對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的分析—— 以TCL集團(tuán)“阿波羅計(jì)劃”為例

王廣立

(廣西職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣西 南寧 530226)

一、TCL集團(tuán)的“阿波羅計(jì)劃”概要

TCL集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)辦于1981年，是一家從事家電、信息、通訊、電工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，集技、工、貿(mào)為一體的特大型國(guó)有控股企業(yè)。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，TCL集團(tuán)現(xiàn)已形成了以王牌彩電為代表的家電、通訊、信息、電工四大產(chǎn)品系列，并開(kāi)始實(shí)施以王牌彩電為龍頭的音視頻產(chǎn)品和以手機(jī)為代表的移動(dòng)通信終端產(chǎn)品的發(fā)展來(lái)拉動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略。

TCL集團(tuán)的“阿波羅計(jì)劃”是以重組、上市、戰(zhàn)略擴(kuò)張為主題的集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃，其實(shí)施時(shí)間始于2002年4月16日TCL集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)立大會(huì)暨首屆股東大會(huì)上，TCL集團(tuán)由有限責(zé)任公司變更為股份有限公司，引入了新的戰(zhàn)略投資者，TCL集團(tuán)由原來(lái)的地方政府單方控股變成地方政府相對(duì)控股、公司管理層及員工、戰(zhàn)略投資者參股的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)。集團(tuán)整體上市是通過(guò)“換股合并+公募”這一創(chuàng)新性的股權(quán)資本運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)的。此種股權(quán)資本運(yùn)作模式在國(guó)內(nèi)尚屬首例。

二、對(duì)TCL集團(tuán)股權(quán)資本運(yùn)作的分析

(一)TCL集團(tuán)實(shí)施股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的背景

中國(guó)加入WTO后，全球經(jīng)濟(jì)一體化給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)。同時(shí)國(guó)際家電巨頭的進(jìn)入使中國(guó)的家電行業(yè)受到巨大的沖擊，不及時(shí)加快發(fā)展，擴(kuò)大規(guī)模，很難與國(guó)外的企業(yè)相抗衡。由此，TCL集團(tuán)新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略就是打造世界級(jí)企業(yè)。TCL集團(tuán)總裁李東生在2002年7月19日首次公開(kāi)了TCL的國(guó)際化戰(zhàn)略目標(biāo):未來(lái)3～5年要建立起在多媒體電子和移動(dòng)通訊終端產(chǎn)品具有全球競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)入全球前5名，在家電、信息和電工產(chǎn)業(yè)具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2010年前年銷(xiāo)售收入突破1500億元的世界級(jí)企業(yè)。

首先，這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)都需要大量的資金注入。但是作為集團(tuán)主要融資平臺(tái)的TCL通訊，2002年股東權(quán)益僅為4.5億元，主營(yíng)收入為87億元，規(guī)模明顯難以滿(mǎn)足整個(gè)集團(tuán)的融資要求。事實(shí)上，TCL通訊過(guò)小的融資平臺(tái)已經(jīng)成為整個(gè)集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張的瓶頸。TCL通訊上市時(shí)，剝離的是TCL集團(tuán)的核心資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)的電話(huà)業(yè)務(wù)是整個(gè)集團(tuán)的支柱產(chǎn)業(yè)，規(guī)模所占比重很大。但是隨著近十年來(lái)TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)的多元化和發(fā)展重心的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，電話(huà)業(yè)務(wù)也從支柱產(chǎn)業(yè)變成了從屬產(chǎn)業(yè)，對(duì)集團(tuán)的貢獻(xiàn)率逐步降低。更重要的是，TCL集團(tuán)已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)以多媒體電子、通訊終端產(chǎn)品為主的多元化消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品制造商和銷(xiāo)售商，整體規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了TCL通訊。高速成長(zhǎng)的TCL集團(tuán)由于缺乏足夠的資本金的注入，股東權(quán)益偏小，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。TCL集團(tuán)2002年底的股東權(quán)益為18.9億元，全年的銷(xiāo)售規(guī)模卻高達(dá)300多億元。這表明在公司資本周轉(zhuǎn)快、運(yùn)作質(zhì)量高的同時(shí)，要進(jìn)一步發(fā)展將會(huì)受到資本不足的限制。

其次，TCL原有的組織結(jié)構(gòu)也無(wú)法承擔(dān)公司新的發(fā)展戰(zhàn)略。TCL集團(tuán)在起家階段的經(jīng)營(yíng)理念是“以速度沖擊規(guī)模”，但隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，組織結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，產(chǎn)權(quán)鏈條不斷延長(zhǎng)，集團(tuán)股權(quán)垂直結(jié)構(gòu)多達(dá)7層，而且由于集團(tuán)總部對(duì)子公司的控制是通過(guò)股權(quán)紐帶連接的，因而集團(tuán)總部作為“管理型總部”的產(chǎn)業(yè)根基和控制力相對(duì)薄弱。

