香港作為人民幣離岸業(yè)務(wù)中心的發(fā)展研究

■ 顏 潔 暨南大學(xué)

近年來，隨著中國與周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)往來的不斷加大，人民幣在周邊地區(qū)的流量和存量呈現(xiàn)持續(xù)上升的勢頭，關(guān)于人民幣國際化的呼聲在國內(nèi)空前高漲。然而，由于中國對(duì)資本賬戶的管制以及境外關(guān)于人民幣金融避險(xiǎn)工具、投資工具的缺乏，人民幣的國際化在短期內(nèi)還難以實(shí)現(xiàn)。在這樣一種背景下，對(duì)建設(shè)人民幣離岸業(yè)務(wù)中心的需求應(yīng)運(yùn)而生。通過借助香港這個(gè)高度自由的經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢，建立香港人民幣離岸中心，不啻為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可控的人民幣國際化試驗(yàn)場。

一、香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

自2003年香港人民幣業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來，香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)已在多個(gè)層面得到一定的發(fā)展，具體表現(xiàn)為：

（一）人民幣存款業(yè)務(wù)快速發(fā)展。目前，香港居民，從事商業(yè)零售、住宿、餐飲、交通、通訊以及醫(yī)療和教育服務(wù)7類行業(yè)的指定商戶和貿(mào)易企業(yè)可在香港開設(shè)人民幣存款賬戶。截止2011年3月底，在香港經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)開設(shè)的人民幣活期及儲(chǔ)蓄存款戶口共有209萬個(gè),人民幣定期存款戶口共有50萬個(gè)，人民幣活期和定期存款額共計(jì)4514億元，占香港所有外幣存款的15%。相較于2010年11月底的2800億元增加了46.9%。同時(shí)，人民幣存款相關(guān)產(chǎn)品也進(jìn)一步豐富。如渣打、恒生銀行等都推出了與美元或者歐元等外幣或者利率掛鉤的人民幣結(jié)構(gòu)存款產(chǎn)品。

（二）人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算漸入佳境。至2009年跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，香港的跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額迅速增加。根據(jù)香港金管局提供的數(shù)據(jù)，目前香港的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已由2009年12月的13.6億元人民幣增加到2011年1月份的1080億元人民幣且其結(jié)算額在整個(gè)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算里份額的占比超過了70%?？焖僭鲩L的背后離不開金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的廣泛參與。截至2010年12月底，包括中銀香港、匯豐、渣打在內(nèi)的154家銀行參與了香港人民幣業(yè)務(wù)清算平臺(tái)。

（三）人民幣債券市場不斷擴(kuò)展。2007年6月27日，國家開發(fā)銀行首次在香港發(fā)行了規(guī)模為50億元人民幣債券。至此之后，一方面，人民幣債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，根據(jù)香港金管局的報(bào)告，僅2010年一年的發(fā)債量就超過了350億。截止2011年2月，共有59只人民幣債券在港發(fā)行，總規(guī)模為776億元。較2010年增加了416億元人民幣。另一方面，發(fā)債主體也進(jìn)一步多元化。由最初的國家財(cái)政部及內(nèi)地銀行，擴(kuò)展至包括香港企業(yè)及跨國企業(yè)與國家金融機(jī)構(gòu)。如2010年10月，亞洲開發(fā)銀行做為首家在香港發(fā)行人民幣債券的國家組織，在港發(fā)行了12億元債券。

（四）人民幣金融產(chǎn)品日漸豐富。目前在香港銀行信貸產(chǎn)品市場上有：人民幣的存款、兌換、匯款、信用卡及扣帳卡、支票、貸款、貿(mào)易融資等產(chǎn)品；在債券市場上，有境內(nèi)銀行債券、國債、香港企業(yè)債券、跨國公司債券、國際金融機(jī)構(gòu)債券；在外匯市場上，有即期交易、遠(yuǎn)期交易、NDF（無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期合約）；在衍生產(chǎn)品市場上有利率互換、ELN（結(jié)構(gòu)性股票掛鉤票據(jù)）；在基金市場上，目前總共有四只人民幣計(jì)價(jià)的公募基金通過香港證監(jiān)會(huì)的審批；在保險(xiǎn)市場上，2009年國壽(海外)在香港市場率先推出人民幣重疾類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；隨后又在2010年7月新《清算協(xié)議》簽訂后及時(shí)推出人民幣長期壽險(xiǎn)產(chǎn)品。

