duì)利率的調(diào)整權(quán)利有限。這使央行在利率調(diào)整的決策過(guò)程中經(jīng)常需要考慮多方面的因素，不可能只從貨幣政策的需要出發(fā)。二是我國(guó)貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，貨幣市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制尚未形成，央行難以找到準(zhǔn)確的利率參考指標(biāo)，經(jīng)常被動(dòng)地調(diào)節(jié)利率以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的各種變化。三是利率不僅可以影響貨幣和資金的供求關(guān)系，同時(shí)也影響到收入分配問(wèn)題。利率水平涉及國(guó)家的財(cái)政收入、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本以及居民的利息收支等方面。在我國(guó)目前國(guó)家財(cái)力不足、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不高以及居民的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理的情況下，利率的變動(dòng)經(jīng)常需要考慮到不同經(jīng)濟(jì)主體的收入分配關(guān)系，從而在一定意義上偏離了貨幣政策目標(biāo)的要求。這些因素都在很大程度上降低了利率在宏觀調(diào)控方面的作用效果，阻礙了對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

(三)利率機(jī)制缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)

利率機(jī)制要能夠發(fā)揮作用不僅取決于央行調(diào)節(jié)利率的方法，而且取決于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民等微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率變化的反應(yīng)。利率政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率變化保持比較高的敏感度。只有經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率調(diào)整保持足夠的敏感度，才能在央行調(diào)整利率后改變自己的經(jīng)濟(jì)行為，并使利率政策的調(diào)整效果傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)是主要的資金運(yùn)用者，由于預(yù)算軟約束和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面的問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)對(duì)利率調(diào)整的敏感性并不強(qiáng)，央行的利率政策很難對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要是間接融資，資產(chǎn)負(fù)債率普遍比較高，難以承受利率大幅度變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的影響，從而限制了利率政策操作的空間。從居民的角度來(lái)看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不盡合理，主要表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄多而負(fù)債少，這使得利率的變化不能有效調(diào)節(jié)居民收支。金融機(jī)構(gòu)作為貨幣政策傳導(dǎo)的主體，由于其市場(chǎng)化程度不高，信貸行為在一定程度上受到國(guó)家政策的制約，信貸條件的限制使許多企業(yè)和居民被排除出貸款對(duì)象的范圍，特別是國(guó)有商業(yè)銀行把資金主要投向了國(guó)有企業(yè)，由于體制機(jī)制和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素的影響，最終形成不良資產(chǎn)，從而制約了利率調(diào)整的作用。同時(shí)由于傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)仍然是商業(yè)銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源，導(dǎo)致在利率調(diào)整中存貸款利差的變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生很大影響，當(dāng)央行調(diào)整貨幣政策導(dǎo)致利率變化時(shí)，金融機(jī)構(gòu)從自身的利益出發(fā)，并不會(huì)完全按照貨幣政策的意圖調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，最終必然影響利率傳導(dǎo)貨幣政策的效果。

(四)利率機(jī)制不能有效協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)內(nèi)利率的調(diào)整需要考慮到國(guó)際利率的變化以及其他國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的影響。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已經(jīng)很高，人民幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的自由兌換，并形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。因此，國(guó)內(nèi)利率的調(diào)整必須從實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡和外部平衡兩個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡，盡可能地考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素變化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。但目前我國(guó)資本項(xiàng)目的自由流動(dòng)并沒(méi)有完全放開(kāi)，這在很大程度上切斷了國(guó)內(nèi)利率水平與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系，也限制了利率對(duì)匯率的影響，從而制約了匯率變動(dòng)在國(guó)際收支方面對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)。從制定政策方面來(lái)看，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的忽視有時(shí)會(huì)導(dǎo)致調(diào)節(jié)利率的貨幣政策效果在對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)方面不能協(xié)調(diào)統(tǒng)一。因此，利率機(jī)制不能有效協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，同樣不利于對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)。

七、主要結(jié)論及政策建議

通過(guò)本文的分析，我們可以得出以下主要結(jié)論：央行通過(guò)調(diào)整貨幣政策操作從而引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，但是這一變動(dòng)很難促成市場(chǎng)利率的有效變動(dòng)，這無(wú)疑降低了貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看，固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的變動(dòng)受市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響較小，而在短期內(nèi)，投資和消費(fèi)受市場(chǎng)利率的影響也較小，這使得央行無(wú)法通過(guò)利率調(diào)節(jié)有效控制投資和消費(fèi)規(guī)模［7］。這足以說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的有效性較低。

央行貨幣政策的有效性很大程度取決于貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否暢通。從本文的分析來(lái)看，我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的不明顯很大程度上是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)渠道的堵塞。本文提出如下改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、提高傳導(dǎo)效率的政策建議。第一，從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、培育金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)制度建設(shè)三個(gè)方面改革入手，創(chuàng)造進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的條件。從國(guó)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)水平保持穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理效率高，則利率市場(chǎng)化會(huì)明顯地促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);否則就會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)較大的沖擊。第二，完善央行利率調(diào)控機(jī)制。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到新的階段，政策實(shí)施的效果將受到綜合因素的影響。央行對(duì)于利率的調(diào)控也不可循規(guī)蹈矩，必須完善利率調(diào)控體系。貨幣政策引起市場(chǎng)利率變化，市場(chǎng)利率變化最終引起金融機(jī)構(gòu)存貸利率變化，央行的調(diào)控政策要遵循這一規(guī)律。在此基礎(chǔ)上逐步建立健全利用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率的制度體系。第三，完善金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制。利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)是金融機(jī)構(gòu)完善的利率定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)技術(shù)及風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高使金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加規(guī)范，有利于配合央行的貨幣政策的實(shí)施。第四，構(gòu)建完整合理的收益率曲線(xiàn)。收益率曲線(xiàn)是商業(yè)銀行中長(zhǎng)期固定利率貸款定價(jià)的重要參考。形成完整合理的收益率曲線(xiàn)，不僅需要優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，逐步完善國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行和余額管理制度，而且要加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，推出更加豐富的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)直接融資的發(fā)展力度，特別是要重點(diǎn)發(fā)展公司債券和證券投資基金，引導(dǎo)金融市場(chǎng)向縱深發(fā)展。第五，穩(wěn)步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化。實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化是利率市場(chǎng)化改革的重要環(huán)節(jié)，也是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用價(jià)格手段主動(dòng)開(kāi)展資產(chǎn)負(fù)債管理的前提條件［8］。為進(jìn)一步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，需要認(rèn)真研究存貸款利率市場(chǎng)化的有效形式，按照先長(zhǎng)期大額、后短期小額的原則，逐步放松對(duì)存款利率上限和貸款利率下限的管理，采取漸進(jìn)方式實(shí)現(xiàn)存貸款利率的市場(chǎng)化。

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