論知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)

宋 紅 波

(蘇州科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇 蘇州 215009)

論知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)

宋 紅 波

(蘇州科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇 蘇州 215009)

從根本上說(shuō)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)體現(xiàn)在資產(chǎn)池的構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)評(píng)級(jí)等主要制度的自身設(shè)計(jì)上。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化各環(huán)節(jié)的信息披露是投資者保護(hù)的重要內(nèi)容。強(qiáng)有力的政府監(jiān)管是我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之初投資者依賴的主要信用力量。完善的法律制度是投資者保護(hù)的終極屏障。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化；投資者保護(hù)；資產(chǎn)池；風(fēng)險(xiǎn)隔離；信用增級(jí)；信息披露

毋庸置疑，投資者保護(hù)問(wèn)題始終是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的核心議題，投資者保護(hù)做得如何直接關(guān)系著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作的成敗。就保護(hù)手段而言，制定完善的法律規(guī)范，實(shí)施強(qiáng)有力的政府監(jiān)管，都是助力投資者保護(hù)的重要力量，但歸根結(jié)底，能夠給予投資者根本性保護(hù)的還是要設(shè)計(jì)并建立起一套優(yōu)良的證券化制度。事實(shí)上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)包含著投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)理念，作為資產(chǎn)證券化三大制度的資產(chǎn)重組制度、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度與信用增級(jí)制度，在其制度設(shè)計(jì)中尤其應(yīng)該體現(xiàn)投資者保護(hù)這一貫穿證券化始終的價(jià)值理念。此外，信息披露制度的建立與完善對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)有著非同尋常的重要意義。

一、資產(chǎn)池的構(gòu)建與投資者保護(hù)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中資產(chǎn)池的構(gòu)建與資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)建原理相同，所不同的只是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)。與一般的資產(chǎn)證券化一樣，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化以資產(chǎn)池的信用為基礎(chǔ)，從投資者保護(hù)的角度看，就是要建構(gòu)一個(gè)能夠精確測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)、能夠最大程度減少風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)池，以保證能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而要達(dá)到這樣的目標(biāo)就必須審慎選擇入池知識(shí)產(chǎn)權(quán)、精確界定每項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的特征，并對(duì)其進(jìn)行合理組合。

并非所有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)都適合證券化，有學(xué)者通過(guò)分析列出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)可證券化的四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是該知識(shí)產(chǎn)權(quán)必須能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，二是該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利邊界應(yīng)當(dāng)是清晰的、權(quán)利狀態(tài)應(yīng)當(dāng)是比較穩(wěn)定的，三是權(quán)利主體歸屬明確，四是該知識(shí)產(chǎn)權(quán)應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性[1]158-159。盡管如此，可供選擇的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)范圍仍然相當(dāng)廣泛，并且知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的依附性、時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性和無(wú)形性等特點(diǎn)會(huì)使未來(lái)收益的現(xiàn)金流穩(wěn)定性降低，不確定性增加。時(shí)尚、民意、技術(shù)進(jìn)步和替代品同樣會(huì)使版權(quán)、商標(biāo)權(quán)和專利權(quán)產(chǎn)生的未來(lái)收益的現(xiàn)金流不穩(wěn)定[2]214。因此，站在投資者保護(hù)的立場(chǎng)上還必須對(duì)可證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行仔細(xì)甄別、審慎選擇，把好入池關(guān)。選擇質(zhì)地優(yōu)良、含金量高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)品種毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)有效降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如已經(jīng)被納入技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，特別是被納入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)或國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的專利，其未來(lái)收益現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)所無(wú)法比擬的。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融海嘯為資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，那就是一定要選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)有著不同特征，必須仔細(xì)分析這些資產(chǎn)的特性以便使我們能夠精確測(cè)量其存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)科學(xué)組合來(lái)有效分散單個(gè)資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)。每項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)都有其固有特征指標(biāo)：類型、金額、地區(qū)、適用產(chǎn)業(yè)、剩余保護(hù)期限、技術(shù)的先進(jìn)性、應(yīng)用程度、獨(dú)立性、所處技術(shù)鏈階段、權(quán)利人、替代品等等。每一項(xiàng)特征指標(biāo)都是計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，必須盡可能全面地對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析和評(píng)估，以確保最終得出的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)能夠反映該資產(chǎn)的真實(shí)狀況，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。選定了資產(chǎn)，也計(jì)算了風(fēng)險(xiǎn)，接下來(lái)還需要對(duì)選定資產(chǎn)進(jìn)行旨在進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)的多樣化、分散化的科學(xué)組合，以實(shí)現(xiàn)組合資產(chǎn)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。我們所倡導(dǎo)的資產(chǎn)池構(gòu)建的多樣化原則其實(shí)質(zhì)就是，通過(guò)有效組合不同類型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)使市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)得以分散或?qū)_。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試運(yùn)行之初，出于穩(wěn)妥考慮，應(yīng)盡量使資產(chǎn)池的規(guī)模足夠大、單筆應(yīng)收款數(shù)額相對(duì)較小、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用人人數(shù)較多，且最好地域空間分散。這樣一來(lái)，即使個(gè)別債務(wù)人拒絕或遲延履行債務(wù)，影響也會(huì)比較有限，而且眾多債務(wù)人同時(shí)違約的概率相當(dāng)?shù)蚚3]。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度與投資者保護(hù)