表1 香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

二、發(fā)展香港離岸人民幣業(yè)務(wù)所面臨的挑戰(zhàn)

目前香港人民幣離岸業(yè)務(wù)已具一定的規(guī)模，在兩會(huì)期間公布的“十二五規(guī)劃綱要草案”更是提出要支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心”。然而香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)要進(jìn)一步增速、擴(kuò)容的話，還有幾大制約因素亟待突破。

第一，香港人民幣資金池有待進(jìn)一步擴(kuò)大。人民幣離岸業(yè)務(wù)要在香港獲得更深層次的開展，必須要有相當(dāng)存量的人民幣資產(chǎn)。足夠的人民幣資金池是保障人民幣投資產(chǎn)品的定價(jià)有效性和交易流通性的關(guān)鍵。根據(jù)目前德意志銀行的預(yù)測,香港2011年將會(huì)有1,500億元人民幣債券發(fā)行。但是根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)一個(gè)債券市場的規(guī)模達(dá)到3500億美元時(shí)，才有對(duì)大型國際機(jī)構(gòu)投資者來說可接受的流動(dòng)性和定價(jià)效率。特別是對(duì)于即將準(zhǔn)備發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)股票來說，現(xiàn)在在港的人民幣規(guī)模實(shí)在是有些“囊中羞澀”。

第二，在港人民幣應(yīng)用渠道有限。隨著香港人民幣存款的增加，人民幣在香港金融體系中的重要性也日益提高。但是，目前人民幣的應(yīng)用渠道卻特別有限。一方面，由于強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，境外的投資者愿意成為人民幣資產(chǎn)的持有者卻不愿意舉借人民幣債務(wù)。具體表現(xiàn)在沒有機(jī)構(gòu)愿意提供人民幣貸款，而跨境貿(mào)易結(jié)算中，進(jìn)口支付人民幣的交易占到8成以上，進(jìn)口支付和出口支付嚴(yán)重失衡。另一方面，債券作為主要的以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，也因?yàn)椴荒軡M足投資者的需求被稱為“點(diǎn)心債券”。這樣，在目前原則上香港的日常消費(fèi)不能使用人民幣的情況下，人民幣的保值增值成為眾多人民幣投資者的煩惱，這將極大限制香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，境外人民幣“回流”難題尚存。中國目前遵循的是內(nèi)外分離型的離岸市場模式，嚴(yán)格限制資金的回流。境外人民幣回流的渠道只有三個(gè)：允許境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場、有真實(shí)貿(mào)易背景的合法渠道及小QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)，而由于對(duì)熱錢的擔(dān)心，小QFII到現(xiàn)在為止也沒有得到正式的批準(zhǔn)?，F(xiàn)在的難題是，要想發(fā)展大規(guī)模、多品種的離岸人民幣產(chǎn)品，就必須要有一個(gè)暢通的人民幣回流渠道，以收益來帶動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)行。但是如果回流過度開放，可能會(huì)給內(nèi)地的外匯儲(chǔ)備造成壓力和增加外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖成本；另外由于香港的利息低于國內(nèi)的利息，套利行為的存在可能導(dǎo)致資金的大規(guī)模的異動(dòng)，從而會(huì)影響內(nèi)地金融市場的穩(wěn)定，所以必須要對(duì)回流有所控制。但是如果沒有流暢的回流渠道，離岸市場又無法活躍。所以，目前的難題是如何建立一個(gè)穩(wěn)定的離岸人民幣回流渠道，既能帶來一定的投資收益，又不會(huì)對(duì)內(nèi)地金融體制造成很大沖擊是待解難題。