(二)TCL集團(tuán)股權(quán)資本運(yùn)作的結(jié)果

TCL集團(tuán)通過(guò)此次創(chuàng)新性的股權(quán)資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了整體上市，這樣就可以建立一個(gè)與其業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配的持續(xù)融資和資本運(yùn)作平臺(tái)，為T(mén)CL長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力支持。本次整體上市TCL集團(tuán)計(jì)劃募集資金20億元，重點(diǎn)用于發(fā)展彩電和移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，而這正是TCL集團(tuán)下一步經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略重點(diǎn)。此外，換股合并完成后，原來(lái)通過(guò)TCL通訊控制的固定電話(huà)機(jī)、電池業(yè)務(wù)和部分移動(dòng)電話(huà)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)為由TCL集團(tuán)直接持有并納入到其現(xiàn)有的事業(yè)部管理框架之下。除多媒體電子仍通過(guò)TCL國(guó)際間接控制外，集團(tuán)其他三大產(chǎn)業(yè)均由總部直接經(jīng)營(yíng)。

(三)TCL集團(tuán)股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新獲得成功的原因

1.企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)。TCL集團(tuán)的管理層在進(jìn)行股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的具體操作時(shí)沒(méi)有過(guò)多關(guān)注股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的轟動(dòng)效應(yīng)，而是從企業(yè)的宏觀環(huán)境和現(xiàn)有的內(nèi)部條件出發(fā)，在仔細(xì)分析各種情況的基礎(chǔ)上才實(shí)際進(jìn)行。客觀環(huán)境的變化促使TCL集團(tuán)的國(guó)際化步伐加快，但是企業(yè)高達(dá)70%的資產(chǎn)負(fù)債率，多達(dá)7層的股權(quán)垂直結(jié)構(gòu)以及過(guò)小的融資規(guī)模等現(xiàn)狀增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了企業(yè)新的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。通過(guò)此次資本運(yùn)作，TCL集團(tuán)拓寬了資本市場(chǎng)融資渠道，股權(quán)資本得到增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降，壓縮了原有的產(chǎn)業(yè)鏈條，有效降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.為解決上市公司資本運(yùn)作中的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題提供一種新思路。在我國(guó)股市上，母公司部分資產(chǎn)上市的情況普遍存在，因此出現(xiàn)因大量關(guān)聯(lián)交易的虛假業(yè)績(jī)、侵害小股東權(quán)益等問(wèn)題。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊并整體上市避免由于TCL集團(tuán)整體上市引發(fā)的同一集團(tuán)出現(xiàn)兩層上市公司的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，有利于簡(jiǎn)化原結(jié)構(gòu)中TCL集團(tuán)與TCL通訊之間的關(guān)聯(lián)交易，樹(shù)立良好的資本市場(chǎng)形象。同時(shí)，宏觀方面，還有利于促進(jìn)我國(guó)上市公司的規(guī)范治理，有利于改善股票市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展積累有益的經(jīng)驗(yàn)。

3.切實(shí)維護(hù)了投資者利益。在換股的過(guò)程中，現(xiàn)有TCL通訊流通股股東將按每股21.15元的價(jià)格折價(jià)換股，此股價(jià)是TCL通訊自2001年1月2日至2003年9月26日的歷史最高價(jià)，約相當(dāng)于過(guò)去30個(gè)交易日TCL通訊每日加權(quán)價(jià)的算術(shù)平均價(jià)格溢價(jià)15%。吸收合并完成后，TCL通訊的流通股股東無(wú)需參與抽簽即可按首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格獲得TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行的新股。而且合并后存續(xù)公司的流通市值更大，流動(dòng)性更強(qiáng)。在流通股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題上，TCL還打出了兩張牌，獨(dú)立董事的征集投票權(quán)和大股東回避表決。公司在新聞?wù)f明會(huì)上申明，對(duì)于不能親自參加股東大會(huì)的流通股東，為充分保障其表達(dá)意見(jiàn)的權(quán)利，專(zhuān)門(mén)設(shè)立了獨(dú)立董事的征集投票權(quán)制度。TCL通訊的全體獨(dú)立董事已于2003年9月30日和10月13日兩次刊登公告，向TCL通訊流通股股東征集股東大會(huì)的投票權(quán)。