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度存在的本來(lái)目的就是為了防止發(fā)起人破產(chǎn)牽連，以便有效保護(hù)投資者利益。從特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)立，到發(fā)起人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)“真實(shí)出售”(True Sale)給特殊目的機(jī)構(gòu)，整個(gè)制度設(shè)計(jì)的核心意義就在于在發(fā)起人與證券發(fā)行人之間、發(fā)起人與投資者之間構(gòu)筑起一道“防火墻”，讓證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)僅限于證券化資產(chǎn)本身，而與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。

在SPV的具體制度設(shè)計(jì)中，關(guān)系到投資者保護(hù)的有如下幾個(gè)方面需要給予關(guān)注。一是SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)為保障投資者利益必須限制SPV自身申請(qǐng)破產(chǎn)，也要限制債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)。二是SPV的法律形式問(wèn)題。目前國(guó)際實(shí)踐上SPV主要采取三種形式：公司型、信托型和合伙型[1]113。公司型和信托型SPV是各國(guó)實(shí)踐采用較多的形式，也是我們提倡的SPV形式。如果發(fā)起人以合伙人的身份參與到合伙型SPV中，則發(fā)起人很可能因SPV的合伙性質(zhì)而對(duì)投資者承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。因而，SPV不宜采取合伙型。三是SPV是否為常設(shè)機(jī)構(gòu)問(wèn)題。SPV可以分為專門性、一次性的SPV(僅僅是為某一特定發(fā)起人、某一樁交易專門設(shè)立的SPV)和常設(shè)式、管道式的SPV(由獨(dú)立第三方設(shè)立的、不為發(fā)起人所控制的SPV)兩種[1]116。前者往往由發(fā)起人自己投資設(shè)立，給人以影子公司之感，證券化行為也有擔(dān)保融資之嫌，并且這種SPV模式成本很高；后者的優(yōu)缺點(diǎn)與前者剛好相反，有更好的獨(dú)立性，而且成本低廉，于投資者更為有利。四是作為證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。說(shuō)到底，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就在于能否如期獲得證券本息，而這取決于該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營(yíng)收益，因而SPV怎樣經(jīng)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，是自己經(jīng)營(yíng)還是委托他人經(jīng)營(yíng)，如何選擇資產(chǎn)管理人，對(duì)專業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)管理公司應(yīng)如何規(guī)范，這些必然都會(huì)對(duì)投資者利益有所影響。五是SPV發(fā)行證券的種類問(wèn)題。根據(jù)證券代表的權(quán)益性質(zhì)、對(duì)現(xiàn)金流的處理方式和償付方式的不同，資產(chǎn)支持證券被分為轉(zhuǎn)遞型證券和轉(zhuǎn)付型證券[1]126。這些不同證券本來(lái)就是為了迎合不同風(fēng)險(xiǎn)嗜好的投資者而設(shè)計(jì)的，其對(duì)投資者利益保護(hù)程度自然有所不同。

