債權(quán)人治理機(jī)制的深化與完善

陳金秋

通過(guò)債務(wù)融資能夠緩減股東與經(jīng)營(yíng)者的沖突，進(jìn)而降低股權(quán)融資的代理成本，然而債權(quán)人利益如何得到有效保護(hù)？公司治理中債權(quán)人又該扮演什么樣的一個(gè)角色？本文依據(jù)債權(quán)人治理理論與我國(guó)債權(quán)人治理研究現(xiàn)狀，運(yùn)用系統(tǒng)觀對(duì)債權(quán)人治理機(jī)制進(jìn)行了更深入地分析，并提出了相應(yīng)的模式。

債權(quán)人治理的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究理論：Jensen和Meckling（1976）的觀點(diǎn)認(rèn)為，股東與經(jīng)理層之間形成的委托代理關(guān)系，由于經(jīng)營(yíng)者的效用函數(shù)與股東的不一致而產(chǎn)生委托代理沖突。為解決這一問(wèn)題，就必須設(shè)立一套有效的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)規(guī)范經(jīng)營(yíng)者的行為，債務(wù)契約關(guān)系被認(rèn)為是抑制經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低股權(quán)代理成本的一種有效手段。格羅斯曼和哈特（1982）認(rèn)為，債權(quán)融資可以視為一種擔(dān)保機(jī)制，債務(wù)作為一種硬預(yù)算約束，有助于抑制經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，防止經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為，從而減少了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本。哈特和莫爾（1989）認(rèn)為，當(dāng)新項(xiàng)目中存在僅對(duì)經(jīng)營(yíng)者的物質(zhì)利益時(shí)，他們更傾向于選擇長(zhǎng)期借款籌資，但長(zhǎng)期負(fù)債又影響著企業(yè)的長(zhǎng)期融資能力，于是當(dāng)長(zhǎng)期融資受到抑制時(shí)，就產(chǎn)生了投資不足現(xiàn)象。阿洪和伯爾頓（1992）的觀點(diǎn)，當(dāng)債權(quán)人無(wú)力履行契約時(shí)，債權(quán)人就會(huì)從債務(wù)人手里直接取得企業(yè)控制權(quán)，這是債務(wù)契約的本質(zhì)特征，并且他們認(rèn)為控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是有效率的，對(duì)強(qiáng)化約束機(jī)制，完善相機(jī)治理機(jī)制具有重要作用。

國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀：杜瑩（2002）等對(duì)上市公司1999年至2001年的觀測(cè)值實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)治理無(wú)效。汪輝（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資水平與托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、市凈率成正向關(guān)系。譚昌壽（2004）以2000年至2002年實(shí)證分析得出結(jié)論：凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率、債務(wù)融資率成顯著的正向關(guān)系，托賓Q值與負(fù)債率、債務(wù)融資率關(guān)系不明顯，說(shuō)明我國(guó)上市公司負(fù)債融資與公司治理有一定的關(guān)聯(lián)性，但效果不是太顯著。李世輝、雷新途（2008）對(duì)深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的102家公司2004-2006年三年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：(1)我國(guó)中小上市公司債務(wù)無(wú)法形成可觀測(cè)的債務(wù)治理財(cái)務(wù)績(jī)效；(2)短期負(fù)債主要抑制顯性代理成本，而長(zhǎng)期負(fù)債主要抑制隱性代理成本。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡是債務(wù)治理整體效應(yīng)不顯著的一個(gè)重要原因；(3)雖然我國(guó)中小上市公司債務(wù)治理效應(yīng)難以形成其可觀測(cè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，但由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的原因，存在可觀測(cè)的債務(wù)綜合財(cái)務(wù)績(jī)效。