第四，香港人民幣離岸金融市場風(fēng)險(xiǎn)的在岸化與蔓延。央行在1月13日對(duì)外公布2011年一號(hào)文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)用人民幣直接投資境外項(xiàng)目和企業(yè)。這表明資本項(xiàng)目開放在“十二五”的開局之年向前邁出了堅(jiān)實(shí)的一大步。這誠然有利于香港離岸人民幣市場的發(fā)展，有利于人民幣的國際化。但是，隨著資本項(xiàng)目的逐漸放開，試圖建立人民幣離岸和在岸兩個(gè)互相平行互為隔絕的市場，可能性將會(huì)非常小。盡管我國目前采用的分離型的離岸市場模式，但離岸帳戶與在岸帳戶的分離只是相對(duì)的，兩者之間也可能發(fā)生資金轉(zhuǎn)移。對(duì)其監(jiān)管有一定的難度。如在十多年前的東亞金融危機(jī)中，政府就沒能有效的管制住香港與廣大的資本流動(dòng)。而離岸市場一旦產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)向整個(gè)在岸金融系統(tǒng)蔓延。這迫切的需要境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門有足夠的監(jiān)管能力來控制離岸市場的風(fēng)險(xiǎn)以及其發(fā)展過程中對(duì)境內(nèi)貨幣和金融的影響。

第五，香港自身的制度瓶頸。目前，香港的金融市場在人才集聚，法制健全，制度安排和監(jiān)管方面都優(yōu)于上海，是上海學(xué)習(xí)的榜樣，但學(xué)習(xí)的同時(shí)也意味著趕超的可能。特別是上海目前正在的籌備的國際版，將來香港和上海的競合將會(huì)更加激烈。同時(shí)，隨著人民幣的可自由兌換的實(shí)現(xiàn)，離岸和在岸的區(qū)別將會(huì)進(jìn)一步縮小。長遠(yuǎn)看，由于目前香港實(shí)行的與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，其宏觀金融方面必然受制于美國的金融政策，但其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行又與大陸密切相關(guān)。當(dāng)中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期不一致時(shí)，必然出現(xiàn)香港宏觀金融政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖突，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)陷于困境。這時(shí)，在上海發(fā)展其得天獨(dú)厚的人民幣業(yè)務(wù)，又發(fā)展美元離岸業(yè)務(wù)的情況下香港的優(yōu)勢將越來越不明顯。

三、促進(jìn)香港人民幣離岸業(yè)務(wù)中心進(jìn)一步發(fā)展的政策建議

從國際離岸中心的發(fā)展過程來看，其主要發(fā)展策略有自然形成型和政府推動(dòng)兩種。其中政府的積極作用是不可小視的。特別是在當(dāng)前人民幣不可完全兌換的情況下，人民幣離岸市場更需要相關(guān)配套的政策支持和機(jī)制設(shè)計(jì)。根據(jù)以上的分析，下一個(gè)階段的重點(diǎn)應(yīng)是完善人民幣“走出來、流回去”的渠道。而在這個(gè)過程需要中國人民銀行和香港金融管理局的通力合作，逐步完善對(duì)人民幣離岸業(yè)務(wù)的監(jiān)管，完善配套的政策改革，在安全金融的環(huán)境中促進(jìn)離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。具體說來，可分為以下幾個(gè)方面：

(一）拓展香港離岸人民幣業(yè)務(wù)

2010年中國只有2.5%的貿(mào)易量由人民幣結(jié)算，與其他發(fā)達(dá)國家相比差距甚遠(yuǎn)。如日元的貿(mào)易結(jié)算就占到日本貿(mào)易總量的1/3。故可以考慮進(jìn)一步擴(kuò)大貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)企業(yè)的數(shù)量，做大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模，同時(shí)進(jìn)一步完善跨境人民幣結(jié)算的制度。逐步提高境內(nèi)代理行對(duì)境外結(jié)算行的人民幣購售限額、融資限額等；同時(shí)要逐步擴(kuò)大人民幣業(yè)務(wù)經(jīng)營對(duì)象范圍，發(fā)展多種存款工具；擴(kuò)大人民幣債券市場的發(fā)債主體，未來應(yīng)該面向國際發(fā)債體進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)要擴(kuò)大投資者的范圍；要穩(wěn)步發(fā)展離岸股票、保險(xiǎn)、基金等業(yè)務(wù)，推行新產(chǎn)品上市時(shí)，在充分利用香港已有人民幣存量的同時(shí)，可考慮臨時(shí)性的向離岸市場注入資金，彌補(bǔ)資金的暫時(shí)不足；利用香港在開發(fā)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)方面的經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)人民幣衍生產(chǎn)品。