關(guān)于“真實(shí)銷售”制度，發(fā)起人采取何種“銷售”方式(主要為債務(wù)更新、支付對(duì)價(jià)的轉(zhuǎn)讓和信托三種)處置知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)對(duì)于投資者并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響，關(guān)鍵是要達(dá)到“真實(shí)銷售”避免發(fā)起人破產(chǎn)牽連的法律效果。這里有必要加以討論的問(wèn)題有三個(gè)：一是是否完成了“真實(shí)銷售”。從法律上看，雖然發(fā)起人與SPV之間簽署了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的法律文書，也完成了交付，但并不一定說(shuō)就完成了“真實(shí)銷售”。例如交易的價(jià)格是否公平合理就會(huì)影響合同的效力，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價(jià)格非常難以確定；再如，交易雖然進(jìn)行完畢，但如果轉(zhuǎn)讓人依約還有擔(dān)保收益的義務(wù)，或一定條件的回購(gòu)資產(chǎn)的權(quán)利或義務(wù)，或保留剩余權(quán)益追索權(quán)，或轉(zhuǎn)讓人仍然對(duì)售出資產(chǎn)擁有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等等。在這些情況下，很可能最終被認(rèn)定為非“真實(shí)銷售”。事實(shí)上，所有導(dǎo)致合同無(wú)效的因素都應(yīng)當(dāng)被考慮。一旦真實(shí)銷售被否決，破產(chǎn)隔離目的便會(huì)落空，對(duì)投資者保護(hù)相當(dāng)不利。二是被轉(zhuǎn)讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)是否真正從發(fā)起人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)了。按照我國(guó)目前法律，一旦資產(chǎn)被“真實(shí)銷售”便不會(huì)出現(xiàn)這種情況，但美國(guó)破產(chǎn)法院在Days Inn案中創(chuàng)設(shè)的“核心資產(chǎn)”原則讓投資者重新面臨了發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。該原則以被轉(zhuǎn)讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)構(gòu)成了發(fā)起人的核心資產(chǎn)為由，出于破產(chǎn)重整需要將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)劃入到破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍中[1]149。為此美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐中還產(chǎn)生了進(jìn)一步的應(yīng)對(duì)措施，這是破產(chǎn)法律制度對(duì)資產(chǎn)證券化的影響。三是會(huì)計(jì)制度上的非“真實(shí)銷售”問(wèn)題。雖然資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV處，但由于發(fā)起人可能是SPV的母公司，對(duì)SPV有絕對(duì)控制能力，完全可以進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表合并，即將SPV合并進(jìn)發(fā)起人會(huì)計(jì)報(bào)表。這樣一來(lái)，二者之間的交易活動(dòng)在合并報(bào)表中抵消了，資產(chǎn)卻保留在了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，要想實(shí)現(xiàn)表外融資，還要保證在會(huì)計(jì)處理上不合并SPV[4]。

三、信用增級(jí)、評(píng)級(jí)制度與投資者保護(hù)

從根本上說(shuō)，信用增級(jí)制度和信用評(píng)級(jí)制度是為了使發(fā)行人順利發(fā)行證券而采取的取信于投資者的制度性措施。信用增級(jí)制度的運(yùn)用可以減少知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失。目前根據(jù)國(guó)際上知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐所總結(jié)出來(lái)的信用增級(jí)方法已經(jīng)很豐富了，分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)的方法主要有：確定優(yōu)先/次級(jí)證券結(jié)構(gòu)，以次級(jí)保優(yōu)先級(jí)；發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供超額擔(dān)保或打折出售；發(fā)起人擔(dān)保，即設(shè)置投資者對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)等。外部信用增級(jí)的主要方式有銀行提供信用證、專業(yè)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)、擔(dān)保公司提供擔(dān)保以及第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款等[5]。運(yùn)用這些信用增級(jí)手段提高資產(chǎn)信用對(duì)投資者利益保護(hù)無(wú)疑是有巨大幫助的[6]。