從以上文獻(xiàn)看出，研究者運(yùn)用債權(quán)融資治理理論，分析當(dāng)前債權(quán)治理的現(xiàn)狀，提出了不少增強(qiáng)債權(quán)融資治理效應(yīng)的制度安排。其研究的貢獻(xiàn)與不足表現(xiàn)在：一是實(shí)證法的運(yùn)用，為尋求債權(quán)治理提供經(jīng)驗(yàn)指引，不足之處在于其結(jié)論常依賴于研究者對(duì)總體的認(rèn)識(shí)、樣本選取方法和數(shù)量、預(yù)測(cè)模型建立及運(yùn)用等因素，從而出現(xiàn)相同的的條件下得出的結(jié)論不同的現(xiàn)象，對(duì)尋求解決問(wèn)題的可行性不足；二是利用信號(hào)傳遞理論——企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以起到傳遞信息和示意優(yōu)劣的作用，同時(shí)提出發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制作用的諸多建議，從而達(dá)到約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為以及按期償債的作用，不足之處在于，研究脫離了我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和信用體系發(fā)展現(xiàn)狀，因而債權(quán)治理效應(yīng)將不如預(yù)期的明顯；最后，以上研究基本上僅將債權(quán)人看作是獨(dú)立于企業(yè)的一個(gè)外生變量，他們對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束力主要通過(guò)相應(yīng)的債務(wù)融資契約，而債務(wù)融資契約的安排方式上更多的強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)督。應(yīng)該說(shuō)公司治理的外部監(jiān)督成本是高昂的，可效率是相對(duì)低下的。筆者認(rèn)為債權(quán)治理機(jī)制的深化與完善應(yīng)內(nèi)外結(jié)合。

債權(quán)期限結(jié)構(gòu)與債權(quán)治理

無(wú)論是短期債務(wù)融資還是長(zhǎng)期債務(wù)融資都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者具有硬約束而具有公司治理效應(yīng)，但是他們?cè)诩s束經(jīng)營(yíng)者行為時(shí)呈現(xiàn)各自的作用與特點(diǎn)。相比于長(zhǎng)期債務(wù)融資，短期債務(wù)融資價(jià)格對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)需求比小，即彈性小，因此，適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)或以短期債券融資能夠有效發(fā)揮抑制股東的資產(chǎn)替代行為的發(fā)生，而且短期債券融資還能起到控制股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資不足行為；而長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束主要體現(xiàn)在防止經(jīng)營(yíng)者將資源用在公司無(wú)效擴(kuò)張上，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者關(guān)注建造帝國(guó)的無(wú)效投資時(shí)，優(yōu)先的長(zhǎng)期負(fù)債能夠通過(guò)抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益來(lái)抑制經(jīng)營(yíng)者打算依賴現(xiàn)有資產(chǎn)的收益為無(wú)效投資進(jìn)行融資的行為。然而，這種約束也會(huì)產(chǎn)生另外一種效果，即企業(yè)存在大量的長(zhǎng)期債務(wù)融資時(shí)有可能會(huì)制約經(jīng)營(yíng)者替凈現(xiàn)值為正項(xiàng)目的融資活動(dòng)，這樣的結(jié)果稱為投資不足。這就為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目的公司反而長(zhǎng)期負(fù)債率相對(duì)較低的現(xiàn)象提供了一個(gè)較為滿意的答案。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者擔(dān)心大量長(zhǎng)期負(fù)債的存在，會(huì)對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資產(chǎn)生影響。因此債權(quán)人可以針對(duì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同的各類企業(yè)，在貸出資金時(shí)通過(guò)合理的債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的契約安排來(lái)約束企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)者行為，達(dá)到最大限度保護(hù)債權(quán)人利益的目的。