（二）適當(dāng)放寬人民幣回流渠道

本著安全金融的原則，人民幣回流還是應(yīng)該遵循穩(wěn)健、漸進(jìn)、有序的步驟。可考慮在目前的開放渠道上適當(dāng)放寬。具體說來，在有真實(shí)貿(mào)易背景的這個(gè)渠道上，清算協(xié)議疏通了香港和內(nèi)地的清算渠道，未來可以鼓勵(lì)更多的內(nèi)地企業(yè)在出口中收取人民幣。同時(shí)，由于我國與韓國、馬來西亞等國簽訂了貨幣協(xié)議，人民幣在這些國家的接受度也比較高，可考慮和這些國家和地區(qū)簽訂支付清算協(xié)定，允許其用人民幣向我國支付相關(guān)款項(xiàng)。就小QFII項(xiàng)目方面，央行在最新發(fā)布的《2010國際金融市場報(bào)告》中指出，要深入推進(jìn)小QFII業(yè)務(wù)試點(diǎn)。此時(shí)監(jiān)管部門可考慮放寬境外的中資金融機(jī)構(gòu)的小QFII資格條件，因?yàn)樵诳缇迟Q(mào)易結(jié)算中，境外的中資金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的中介服務(wù)作用。隨著境外人民幣存量的增長，也可適度放寬QFII額度的總規(guī)模。就第三種渠道的打開，可考慮擴(kuò)大獲得人民銀行批準(zhǔn)的債券投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量（目前只有4家），在可控的前提下，放寬配額限制和擴(kuò)大可用于投資債券的人民幣來源。最后，可利用已開放的人民幣直接投資的機(jī)會(huì)，將部分新設(shè)立的境外投資項(xiàng)目以人民幣投資，分散人民幣的境外存量。

（三）完善對(duì)人民幣離岸金融市場的監(jiān)管體系

為了人民幣離岸市場能有序發(fā)展，應(yīng)該由中國銀監(jiān)會(huì)和香港金管局作為對(duì)人民幣離岸金融市場的監(jiān)管主體來規(guī)范和強(qiáng)化人民幣離岸金融市場的監(jiān)管。我國目前的離岸業(yè)務(wù)的監(jiān)管參照的是1998年1月開始施行的的由銀監(jiān)會(huì)公布的《離岸業(yè)務(wù)管理辦法》及同年5月施行的由外匯管理局發(fā)布的《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》。目前尚未有完善的《離岸銀行法》出臺(tái)。而國際上發(fā)展比較完善的離岸市場都有一套比較完善的離岸銀行法。未來制度設(shè)計(jì)上最終要求《離岸銀行法》的出臺(tái)。包括在離岸銀行法中明確離岸銀行的任務(wù)，以及完善處罰、破產(chǎn)、從已故人士賬戶付款等一般條款。如《馬來西亞離岸銀行法令》就明確了領(lǐng)有執(zhí)照的離岸銀行須繳納執(zhí)照費(fèi)，須向中央銀行呈遞的財(cái)務(wù)報(bào)告和統(tǒng)計(jì)資料，以及審計(jì)師的委任及其任務(wù)等方面的內(nèi)容。且隨著離岸市場的進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展，未來應(yīng)該重點(diǎn)研究對(duì)跨國金融的監(jiān)管。