信用評(píng)級(jí)對(duì)投資者的影響更大。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是非常專業(yè)的問(wèn)題，一般投資者對(duì)資產(chǎn)證券的信息收集和分析能力非常有限，自己很難對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確評(píng)估，只能相信信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。對(duì)投資者而言，獨(dú)立信用評(píng)級(jí)的職能是通過(guò)評(píng)定發(fā)行主體或金融投資產(chǎn)品的信用等級(jí)并出具以信用風(fēng)險(xiǎn)分析為核心內(nèi)容的專業(yè)評(píng)估報(bào)告，向市場(chǎng)和投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)情報(bào)，為投資者評(píng)價(jià)金融投資產(chǎn)品提供參考依據(jù)[7]。信用等級(jí)的高低直接決定著投資者是否購(gòu)買該證券產(chǎn)品。因此，與信用評(píng)級(jí)相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題屬于證券投資者利益保護(hù)的核心內(nèi)容。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、專業(yè)人員的資格制度、信用評(píng)級(jí)方法等對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果可能產(chǎn)生重大影響的因素都應(yīng)規(guī)范化、制度化。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入和專業(yè)人員的資格制度需要立法加以規(guī)范，而信用評(píng)級(jí)方法則需要制度化的準(zhǔn)則來(lái)加以確定。我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，市場(chǎng)上還沒(méi)有出現(xiàn)類似于標(biāo)準(zhǔn)普爾公司或穆迪公司一樣的獨(dú)立的、權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)方法的可靠性、可信度格外重要。目前世界上各主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)所采用的方法與普通證券評(píng)級(jí)方法基本一致，即從資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流分配、法律風(fēng)險(xiǎn)等三個(gè)方面建模評(píng)估。是否將這些方法引進(jìn)過(guò)來(lái)并形成制度化的準(zhǔn)則并要求評(píng)估機(jī)構(gòu)依準(zhǔn)則評(píng)估，實(shí)有深入探討的必要。

四、信息披露制度與投資者保護(hù)

設(shè)置完善的信息披露制度是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中為扭轉(zhuǎn)信息不對(duì)稱、充分保護(hù)投資者而采取的根本性措施，事實(shí)上有些國(guó)家已經(jīng)從法律上對(duì)信息披露做了強(qiáng)制性要求。全面的信息披露制度應(yīng)該包含不同披露主體對(duì)不同披露對(duì)象的多種信息披露要求與規(guī)則，這里我們僅探討以投資者為披露對(duì)象的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化各環(huán)節(jié)中各相應(yīng)主體的信息披露義務(wù)。當(dāng)然，這種信息披露與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的信息披露一樣，有“縱橫雙向性”、“縱主橫輔”[8]的特征。下面著重分析幾個(gè)重要環(huán)節(jié)的信息披露問(wèn)題。

(一)SPV自身組織與經(jīng)營(yíng)狀況信息披露

盡管SPV從其誕生的那天起，就被設(shè)計(jì)成了只能專業(yè)從事資產(chǎn)證券化的、與發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)相隔離的、被禁止破產(chǎn)的、自身風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小的組織，但SPV畢竟是投資者的直接債務(wù)人，其自身組織、經(jīng)營(yíng)狀況如何與投資者利益息息相關(guān)。因此，SPV應(yīng)有義務(wù)披露其法人組織結(jié)構(gòu)方面的信息，如股東構(gòu)成、公司章程、發(fā)行證券資質(zhì)、注冊(cè)資本、組織結(jié)構(gòu)、高級(jí)管理人員等。SPV也有義務(wù)如實(shí)披露其經(jīng)營(yíng)狀況信息，如資產(chǎn)狀況、負(fù)債狀況、財(cái)務(wù)狀況、過(guò)往發(fā)行證券、運(yùn)營(yíng)結(jié)果等能真實(shí)體現(xiàn)發(fā)行人實(shí)力與信用的信息。對(duì)于SPV自身組織與經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露，總體上可以比照對(duì)上市公司的要求來(lái)規(guī)范。

(二)入池知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的信息披露

入池資產(chǎn)的優(yōu)劣決定著未來(lái)收益現(xiàn)金流狀況，是投資者最關(guān)心的問(wèn)題，因而必須對(duì)投資者進(jìn)行全面真實(shí)的披露。關(guān)于入池資產(chǎn)品質(zhì)方面的信息披露應(yīng)該包括但不限于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)使用情況、目前以及未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的大小、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與周期性、現(xiàn)金流支付條件與支付方式、違約的風(fēng)險(xiǎn)、稅收的影響、技術(shù)進(jìn)步與替代品的影響、時(shí)尚與民意的影響、權(quán)利人情況變動(dòng)的影響等等。在入池資產(chǎn)組合、資產(chǎn)池構(gòu)建方面，需要SPV如實(shí)披露可能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以及可能牽連招致風(fēng)險(xiǎn)的信息，讓投資者據(jù)以判斷與評(píng)價(jià)。