債務(wù)融資契約限制性條款與債權(quán)治理

在債務(wù)融資契約中增加限制性條款能夠在一定程度上抑制債務(wù)公司的股東和經(jīng)營(yíng)者在取得貸款后敗德行為的發(fā)生，從而有效調(diào)和股東與債權(quán)人的利益沖突。債權(quán)人在債務(wù)融資契約中增設(shè)限制性條款，其作用主要表現(xiàn)在：一是防止股東資產(chǎn)替代行為；二是股東分配股利的制衡。其作用機(jī)理是：一方面?zhèn)鶛?quán)人可以在債務(wù)契約中明文規(guī)定禁止債務(wù)人在融資后改變資金用途，如果改變，則必須要給予債權(quán)人一定程度的額外補(bǔ)償，從而起到債權(quán)人利益保護(hù)作用；另一方面表現(xiàn)在股利分配的依據(jù)上，如一般以債務(wù)期間企業(yè)資金儲(chǔ)備量來(lái)制定股東分配現(xiàn)金的限額，這就起到了有效保證最低投資支出水平，達(dá)到緩和投資不足矛盾，但是這一限制條款對(duì)不同股利分配是區(qū)別對(duì)待的，以是否與實(shí)施新項(xiàng)目相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將股利分配分為兩類：一、實(shí)施新項(xiàng)目相關(guān)的股利分配；二、與實(shí)施新項(xiàng)目無(wú)關(guān)的股利分配。當(dāng)為第一類型時(shí)，且該新項(xiàng)目又是凈現(xiàn)值大于零的投資不足型項(xiàng)目，這時(shí)的股利分配會(huì)減少原有債權(quán)人的收益，這也從某種程度上有助于減小股東投資不足行為的動(dòng)機(jī)，與此同時(shí)，這種股利條款還可能誘發(fā)股東投資凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而加劇投資過(guò)度行為的泛濫。因此，債務(wù)契約中有關(guān)現(xiàn)金股利的分配取決于對(duì)過(guò)度投資與投資不足兩者的權(quán)衡，當(dāng)預(yù)期“投資不足”發(fā)生的概率較大時(shí)，債務(wù)融資契約應(yīng)放松對(duì)股利分配的限制性制約，反之，則增強(qiáng)限制性制約。

經(jīng)理層聲譽(yù)機(jī)制與債權(quán)治理

前面兩點(diǎn)主要從債務(wù)契約安排的角度來(lái)分析債權(quán)治理的，而經(jīng)理層聲譽(yù)機(jī)制是依靠一個(gè)完善的經(jīng)理層市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)今財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是股東價(jià)價(jià)值最大化，而在股東眼里就是股票價(jià)值最大化，股東就很可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，然而只有當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功時(shí)才能按期償債，因而違約風(fēng)險(xiǎn)較高。當(dāng)一個(gè)企業(yè)按期償債的期限越長(zhǎng)，債權(quán)人就越相信企業(yè)是投資安全的項(xiàng)目，從而在后續(xù)的債務(wù)融資中以較低的利率出讓資金，表現(xiàn)為債務(wù)人的信譽(yù)越好。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的聲譽(yù)大于股東從事替代行為所帶來(lái)的收益時(shí)，企業(yè)會(huì)出于聲譽(yù)的考慮會(huì)放棄替代行為。

在一個(gè)完善的經(jīng)理市場(chǎng)，經(jīng)理會(huì)出于聲譽(yù)的考慮會(huì)選擇較易實(shí)現(xiàn)的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以其提高自己在經(jīng)理市場(chǎng)中的聲譽(yù)，為未來(lái)謀得好前途。經(jīng)理層聲譽(yù)機(jī)制還能起來(lái)股東與經(jīng)理層的相互制衡，主要機(jī)理為：當(dāng)股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，成功時(shí)其收益較大，而失敗時(shí)股東還有債權(quán)人給項(xiàng)目買份單，這就強(qiáng)化股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。而作為公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的經(jīng)理層在存在完善經(jīng)理市場(chǎng)時(shí)，可能并不愿選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一旦失敗他們將時(shí)聲敗名裂的。經(jīng)理層這種行為從一定程度上對(duì)股東的替代行為起到了抑制作用，從而能更好地保護(hù)債權(quán)人的利益。

債權(quán)人治理內(nèi)部機(jī)制的深化完善

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股東是公司的所有權(quán)人，享有公司的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者的權(quán)力。而債權(quán)人的權(quán)利被視為一種請(qǐng)求權(quán)，即除融資契約上規(guī)定的權(quán)利之外不能享有債務(wù)公司更多的權(quán)利。雖然上述外部治理機(jī)制能在一定程度上對(duì)損害債權(quán)人權(quán)利的某些行為有所抑制，但畢竟在外部機(jī)制框架下，債權(quán)人是視為契約法下的外部“請(qǐng)求權(quán)人”而存在的。這就不免股東與經(jīng)理層串謀而發(fā)生“投資不足”、“投資過(guò)度”和“替代”等行為，從而對(duì)債權(quán)人權(quán)利造成損害。