（四）內(nèi)地金融體系的配套改革

人民幣的離岸化只是人民幣國際化中的一小步，人民幣要完成其周邊化到國際化還有很長的路要走，是一個(gè)需要相關(guān)配套政策的系統(tǒng)工程。對(duì)內(nèi)地而言，未來的重點(diǎn)是在以下三個(gè)方面配合香港人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。一是要實(shí)施市場化的利率，在促進(jìn)債券市場發(fā)展的同時(shí)避免擠出無效率的投資。二是要形成市場化的人民幣匯率機(jī)制，提高人民幣的匯率彈性，從而打破人民幣單邊升值的預(yù)期。這對(duì)于在港人民幣的應(yīng)用，特別是貸款和出口貿(mào)易渠道都將具有十分重要的意義。三是要逐步放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制。由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，本來央行承諾于2000年實(shí)現(xiàn)的資本項(xiàng)目的可兌換被延遲到至今也沒有提出新的時(shí)間表。未來我國可以借鑒其他發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，在放松資本項(xiàng)目管制的大前提下保留部分資本項(xiàng)目的管制，比如股市，由于股市的投機(jī)性比較大，完全可以保留目前的合格境內(nèi)、境外機(jī)構(gòu)投資者政策。雖然存在資本管制并不一定會(huì)妨礙離岸人民幣市場的發(fā)展，但是放松資本管制必將有利于離岸人民幣市場的發(fā)展。而隨著匯率浮動(dòng)和資本流動(dòng)的實(shí)現(xiàn)，人民幣的國際化又將邁出重要的一步。

（五）香港須突破其自身的制度瓶頸

對(duì)于香港方面，其內(nèi)部“產(chǎn)業(yè)空心化”問題嚴(yán)重，國內(nèi)受到上海威脅，國外受到倫敦等國際金融中心的威脅。從更長遠(yuǎn)看，香港金融界要有一個(gè)更好的發(fā)展，要維持人民幣離岸中心的地位，維持其國際金融中心的地位，必須要打破其目前的制度困擾。形成港幣與美元脫鉤，與人民幣掛鉤的聯(lián)系匯率制度，最終實(shí)現(xiàn)貨幣一體化。目前香港地區(qū)和珠三角地區(qū)的經(jīng)濟(jì)一體化有了很大的進(jìn)展，但是金融一體化發(fā)展程度仍滯后于經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展。未來香港可以利用CEPA這一平臺(tái)，加強(qiáng)與珠三角的金融合作與一體化發(fā)展，進(jìn)而逐步實(shí)現(xiàn)與中國內(nèi)地的金融一體化發(fā)展，隨著金融一體化程度的提高，貨幣一體化作為金融一體化的最高形式也將是最終的發(fā)展趨勢。這樣香港金融界也不需為其地位過分擔(dān)憂。但是在這個(gè)過程中也要考慮到各種因素，包括內(nèi)地與香港所處的經(jīng)濟(jì)周期是否相似、兩地的市場和經(jīng)濟(jì)狀況、勞工資本是否能自由流動(dòng)以及政府財(cái)政是否能轉(zhuǎn)移等。

自歷史的角度來觀察香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，多年的實(shí)踐表明開辦離岸人民幣業(yè)務(wù)的思路是正確的，實(shí)踐是成功的。在內(nèi)地有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，隨著境外人民幣資金來源、運(yùn)用渠道和獲利來源的進(jìn)一步擴(kuò)大，將有越來越多的境外人民幣投資者分享到中國經(jīng)濟(jì)增長的成果。而香港也將以其完善的金融設(shè)施和活躍的金融市場以及與內(nèi)地的越來越緊密的聯(lián)系，成為最主要的人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局網(wǎng)站：www.info.gov.hk,金融數(shù)據(jù)月報(bào)

[1]左連村.國際離岸金融市場理論與實(shí)踐[M],廣州：中山大學(xué)出版社，2002.

[2]巴曙松,郭云釗，KVB昆侖國際離岸金融項(xiàng)目組.離岸金融市場發(fā)展研究—國際趨勢與中國路徑[M]，北京：北京大學(xué)出版社，2008.

[3]張純威.香港人民幣離岸金融市場發(fā)展與人民幣國際化[J],廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2009(6).

[4]馮邦彥.香港金融業(yè)百年[M].上海：東方出版社,2007.