(三)關(guān)于“真實(shí)出售”的信息披露

是否已經(jīng)達(dá)到“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)關(guān)乎風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是否真正建立。對(duì)SPV來(lái)說(shuō)，有義務(wù)披露知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV處的方式與過(guò)程，用以證實(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性與合法性。事實(shí)上，若要完全達(dá)到這種要求，就必須要求SPV不僅要披露資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式是采取債務(wù)更新、買賣，還是信托，并且也必須披露所涉及的協(xié)議內(nèi)容，因?yàn)橥顿Y者需要據(jù)以判斷這種轉(zhuǎn)讓是否合法，真實(shí)出售是否成立。但如果采取這種完全的信息披露就很可能會(huì)侵害到相關(guān)當(dāng)事人的商業(yè)秘密。如何協(xié)調(diào)以保障各方利益需要進(jìn)一步探討。筆者認(rèn)為，完全的信息披露制度并不合適，因?yàn)槲覀兗炔荒懿活櫦吧虡I(yè)秘密的保護(hù)，更不能要求所有的投資者都有能力分析協(xié)議內(nèi)容對(duì)“真實(shí)出售”作出法律上的判斷。恰當(dāng)?shù)淖龇ㄊ遣扇〔糠峙?，同時(shí)輔之以專業(yè)機(jī)構(gòu)(公證處或律師事務(wù)所)判斷的方式來(lái)完成。

(四)信用增級(jí)與評(píng)級(jí)的信息披露

信用增級(jí)與評(píng)級(jí)是SPV為取信投資者而采取的措施，因此SPV有義務(wù)將增級(jí)方式與內(nèi)容，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)結(jié)果與評(píng)級(jí)方法向投資者全面披露。關(guān)于信用增級(jí)環(huán)節(jié)所要披露的內(nèi)容包括：所采取的增級(jí)方式是內(nèi)部信用增級(jí)還是外部信用增級(jí)，具體的增級(jí)設(shè)計(jì)內(nèi)容、增級(jí)機(jī)構(gòu)，證實(shí)增級(jí)方式與內(nèi)容的法律文件等。

關(guān)于信用評(píng)級(jí)的信息披露至少應(yīng)該包含如下幾個(gè)方面的內(nèi)容：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名稱、資質(zhì)、歷史業(yè)績(jī)以及體現(xiàn)其權(quán)威性的資料，評(píng)級(jí)結(jié)果以及詳細(xì)評(píng)級(jí)報(bào)告，評(píng)級(jí)所采用的方法以及方法的可靠性，評(píng)級(jí)結(jié)果的變動(dòng)情況說(shuō)明。

五、政府監(jiān)管與投資者保護(hù)

政府監(jiān)管本是投資者保護(hù)的方式之一，但在中國(guó)有著非同尋常的作用與意義。在采取政府主導(dǎo)型資產(chǎn)證券化的國(guó)家中，投資者的保護(hù)很大程度上取決于政府監(jiān)管是否得力。其方式是通過(guò)政府自身參與或政府主導(dǎo)下的政策扶持和必要的金融監(jiān)管，有效地克服市場(chǎng)運(yùn)行的障礙并保持市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍之內(nèi)。從實(shí)踐上看，美國(guó)、英國(guó)、加拿大、意大利、澳大利亞等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家更加倚重法制和市場(chǎng)的力量來(lái)保護(hù)投資者，而如韓國(guó)、泰國(guó)、印度、印尼等新興資本市場(chǎng)國(guó)家在資產(chǎn)證券化之初更多地以政府扶持與監(jiān)管的路徑來(lái)保護(hù)投資者[9]。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化上，盡管美國(guó)從鮑伊債券開(kāi)始就完全由市場(chǎng)主導(dǎo)進(jìn)行，但這并不說(shuō)明中國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之路也應(yīng)交由市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)行。美國(guó)投資者寧愿相信完善的法律與制度的力量，而中國(guó)投資者更愿意相信政府，在中國(guó)，政府是最大的信用。因此，要讓投資者相信知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券，最好的辦法還是政府信用，而政府信用的直接表現(xiàn)就是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化全過(guò)程實(shí)施強(qiáng)有力的監(jiān)管，主要手段是審批與處罰。政府主導(dǎo)型是走中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之路的必然選擇，通過(guò)政府的扶持與監(jiān)管，不僅能讓投資者放心，還可以盡量縮短這一金融創(chuàng)新工具在中國(guó)發(fā)揮效用的期限，也有利于資本市場(chǎng)的培育。事實(shí)上，在信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題上中國(guó)政府已經(jīng)出臺(tái)了一些具體的政策扶持和金融監(jiān)管的制度與措施，并取得了一定成果，但對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化還需要出臺(tái)更有針對(duì)性的制度與政策。

六、法制建設(shè)與投資者保護(hù)