債權(quán)人從廣義上來(lái)講是指為取得固定收益而向企業(yè)提供貸款的一切資金提供者，狹義上的債權(quán)人指向企業(yè)提供資金的金融機(jī)構(gòu)如銀行與非金融機(jī)構(gòu)。在眾多的債權(quán)人中，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益也存在監(jiān)督債務(wù)公司股東與其經(jīng)理層的動(dòng)機(jī)，但如股權(quán)治理一樣，由于債權(quán)分散，就很容易形成小債權(quán)人“搭便車”的行為。因此依據(jù)債權(quán)人對(duì)股東與經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱，可將其劃分為優(yōu)先級(jí)債權(quán)人與次級(jí)債權(quán)人兩類，在對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束過(guò)程中動(dòng)機(jī)最強(qiáng)的是優(yōu)先級(jí)債權(quán)人，因?yàn)樵谕ǔＧ闆r下他們的權(quán)益大于公司的清算價(jià)值的。債權(quán)人如何實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)企業(yè)從外部的固定收益“請(qǐng)求權(quán)人”向內(nèi)部“監(jiān)督人”角色的轉(zhuǎn)變呢？作者認(rèn)為可以借鑒股權(quán)治理的監(jiān)事制度成立一個(gè)債權(quán)人監(jiān)事制度。這一制度也是一種共同監(jiān)督制度，目的是讓債權(quán)人參與到企業(yè)監(jiān)督的內(nèi)部中去，實(shí)現(xiàn)“外圍”監(jiān)督機(jī)制與“內(nèi)部”監(jiān)督機(jī)制的有機(jī)銜接?？梢詮囊韵氯齻€(gè)方面實(shí)現(xiàn)：

第一，債權(quán)人協(xié)議擬定制度。通過(guò)具有廣泛會(huì)員基礎(chǔ)的自律組織——債權(quán)人協(xié)會(huì)，建立優(yōu)先債權(quán)人監(jiān)事“人選”的協(xié)調(diào)、會(huì)商以及指派等機(jī)制，由協(xié)會(huì)擬定適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)人監(jiān)事“人選”及數(shù)目，代表相關(guān)債權(quán)人履行監(jiān)事職權(quán)，以消除債權(quán)分散帶來(lái)的弊端。

第二，債權(quán)人會(huì)議商定制度。為消除次級(jí)債權(quán)人“搭便車”行為，可通過(guò)建立相關(guān)債權(quán)銀行會(huì)議制度，由優(yōu)先級(jí)債權(quán)人召集，在綜合分析貸款行業(yè)分布、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)地域分布、專業(yè)特長(zhǎng)以及企業(yè)信息掌握度等因素的基礎(chǔ)上，確定債權(quán)人監(jiān)事“人選”，抑制次級(jí)債權(quán)人上述行為的發(fā)生。

第三，融資契約約定制度。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，市場(chǎng)主體特征越來(lái)越明顯，借貸關(guān)系的建立要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，借貸雙方以自身利益最大化為出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)雙方認(rèn)為有必要建立債權(quán)人監(jiān)事制度時(shí)，可以在融資契約中約定債權(quán)人的監(jiān)事身份。

債權(quán)人治理除上述手段外，債權(quán)人還可以通過(guò)另外兩個(gè)渠道實(shí)施治理以達(dá)到保護(hù)自身利益的目的。首先，如果經(jīng)理層作出了有損債僅人的政策與行為，債權(quán)人可以對(duì)公司的管理層進(jìn)行控告和起訴，這將降低公司的債券評(píng)級(jí)，引起中介機(jī)構(gòu)（如外部審計(jì)）的介入以及機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，增加公司的融資成本。其次，債權(quán)人還可以在契約中約定如果經(jīng)理層在債務(wù)期內(nèi)保證債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人可以采取激勵(lì)手段給予經(jīng)理層一定物質(zhì)或非物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。因?yàn)閷?duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制本身也具有約束的性質(zhì)。（作者系廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）