4.政府在創(chuàng)新性股權(quán)資本運(yùn)作中起到了積極的作用。雖然TCL集團(tuán)的這次股權(quán)資本運(yùn)作是一次全新的做法，但集團(tuán)整體上市計(jì)劃的整個(gè)過(guò)程獲得批準(zhǔn)的時(shí)間卻相對(duì)較短，距TCL集團(tuán)首次披露此意向僅三個(gè)月左右，這表明政府對(duì)此次創(chuàng)新運(yùn)作的支持。由于在運(yùn)作過(guò)程中，國(guó)家的利益得到充分保障，國(guó)有資產(chǎn)沒(méi)有流失，政府在改制中也獲得了巨大的利益，因此各級(jí)政府在對(duì)待TCL事務(wù)中非常開(kāi)明。TCL集團(tuán)2002年改制時(shí)為引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略性股東，國(guó)有股下降到了40.97%，省政府、商務(wù)部、國(guó)資委的審批都水到渠成?？梢钥闯鯰CL集團(tuán)的“阿波羅計(jì)劃”能走到今天，與各級(jí)政府的“頻開(kāi)綠燈”有很大的關(guān)系。

5.堅(jiān)持合法性第一?！般∈卣伟踩牡拙€(xiàn)、對(duì)合法性的堅(jiān)持和尋找利益共贏的智慧”是TCL集團(tuán)整個(gè)計(jì)劃的實(shí)施原則。吸收合并案全盤(pán)體現(xiàn)了合法性、合規(guī)性，它成功地繞過(guò)了證監(jiān)會(huì)有關(guān)“同一企業(yè)不能同時(shí)擁有兩家境內(nèi)上市公司”的規(guī)定。嚴(yán)格的合法性保證了企業(yè)股權(quán)資本運(yùn)行創(chuàng)新的順利進(jìn)行。

三、TCL集團(tuán)“阿波羅計(jì)劃”對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的啟示

從TCL集團(tuán)此次的“阿波羅計(jì)劃”中可以感受到TCL集團(tuán)奉行國(guó)際化戰(zhàn)略、謀求做大做強(qiáng)的強(qiáng)烈愿望，并以此探討中國(guó)上市公司在股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新過(guò)程中存在的問(wèn)題。

所謂資本運(yùn)作，是指以獨(dú)立于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而存在的以?xún)r(jià)值化、證券化了的資本或可以按價(jià)值化、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ)，通過(guò)收購(gòu)、兼并、分立、剝離、拍賣(mài)、改制、上市、托管、清算等手段及其組合，對(duì)企業(yè)的股權(quán)、實(shí)物產(chǎn)權(quán)或無(wú)形資產(chǎn)等優(yōu)化配置來(lái)提高資本運(yùn)營(yíng)效率、謀求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)行為。對(duì)于股份制公司而言，企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)大量表現(xiàn)為價(jià)值形態(tài)的股權(quán)，從這個(gè)意義上講，企業(yè)的資本運(yùn)作實(shí)質(zhì)上就是公司對(duì)股權(quán)進(jìn)行運(yùn)作和管理，人們一般將其稱(chēng)為股權(quán)資本運(yùn)作。由此可知，股權(quán)資本運(yùn)作是指公司通過(guò)股權(quán)交易市場(chǎng)變動(dòng)股權(quán)關(guān)系、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、增減公司股份或?qū)ζ渌髽I(yè)進(jìn)行購(gòu)并、參股、控股等股權(quán)交易活動(dòng)，其最終目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，提高資產(chǎn)配置效率，最終提高企業(yè)股權(quán)價(jià)值，增加股東財(cái)富。

股權(quán)是上市公司的寶貴資源，開(kāi)展全方位、多樣化的股權(quán)資本運(yùn)作對(duì)提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)作效率，節(jié)約運(yùn)作成本，優(yōu)化資源配置都有重要作用，同時(shí)對(duì)改進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的管理，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革以及資本市場(chǎng)的發(fā)展都有深遠(yuǎn)的影響。而資本運(yùn)作本身是一項(xiàng)創(chuàng)意性活動(dòng)，不少成功的資本運(yùn)作專(zhuān)家都認(rèn)為，資本運(yùn)作的成功在于不斷地追求新概念、新思想，有了新概念、新思想，就會(huì)有新的投資項(xiàng)目、運(yùn)作模式和新的市場(chǎng)，可見(jiàn)創(chuàng)新對(duì)于資本運(yùn)作的重要作用。在崇尚創(chuàng)新的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，股權(quán)資本運(yùn)作的創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)作為重要組成部分納入企業(yè)的創(chuàng)新體系。