在現(xiàn)代社會(huì)中，無(wú)論何種制度，其終極保障方式都應(yīng)該是法律。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護(hù)必須借助法制的力量。當(dāng)今世界資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是法制建設(shè)比較完備的國(guó)家。各國(guó)通過(guò)制定相對(duì)完善的專項(xiàng)的資產(chǎn)證券化法律，來(lái)確保整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程在法律控制之下。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化法律也鎖定了證券化過(guò)程各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，明確了各方參與主體對(duì)投資者的義務(wù)與責(zé)任，并為投資者提供了行之有效的權(quán)利救濟(jì)的措施與途徑。通過(guò)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管措施來(lái)啟動(dòng)和推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化同時(shí)保護(hù)投資者利益只能是權(quán)宜之計(jì)，最終還必須走到依賴科學(xué)的制度設(shè)計(jì)和法制規(guī)范的軌道上來(lái)。關(guān)于如何進(jìn)行全方位的立法或調(diào)整現(xiàn)行法律來(lái)保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的推行并不是本文要討論的重點(diǎn)內(nèi)容，本文僅就與投資者保護(hù)相關(guān)的部分作一說(shuō)明。

第一，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度中必須明確SPV的經(jīng)營(yíng)限制和破產(chǎn)限制。作為投資者的債務(wù)人，SPV自身必須確保財(cái)務(wù)穩(wěn)健，遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)立法明確SPV的經(jīng)營(yíng)范圍只能在其“特殊目的”范圍內(nèi)，對(duì)其民事權(quán)利能力與行為能力進(jìn)行防風(fēng)險(xiǎn)目的的界定，更重要的措施是法律上明確限制SPV主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)和債權(quán)人申請(qǐng)SPV破產(chǎn)。

第二，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度中必須明確“真實(shí)銷售”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?！罢鎸?shí)銷售”問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度的核心問(wèn)題，直接決定著風(fēng)險(xiǎn)隔離的目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，而“真實(shí)銷售”最終是個(gè)法律判斷問(wèn)題，所以有必要通過(guò)立法厘清。明確何種轉(zhuǎn)移方式、達(dá)到何種條件就可以認(rèn)定為“真實(shí)銷售”，會(huì)計(jì)處理上也必須作出調(diào)整使之不得與法律規(guī)定相沖突。此外也有必要規(guī)定非“真實(shí)銷售”的法律后果。

第三，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度中必須明確各參與主體的信息披露義務(wù)。以立法形式明確信息披露義務(wù)主體、信息披露義務(wù)內(nèi)容、信息披露義務(wù)規(guī)則、涉及商業(yè)秘密的處理方法，以及違法不披露或不真實(shí)披露信息的法律責(zé)任。

第四，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度中必須明確投資者遭受侵害或SPV違約后的權(quán)利救濟(jì)。權(quán)利救濟(jì)制度是投資者保護(hù)的最后法律屏障，除了常規(guī)的民事權(quán)利救濟(jì)措施以外還可以考慮創(chuàng)造新的救濟(jì)方式與途徑。比如可以參照我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于信托型SPV設(shè)置受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人制度，形成可操作的債券持有人會(huì)議機(jī)制，以更好地保護(hù)投資者利益。

最后，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度中還必須明確各參與者的主體資格、資質(zhì)條件、運(yùn)作規(guī)則要求、責(zé)任義務(wù)，可證券化資產(chǎn)的范圍界定與信用級(jí)別限制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券的可交易性、交易場(chǎng)所、交易機(jī)制等等。

[1]董濤.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度研究[M].北京:清華大學(xué)出版社,2009.

[2]楊延超.知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化[M].北京:法律出版社,2008.

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[責(zé)任編輯迪爾]

DiscussiononInvestorProtectionofIntellectualPropertySecuritization

SONG Hong-bo

(Suzhou University of Science and Technology，Suzhou 215009,China)

Fundamentally speaking, the investor protection of intellectual property securitization embodies in the system designs which contain the building of the asset pool, the risk isolation , the credit enhancement and credit rating; The information disclosure is important part of investor protection about the intellectual property securitization; At the beginning of China's intellectual property securitization investors rely on the strong government regulation; A sound legal system is the ultimate investor protection barrier.

intellectual property securitization;investor protection;asset pool;risk isolation;credit enhancement;information disclosure

D923.4

A

1000-2359(2011)03-0131-04

2011-02-11