(一)我國(guó)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的現(xiàn)狀總體來(lái)說(shuō)是起步較晚，取得了較大成績(jī)但同時(shí)也存在很多問(wèn)題。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)回購(gòu)、增發(fā)新股、換股收購(gòu)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等“創(chuàng)新”已是應(yīng)用廣泛的普通金融工具。但在我國(guó)由于證券市場(chǎng)發(fā)育程度不高，尤其限于相關(guān)法律、法規(guī)的不健全以及上市公司對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的局限性，對(duì)股權(quán)這種金融工具的運(yùn)作和創(chuàng)新都還比較薄弱。在股份制改革初期，企業(yè)募股主要是為了籌資，股份制改造很不規(guī)范，很多公司的股權(quán)資本運(yùn)作是無(wú)意識(shí)的或是被動(dòng)的。直到1992年，股權(quán)投資、籌資、購(gòu)并、參股等才逐漸成為企業(yè)的自主性活動(dòng)。隨著越來(lái)越多的股份制公司在滬深兩地證券交易所上市，股權(quán)資本運(yùn)作成為眾多上市公司重要的戰(zhàn)略任務(wù)。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作的水平也在不斷地提高，操作技術(shù)越來(lái)越先進(jìn)，已經(jīng)突破了原有傳統(tǒng)的單一模式。為減少運(yùn)作成本，提高運(yùn)作效益，一些上市公司對(duì)股權(quán)資本運(yùn)作的創(chuàng)新進(jìn)行了有益的探索，創(chuàng)造出了很多新的股權(quán)資本運(yùn)作模式，也產(chǎn)生了很多成功的案例。目前在我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新模式主要有:吸收合并、股權(quán)回購(gòu)、增發(fā)新股、股權(quán)套作、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等。

(二)上市公司股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題

雖然我國(guó)上市公司在股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新上進(jìn)行了積極的探索，也取得了一些成績(jī)，但在具體運(yùn)作創(chuàng)新的過(guò)程中存在的問(wèn)題往往導(dǎo)致運(yùn)作的結(jié)果不盡人意。TCL集團(tuán)的此次創(chuàng)新性的資本運(yùn)作是較為成功的一次，可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)在進(jìn)行股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題:

1.股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新過(guò)程中政府的無(wú)益干預(yù)應(yīng)該減少

在我國(guó)，企業(yè)在資本運(yùn)作的實(shí)際操作中，必須充分考慮當(dāng)?shù)卣睦?，這使上市公司股權(quán)運(yùn)作創(chuàng)新帶有明顯的中國(guó)特色。很多企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)離不開(kāi)政府的支持與協(xié)調(diào)，但某些政府行為屬于盲目干預(yù)，是不必要的，給企業(yè)帶來(lái)了不少的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)上市公司資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果產(chǎn)生不良影響，而且在很大程度上約束了企業(yè)的資本運(yùn)作的創(chuàng)新。

2.上市公司的信息披露行為必須得到有效規(guī)范

現(xiàn)行股權(quán)資本運(yùn)作中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象比較突出，因此要進(jìn)行有效的資本運(yùn)作創(chuàng)新，必須規(guī)范上市公司的信息披露行為。比如一些上市公司為了保住配股資格或不被摘牌，想方設(shè)法在股權(quán)資本運(yùn)作模式上進(jìn)行所謂的創(chuàng)新，與大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，借以粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到“改善”公司業(yè)績(jī)的目的。這與股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新的本意是背道而馳的。因此，上市公司在股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新過(guò)程中應(yīng)加強(qiáng)自律管理，確保公司重大信息的披露工作得以順利進(jìn)行。

3.盡快建立起股權(quán)資本運(yùn)作相關(guān)的法律框架

由于相關(guān)法律、法規(guī)的欠缺，使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)與違規(guī)的界限很難分清，企業(yè)在股權(quán)資本運(yùn)作中無(wú)章可循，使得上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的隨意性很大。很多上市公司對(duì)股權(quán)資本運(yùn)作模式的創(chuàng)新是否能順利通過(guò)顧慮重重，他們急切盼望管理層放寬政策，出臺(tái)規(guī)范性、操作性強(qiáng)的法規(guī)以支持創(chuàng)新行為。因此國(guó)家要盡快建立和完善上市公司股權(quán)運(yùn)作的法律、法規(guī)體系。

4.上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)廣大投資者利益的保護(hù)

股權(quán)資本運(yùn)作的創(chuàng)新并不是最終的目的，只是一種用來(lái)優(yōu)化上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，支持和推進(jìn)其發(fā)展的手段。如果上市公司在創(chuàng)新活動(dòng)中不充分顧及投資者的利益，不考慮證券市場(chǎng)的承受能力，不但創(chuàng)新不能實(shí)現(xiàn)，還會(huì)影響公司的未來(lái)發(fā)展。

5.上市公司應(yīng)具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

股權(quán)資本運(yùn)作本身是一項(xiàng)技術(shù)要求高，需要投入大量物力、財(cái)力的企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它不僅會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，同時(shí)也受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家政策的影響。因此，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)資本運(yùn)作創(chuàng)新中，必須慎重、周密地進(jìn)行可行性分析，本著降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，以企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)為基礎(chǔ)，制定詳細(xì)的計(jì)劃及應(yīng)變措施，做好前期準(zhǔn)備與長(zhǎng)期管理工作，以達(dá)到控制和降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。

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